（報告出品方/分析師：信達證券 蔣穎 石瑜捷）

一、電動兩輪車智慧化浪潮崛起，2B 及 2C 市場空間廣闊

1、政策+消費群體雙助力，電動兩輪車智慧化成確定性發展趨勢

電動兩輪車智慧化成為主流趨勢，2B 及 2C 端市場齊發力，行業新徵程開啟。電動兩輪車 市場主要分為 2B 端和 2C 端兩大類：

1）2B 端產品：主要是共享電動滑板車，以海外市場為主；

2）2C 端產品：“狹義電動兩輪車”（包含三類車型），以國內市場為主，此外，除共享電動滑板車以外的電動滑板車也可歸為此類：

1）2B 端：主要產品形態為共享電動滑板車，海外市場佔絕對主導，主要參與玩家為 Bird 和 Lime 等共享服務的運營商，以及九號等產品出口海外的廠家，目前已形成完整的商業模式， 透過對外出租共享電動滑板車進行盈利，2B 端兩輪車的智慧化水平普遍較高，主要以定位 功能為主，後期有望陸續增加減震、緩衝等功能及其他個性化增值服務。

2）2C 端：主要產品形態為狹義電動兩輪車，主要由電動腳踏車、電動輕便摩托車和電動摩 託車組成，目前智慧化滲透率較低，國內以 2C 端市場為主，參與玩家也分為兩類，一類是 傳統兩輪車玩家雅迪、愛瑪等，另一類是新興玩家如小牛等，智慧化程度較高於傳統玩家。

除此之外，我們把除共享電動滑板車以外的電動滑板車也歸為此類。無論新興或傳統兩輪車 企業，均朝著智慧化的大方向邁進，電動兩輪車智慧化浪潮崛起。

綠色出行及消費者需求增長，兩大動力助推電動兩輪車加速智慧化程序。

隨著萬物互聯程序不斷加速，電動兩輪車行業邁入智慧化新徵程，綠色出行成為世界共識，減碳低碳交通方式受到各國政府大力支援。

從海外市場來看，共享電動滑板車市場在短時間內迅速崛起，一方面是得益於政府激勵措施 和聯邦稅收抵免措施，另一方面，疫情趨嚴致使消費者採用公共交通出行意願降低，共享電 動滑板車需求進一步抬升。

主要參與者 LimeBike 於 2021 年 11 月 22 日完成 5.23 億美元的可轉債和貸款融資，其執行長 Wayne Ting 表示公司計劃於 22 年上市；Bird 也在 2018 年和 2019 年中，共進行 5 輪融資，2019 年 10 公司透過紅杉資本和 CDPQ 籌集 2.75 億美元。海外共享滑板車市場熱度極高。

從國內市場來看，“碳中和”及“新國標”賦予兩輪車智慧化以堅實的政策基礎，年輕消費者的增多為電動兩輪車智慧化提供龐大的群體，在政策及消費者兩大助力下，電動兩輪車智慧化成為時代大趨勢：

1）政策助力：“碳中和”、“碳達峰”及“新國標”多個風口助力電動兩輪車加速智慧化發展。

雙碳背景下，綠色出行、環保出行成為時代定勢，電動兩輪車作為短出行重要方式之一，具 備便捷、普及率高等特點，其智慧化程序必不可缺，電動出行是新能源綠色出行的重要組成 部分。2018《電動腳踏車安全技術規範》（即新國標）釋出，行業加速洗牌，格局逐漸清晰；

2）消費者需求助力：電動兩輪車消費者年輕化趨勢較為明顯，行業迎來快速增長的新機遇。

根據《電動兩輪車智慧化白皮書》資料調研顯示，電動車使用者逐漸年輕化，35歲以下使用者超 7成，對物聯網如智慧音箱、智慧門鎖等興趣濃厚，對電動車智慧化需求提升，且此類使用者擁有較強的經濟實力，對電動兩輪車價格具備接受度，為行業智慧化發展提供了足夠的消費者基礎。

