編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。
“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地產仍將克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。
有鑑於此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。
同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地產的前行之路。
觀點網自2018年提出目標到叩開千億大門，寶龍地產用了四年時間。
根據寶龍地產此前披露，2021年公司與附屬公司連同共同控制實體及聯營公司的合約銷售額約1012.27億元，同比增長24.1%，合約銷售總面積約641.05萬平方米，同比增長20.3%。
觀點指數釋出的“2021年度房地產企業銷售表現”中，寶龍位列第44位，相比於2020年第57位上升了13位。
雖然未來能完成2021年初定下的1050億銷售目標，但是對於寶龍來說，短短几年間規模翻番、跨過千億門檻，仍然值得慶賀。
只是，回顧過去一年，監管收緊、疫情疊加、股債雙殺、美元債違約、房企暴雷……“大者恆大、強者恆強”的鐵律被打破，規模不再是“一切問題的解藥”，似乎反而成了一切問題的根源。
對於寶龍來說，千億過後，等待著它會是什麼？
千億之路
雖然在千億房企裡是後來者，但在商業地產領域，寶龍是先行者。
早在21世紀初，寶龍曾一度和萬達旗鼓相當，在商業地產領域內有著“南寶龍，北萬達”之稱。
根據公開資料顯示，寶龍地產由福建晉江出身的企業家許健康於1990年創立，公司自2003年開始專注商業地產投資開發，並於2009年在香港主機板成功上市。
次年，寶龍地產將總部從廈門搬至上海。
和後來的很多閩系房企一樣，完成“遷都”入滬後，寶龍開啟了全國化擴張之路。
彼時，萬達選擇在全國範圍內主要一二線城市進行戰略佈局，並且進入部分經濟發達的三線城市。與之不同的是，寶龍選擇佈局土地與建安成本較低的三四線城市，且專案大都集中在城市的待發展區域，意圖在新城區打造新商圈。
戰略定位的差異將這對商業地產“雙雄”引向了不同的道路：選擇一二線城市的萬達廣場一路狂奔；而寶龍則受困於當地需求不夠充足，且早期專案大都為15萬平方米以上的大盤，連續幾年業績並不甚理想。
根據年報顯示，2010年至2013年期間，寶龍地產合同銷售額分別為62.15億元、54.81億元、65.19億元及93.73億元，直至2014年才突破百億，而萬達同年合約銷售金額已達1601.5億元。
面對全國化擴張失利，寶龍高層迅速改變了戰略。
2013年，寶龍首次提出“深耕上海，聚焦長三角”，佈局向市場需求大、抗風險能力強的長三角一二線城市靠攏。
2015年，寶龍在五年戰略規劃中進一步提出“1+6+N”戰略（1是上海，6是上海周邊長三角6個核心城市），最終確定為三四線及一二線城郊發展並重。
資料來源：企業公告、觀點指數整理
隨著寶龍將戰略重心轉向長三角，公司銷售規模開始迅猛增長，2018年銷售漲幅高達96.5%。也是從這一年開始，寶龍銷售以平均每年200億左右向上遞增。
在2021年初的業績會上，寶龍地產總裁許華芳也對聚焦長三角的戰略表示肯定，並指出“過去五年，寶龍最大的成功在於聚焦長三角，踩準了長三角的市場紅利。”
根據財報顯示，截至2021年6月30日，寶龍地產土地儲備中接近70%分佈於長三角地區。從業績貢獻分佈來看，2021上半年長三角區域銷售佔比達83%，銷售貢獻TOP10有9家位於長三角。
可是，隨著長三角競爭愈發激烈，以及集中供地等政策的出臺，2021年寶龍在長三角擴儲開始趨於審慎，拿地過程中避開集中供地熱度，以求“不拿貴地”。
據觀點新媒體瞭解，2021年上半年，寶龍共計耗資101.3億元摘得長三角10宗地塊，僅3宗溢價成交，溢價率分別為37.1%、15.3%及2.8%。
同時，上述10宗地塊中僅有2宗是處於集中供地的城市。據悉，這兩宗地塊均不是透過集中供地獲取，一宗是南京棲霞區新生圩站專案，寶龍在1月底價拍得，另1宗則是蘇州常熟莫城街道商住地塊專案，在6月中旬底價拍得。
值得關注的是，在2021年杭州第一輪集中供地中，寶龍本有望透過與宋都合作拿下一宗地，但後續或因地塊財務測算不達標而放棄合作。
直至2021年下半年土地熱度下降，寶龍開始透過集中供地收儲。8月，寶龍在無錫第二批集中供地上競得一宗地塊，成交價6.62億元，樓面價8274元/平方米，溢價率為0.46%。
此後，隨著房企整體流動性趨緊，寶龍再度收禁拿地節奏。據觀點指數不完全統計，2021年下半年寶龍僅拿下三宗地塊，拿地總價為33.96億元。三宗地塊中溢價率最高為溫州蒼南縣地塊，溢價率為25.3%。
總體來看，2021年寶龍累計在長三角區域拿下13宗地塊，耗資約135.3億元，同2020年相比在拿地數量、拿地金額方面都有所下滑。
資料來源：企業財報、觀點指數整理