2、電動兩輪車智慧化將進一步最佳化使用者體驗感

電動兩輪車智慧化涉及多項技術，全方位提升效能。伴隨物聯網技術的進一步成熟，電動兩 輪車智慧化會從各個技術角度出發提高使用效能：1）車輛定位；2）感測器/控制器，主要 用於異常提醒與遠端控制；3）處理器/MCU，賦能電動車以更強的算力進行圖形處理；4） 蜂窩4/5G；5）近場通訊，如NFC快速感應啟動；6）手機互聯；7）雲平臺；8）作業系統；9）人工智慧等等。

電動車兩輪車智慧化在物聯網的基礎上，綜合定位、人工智慧、大資料等技術手段，整體增加了技術性，可以提供更高效及安全的出行體驗。電動兩輪車智慧化後功能更多，可以進一步最佳化使用者的體驗感，智慧化是未來電動兩輪車的發展方向。

最常見的智慧化功能之一即車主APP，使用者可進行裝置控制(近端/遠端及故障診斷等功能，此外，智慧化後電動兩輪車還可具備其他更多個性化功能如數字車鑰匙、多模互動、千人千車、車即服務等。

3、空間測算：2B+2C市場空間廣闊，成長潛力大

1）2B端：主要產品形態為共享電動滑板車，目前共享電動滑板車已經基本實現全部智慧 化，此類產品出貨量主要歸類於電動滑板車出貨量，我們在進行空間測算的時候，暫不做單 獨測算，和2C端電動滑板車一起測算；

2）2C端：主要產品形態為狹義電動兩輪車，主要由電動腳踏車、電動輕便摩托車和電動摩托車組成，同時包括除共享電動滑板車以外的滑板車，由於並未單列共享電動滑板車空間測算，我們在進行2C端市場空間測算的時候，實際已包含2B端共享電動滑板車空間。

狹義電動兩輪車：電動兩輪車出貨量穩定增加，智慧化滲透率尚且較低，未來空間廣闊。

根據《電動兩輪車智慧化白皮書》調研顯示，我國電動車保有量已超3.5億輛，2020年電動車銷量達到4760萬輛，同比增長23%，我們預計未來產銷量穩定增加；根據電動車網相關資料顯示，我國兩輪車產業歷程主要為腳踏車→摩托車→電動兩輪車，21世紀後，我國電動兩輪車產業飛速發展，佔全球產量90%以上。

根據產業鏈調研，目前電動兩輪車智慧化滲透率較低，但伴隨雙碳及新國標政策助力，疊加消費者智慧化接受度不斷提高，行業智慧化水品有望逐步提高，長期來看，隨著滲透率的提升，市場空間有望破百億。

電動滑板車：隨著共享電動滑板車滲透率的提升，電動滑板車智慧化率持續提升。

根據全球知名調研機構 QYResearch 統計資料，截止到2020年，全球電動滑板車產量為 425 萬輛，預計到2027年有望達 1001 萬輛，我們假設到2027年，電動滑板車全部實現智慧化，按照智慧化單車價值量 200-300 美元/輛測算，得出兩輪滑板車市場空間有望破百億元。

綜上，從全球來看，電動兩輪車的市場空間主要由電動滑板車市場容量及全球的狹義電動兩 輪車市場容量加總構成，因此，我們認為全球電動兩輪車市場容量有望在近五年內有望達 179 億元。

二、以M2M終端裝置為基石，打造電動兩輪車智慧化龍頭

1、智慧化終端廠商，物聯網先驅者

移為通訊是全球優質無線物聯網裝置和解決方案提供商，發展前景廣闊。

公司成立於 2009 年 6 月，由自然人廖榮華、自然人彭嵬、信威顧問有限公司及精速國際有限公司共同發起設立，於 2017 年 1 月 11 日在深圳證券交易所創業板掛牌上市。

公司是業界領先的無線物聯網裝置和解決方案提供商，屬於物聯網中的無線 M2M 行業，公司經營範圍涉及通訊、技術開發、行動通訊產品終端及相關電子產品的生產並提供相關配套服務等，當前主營業務為嵌入式無線 M2M 終端裝置研發、銷售業務。

作為中國 M2M 裝置的主要出口供應商之一，公司系列產品獲得了CE、FCC及PTCRB等認證，遠銷北美、南美、歐亞等世界各地。

公司產品可根據客戶需求提供定製化服務，已經在歐美地區建立良好的品牌效應。公司擁有較強的核心研發團隊，獲得多項發明專利、實用新型專利和軟體著作權。

公司股權結構集中穩定，激勵政策明確。

根據公司報告顯示，截至 2021 年第三季度，公司的控股股東、實際控制人為廖榮華，直接持有公司股份34.27%，前三大股東分別為廖榮華、精速國際有限公司、信威顧問有限公司，均為公司發起人，公司股權結構集中且穩定。

公司屬於物聯網行業，當前主營業務為物聯網終端裝置研發、銷售業務。公司主要產品分為 四大類，即車載資訊智慧終端、資產管理資訊智慧終端、個人安全智慧終端和動物溯源管理 產品：

1）車載資訊智慧終端：主要應用於車隊管理、智慧物流、汽車金融、UBI、智慧交通、汽車 安防、共享經濟等，M2M終端客戶可以實現車隊的精細化管理、最佳化路線，提升效率；

2）資產管理資訊智慧終端：主要應用於資產裝置管理、物品追蹤、集裝箱運輸等，實施定 位、追蹤，保證移動類或遠端資產的安全；

3）個人安全智慧終端：主要應用於人員安全、遠端監護等，可以獲得人員的相關資訊，定 位位置，保證安全；

4）動物溯源管理產品：主要應用於政府動物溯源監管、畜牧場養殖管理，對動物飼養、運 輸、屠宰等不同環節可能存在的問題進行有效追蹤和溯源。

公司進一步加強市場拓展，緊跟行業發展趨勢，不斷開拓新業務和新應用領域。

伴隨 WiFi 技術以及蜂窩通訊網路技術的不斷髮展，物聯網行業正處於蓬勃發展的態勢，應用場景不斷拓展豐富。

隨著 5G 網路的加速構建，增強速率、高可靠低時延以及海量連線三大應用場景將推動人工智慧、邊緣計算、區塊鏈等新技術加速與物聯網技術的融合，全新應用場景不斷被挖掘，物聯網進入跨界融合、行業縱橫推進的新階段。

10 月 21 日，公司在投資者互動平臺表示，電動車相關的部分產品已出貨，一些新的電動車智慧網聯裝置目前尚在驗證測試階段（香港萬得通訊社報道），並在 12 月 14 日表示，公司與國內的一些知名的電動車廠商有合作（每經 AI 快訊報道）。

5G 技術將迅速發展，其中物聯網連線將成為 5G 時代的重要組成部分，公司積極開拓新業務和新應用領域，在電動兩輪車上發力。

2、電動兩輪車業務興起，未來成長動力足

公司進入電動兩輪車智慧化時間較早，主要發力海外共享電動滑板車，具備完善的解決方 案，具備豐富的行業經驗。

移為通訊作為 IoT 終端廠商，較早入場共享電動滑板車市場，主要為共享滑板車客戶提供智慧控制器/智慧屏以及解決方案，客戶包括九號、朗博、歐凱、Lime、Bird 等；在 2C 市場，公司智慧化解決方案可以幫助電動車企實現定位導航、螢幕投放等多項智慧化功能，目前正在與多家優質客戶推動合作。

2021半年報披露公司在短出行交通領域（包括電動滑板車和腳踏車）實現銷售收入9163.91 萬元，同比增長 401.67%。IoT 中控單元助力滑板車智慧化，提供多項功能，助力運營商最佳化管理與服務。

滑板車智慧遠端控制的核心在於 IoT 中控單元，相當於智慧滑板車的“大腦”，地位重要。公司為滑板車設計的 IoT 中控單元可以與滑板車的電控單元（ECU）互動，實現遠端開關鎖、車身控制、實時定位、資料通訊等一系列功能，幫助運營商將分佈於各個街道的共享滑板車納入物聯網，提高運營管理效率與服務能力。

公司於2021年 12 月公佈簽訂日常經營重大訂單，截至公告披露日，公司與浙江金棒連續十二個月內簽訂多份採購訂單，訂單金額累計達人民幣 2.77 億元，主要為電動共享滑板車相關產品代工，若訂單能順利履行，將對公司的財務狀況、經營成果產生積極影響。

三、不利因素影響趨緩，經營拐點逐步顯現

1、缺芯+疫情減緩行業發展速度，今年有望逐步恢復

去年以來，受到上游晶片缺貨及疫情反覆的影響，物聯網行業整體發展速度有所放緩，晶片 緊缺情況在 21 年三季度及四季度逐漸改善，疊加國內晶片企業逐步崛起，國產化替代程序 加速推進，行業有望恢復快速成長趨勢。

從連線數來看，2020年物聯網連線數首超非物聯網連線數，行業拐點出現，後續受到疫情 影響及晶片短缺，物聯網連線數增長曲線出現凹痕，到 2025 年連線數有望超 270 億，近五 年 CAGR 為 19%。

5G 基站建設的逐步完善進一步夯實物聯網發展基礎，據 IoT Analytics 跟蹤報告顯示，2020 年全球物聯網連線數首次超非物聯網連線數，行業拐點出現，但增長曲線自 2020 年出現凹痕，IoT Analytics 下調 2025 年預測連線數至 270 億（原預測值為 309 億），主要原因是：

➢ 新冠疫情影響。受疫情影響，全球多地出現停工停產，導致供應鏈斷裂或原材料缺失， 物聯網發展程序由此減速；

➢ 晶片短缺。由於週期及疫情等等綜合因素影響，晶片供應能力無法滿足下游需求，影響 萬物聯網程序，在智慧網聯汽車、智慧遊戲等物聯網領域尤為明顯。

IoT Analytics 最新預測顯示，到 2021 年，全球聯網 IoT 聯網裝置終端數量將達到 123 億 個，同比增長 9%，其中蜂窩物聯網終端現已超過 20 億；到 2025 年，物聯網連線數有望超 過 270 億，2020-2025 複合增長率為 19%（2020 連線數由 117 億下調至 113 億）。

我國運營商物聯網連線數發展良好，受疫情衝擊較小，三大運營商連線數合計佔全球近75% 份額。

全球運營商的蜂窩物聯網連線數不同程度受到疫情影響，由於我國疫情管控能力強，在短期受影響後即恢復正常的連線數發展速度，截至 2021 年 H1，全球蜂窩物聯網連線數達到 20 億臺，同比增長 18%，其中我國三大運營商連線數加總份額佔據全球近四分之三，中國移動、中國聯通、中國電信同比增長分別為 12%、23%、42%。

隨著全球疫情的逐步常態化發展，以及 21 年三季度上游晶片等原材料短缺狀況的緩解，我 們判斷物聯網行業未來仍將保持高速發展態勢。

2、公司營收拐點逐步顯現，未來業績有望高速增長

公司總體營收和歸母淨利潤均呈現穩步增長的態勢，2021年前三季度營收和歸母淨利潤增 速均創歷史新高。營收方面，公司總營收從2016年的2.70億元增加到2020年的 4.73 億 元，年複合增長率為15.05%。

2021年前三季度公司實現營業收入 6.03 億元，同比增長98.76%；利潤方面，2021年前三季度公司歸母淨利潤為 1.12 億元，同比增長79.55%。

由於受國內外疫情影響，2020年營業收入和歸母淨利潤有所下滑。

2021年得益於疫情趨於穩定，公司業務全面復甦，營業收入及歸母淨利潤同比增速創歷史新高，為公司全年度經營目標的實現及公司未來的戰略發展奠定了良好和穩固的基礎，公司發展駛入快車道。

從季度營收及毛利率來看，公司從2021年四季度開始有望逐步迎來拐點。

從2021年一季度開始，營收環比增速逐步恢復，我們預計隨著海外疫情得到控制、海外訂單量逐步提高，四季度開始營收增速將逐步改善；

從毛利率來看，21年三季度毛利率已經呈現初步回升趨勢，伴隨後續漲價效應，疊加原材料緊缺趨緩及匯率維持穩定，毛利率有望迎來恢復。

收入結構方面，公司聚焦於追蹤通訊產品業務，以車載追蹤通訊產品為主，物品追蹤通訊為 輔，從地區來看以國外營收為主，近年來持續耕耘海外市場的同時，仍堅持對國內市場的持 續開發，營收佔比穩定。

2021年上半年，公司車載追蹤通訊產品業務收入佔比為63.13%；物品追蹤通訊產品業務佔比從2016年的20.00%增長至27.88%，處於穩步增長的趨勢。車載及物品追蹤通訊產品已經成為公司最核心的業務板塊。

在國內外市場發展上，公司根據我國提出的“以國內大迴圈為主體、國內國際雙迴圈相互促進的新發展格局”的經濟戰略，對國內市場進行持續開發。

2020年公司的國內事業部門與國內汽車金融風控領域的主要運營商積極展開合作。同時，積極開拓物聯網應用市場及共享短出行領域，與該領域中的企業保持穩定持續的供貨合作關係。海內外市場共同發力促使了公司的客戶及營收保持穩定增長。

盈利能力方面，從2018年開始盈利水平整體較為穩定，其中毛利率穩定在40%左右，淨利 率於20%左右波動，從國內外市場來看，目前海內外業務毛利率基本保持穩定。

公司利率變動的主要原因是公司營業成本及銷售費用在市場環境下逐步增長，其次，公司大力支援研發投入，研發費用也在持續增長。

成本及費用的支出上升導致銷售毛利率和淨利率有所下降，整體來看，公司銷售利率自2017 年後較為穩定、波動幅度較小。

2021年前三季度公司毛利率和淨利率分別為36.93%和18.54%，下滑主要受到三大不利因素影響：1）匯率波動，人民幣升值影響；2）出海運費上漲；3）晶片漲價。預計未來在匯率及運費維持穩定、上游元器件缺貨有所緩解的情況下，公司毛利率有望恢復。

公司存貨不斷增加，主要用於戰略備貨，間接印證未來訂單量增長確定性較高。

根據公司公告，2021年以來庫存備貨不斷增加，截至2021前三季度，公司存貨達到4.5億元，較2020年末增加116%，主要是晶片及半導體材料備貨、銷售規模增加對應的存貨規模增加和戰略備貨，公司採取海外客戶forecast提前備貨模式，存貨的持續增長體現未來訂單量有較大的增長確定性。

在期間費用方面，公司自2017年後，期間總費用率基本保持穩定，2021前三季度期間總費用率為18.25%，略有下降。

銷售費用率方面，公司不斷完善銷售模式，透過行業展會、網站推廣、客戶介紹等多種方式開拓市場，加強營銷體系和綜合能力建設，同時提高國內市場推廣能力和品牌效應，不斷擴大業務部門規模，銷售費用因此保持穩定緩慢增長。

管理費用率方面，公司在2018年度管理費用大幅降低，近幾年管理費用率保持穩定，在3%左右波動。

財務費用率方面，整體保持較低的水平，波動主要由存款利息及匯率波動所引起，對公司期間費用影響較小。

研發投入方面，公司一直致力於研發建設，持續性研發投入和研發團隊建設是公司維持競爭 力的主要驅動力之一。

公司具備成熟的研發團隊，在基帶晶片、微控制器技術、電信運營網路通訊、軟硬體結合技術等M2M行業核心技術具備深入理解，同時，公司核心技術人員均有15年以上的行業積累。在2021年度重點圍繞車輛管理、共享出行、動物溯源管理、資產管理及工業路由器五大領域進行研發投入。

公司研發費用投入保持穩定，佔營業收入比例較高。研發費用率在2020年後呈上升趨勢，2021年半年度研發費用為0.40億元，較去年同期增加3006.85萬元，同比增長33.21%，佔營收比例10.06%。

2020年，公司研發技術人員總數261人，公司員工總人數387人，研發人員佔比達到67.44%。

公司的研發人員完成了多項研發工作，憑藉研發優勢，公司在2021年世界移動大會上海站展會中展示了應用於智慧交通、智慧移動和智慧牧場的產品。

此外，公司在拉美西語區和葡語區分別舉辦了線上主題峰會，展示了公司車輛被盜找回方面的行業洞見和解決方案，吸引了大量專業人士的參與，並獲得了較高的好評率。

四、盈利預測、估值

1、盈利預測及假設

公司是國內優質的物聯網終端企業，為電動兩輪車智慧化龍頭企業，有望核心受益於行業大 發展，未來成長空間大。

公司主營業務基本假設如下：

1)車載追蹤通訊產品：未來將受益於全球各地2G網路的加速關閉，且海外主要競爭對手逐 步退出終端市場轉而進軍運營服務市場，成為公司潛在客戶，預計未來幾年保持較快增速；

2)物品追蹤通訊產品：精細化物流如冷鏈運輸、醫藥運輸、生鮮運輸的加速發展，將會帶動 物品追蹤通訊產品需求量進一步提高，預計未來幾年保持較快增速；

3)個人追蹤通訊產品：海外對於個人財產安全的維護意識較高，未來有望延續高毛利水平， 保持穩定增長趨勢；

4）短出行業務：公司新業務之一，受益於行業阿爾法，短期內訂單量高漲，長期空間廣闊，預計未來將迎來爆發式增長；

5）其他主營業務：未來保持較快增速發展。

2、估值分析

我們選取移遠通訊、廣和通、美格智慧三家物聯網模組企業作為可比上市公司，2022年三 家上市公司平均PE為36.2倍，移為通訊2022年估值僅28.65倍，低於平均水平。

移為通訊深耕物聯網終端，有望核心受益於電動兩輪車智慧化浪潮，長期成長空間大預計公司2021-2023年淨利潤分別為1.72億元、3.13億元、4.56億元，對應PE為52.08倍、28.65倍、19.68倍，首次覆蓋，給予2022年50倍PE，對應目標市值157億。

五、風險因素

1、物聯網行業發展不及預期

物聯網行業受制於迅速的技術變革、不斷變化的行業標準、不斷變化的法規以及不斷變化的客戶需求，市場的規模和增長速度具有不確定性，一旦發展不及預期，行業增速或降緩，公司各項業務將會有受損風險。

2、物聯網行業競爭加劇引發價格戰

物聯網行業持續高速增長，未來持續高增長的市場規模將吸引更多的競爭者進入該領域，市場競爭程度將愈發激烈。公司現有和潛在競爭對手如果以更低的價格提供產品和服務，有可能導致公司已有客戶的流失，公司被動降低產品價格，導致利潤下降，無法維持穩定經營。

3、新冠疫情反覆蔓延

當前新冠病毒的變異導致新冠疫情存在反覆蔓延的趨勢，會影響到正常的復工復產的節奏，從而影響到產業和公司的發展。

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