在過去五年盡享長三角土地紅利之後，寶龍也逐漸將目光放至長三角之外。2019年，寶龍透過珠海首入粵港澳大灣區，並於2020年7月時明確“1+1+N”戰略，確定長三角及大灣區雙核心，同時兼顧其他機會型優質地區。
據悉，寶龍在大灣區拿地遵循只勾地不拍地的原則，希翼能獲得質量較好的地塊，維持合理的毛利水平，在地塊符合預期時才會拿地。
2021年，寶龍在大灣區共摘得2宗地塊，分別為中山岐江新城商住地和佛山大瀝鎮奇槎社群商住地。兩宗地塊均透過勾地的模式獲取，耗資分別為25.51億元、39.14億元。
商業紅利
除了深耕長三角，主動獲取純宅地也是近年來寶龍業績擴張的背後原因之一。
寶龍曾經是地產圈中商業物業銷售比重最高的企業之一，2016年商業物業銷售額佔比高達66.10%。
不過，商業物業去化速度慢，一直以來都是寶龍難以解決的痛點。
以杭州濱江寶龍城為例，根據寶龍地產2020年報顯示，該專案於2016年12月開業，總建築面積為43.5萬平方米，其中購物中心面積約13萬平方米，目前已竣工35.4萬平方米，尚有8.1萬平方米仍在建設中。
據觀點新媒體查閱獲悉，上述專案地塊是寶龍於2013年獲得，地塊整體為商業用地，也就是說歷時7年仍未完工。
此前，寶龍擬發行“國信-國君-杭州濱江寶龍城資產支援專項計劃”，融資規模為24.5億。根據申請ABS融資的資料來看，截至2020年第一季度，杭州濱江寶龍城銷售回款為13.8億元，總投資額為43.33億元，兩個指標之間的差額為29.53億元。
即使考慮約1/3面積為自持商業（包含購物中心和酒店），那麼七年間的銷售進度也僅為48%，仍有過半的貨值沒有銷售。
相比商業，住宅銷售去化速度相對較快，能夠加快公司週轉速度，從而助推銷售規模快速增長。於是，自2015年起寶龍主動獲取純住宅用地，而此前幾乎不拿純住宅用地。
據許華芳透露，寶龍的拿地策略為三三制，即三分之一“勾地”，三分之一競爭商住為主的地，三分之一競爭純住宅地塊。
隨著手上宅地數量越來越多，寶龍住宅銷售額佔比也在持續提升。資料顯示，寶龍2020年住宅銷售額佔比已由2016年的34.9%上升至83.9%。
資料來源：企業財報、觀點指數整理
2021年上半年，寶龍合約銷售額為315.29億元，較2020年同期上漲68.2%。其中住宅銷售額為258.81億元，較2020年同期上漲86.7%；商業物業銷售額56.48億元，較2020年同期下降了16.3%。
受商業部分影響，2021年上半年寶龍地產整體去化率62%-63%，與2020同期疫情影響下60%左右去化率幾乎持平，屬於偏低狀態。
此外，根據寶龍地產旗下最重要實體寶龍實業釋出的報告顯示，2021年6月底公司存貨為599.52億元，較2020年末495.85億元增長近21%。
資料來源：企業財報、觀點指數整理
除了商業物業銷售不理想，商業運營方面也寶龍依然需要追趕。
目前，寶龍商業運營服務主要透過五大產品線展開，分別為定位超高階的寶龍一城、高階的寶龍城、中端的寶龍廣場、社群商業寶龍天地、商業街寶龍星匯。
得益於早期佈局商業地產的紅利，寶龍在管購物中心數量和麵積均位居行業前列。截止到2021年6月30日，寶龍商業及旗下公司已佈局超130個專案，已開業專案達71個，總已開業建築面積約為883.9萬平方米。
但是從經營業績表現來看，寶龍相較於諸多競爭對手而言並不具備優勢。
例如租金方面，近年來主打一二線城市的寶龍商業平均租金及管理費收入水平始終穩定在0.5元\平\天，在業內屬於較低水平；出租率方面，相較於新城、華潤永珍生活等企業也有差距。
對此，寶龍地產總裁許華芳也有著清醒認識，曾業績會上表示：“商業方面，無論是租金、經營質量還是出租率，跟行業優秀還有距離。提升自己的能力，還有很大的進步空間。”
資料來源：企業財報、觀點指數整理
為了改善商業運營表現，寶龍於2020年6月引入明星職業經理人陳德力，出任寶龍商業行政總裁、寶龍地產聯席總裁。
陳德力此前歷任凱德商用、萬達商業、新城控股，主管商業地產業務。在萬達6年、新城4年任職期中，陳德力對於推動兩家企業快速擴張可謂功不可沒。
值得關注的是，此前寶龍商業曾於2017年2月和8月先後引入原沃爾瑪亞洲不動產副總裁潘麗君、“萬達老將”王壽慶兩位職業經理人，但是兩人在上任半年後不約而同地選擇了離開。
王壽慶離任後，許華芳親自掛帥商業集團。而陳德力的加盟，無疑被寄予了厚望。
從寶龍商業人事變動上，也可見一斑。陳德力加入寶龍前，一直追隨的大將唐劍鋒（原新城控股商管副總裁）已於2020年5月先行入職寶龍商業，出任常務副總經理；陳德力入職後，又一得力干將龐華也加入寶龍商業，出任助理總裁。
此後，寶龍商業對組織架構進行了調整，成立7大區域公司，讓企業管理更精細化。同時，從寶龍商業管理層到各核心業務部門，均進行了較大幅度的人員最佳化及調整，尤其是部門負責人，調整比例近半。
此外，寶龍還為陳德力制定了高額的獎勵機制。據瞭解，寶龍曾於2020年11月24日決議透過獎勵陳德力1125萬股公司股份。按照授予日期20.15港元/股計算，這些股票價值1.92億人民幣。根據股份獎勵計劃的條款，當歸屬條件獲滿足時，將分別於2023年6月及2025年6月歸屬50%獎勵股份及50%獎勵股份。
隨著陳德力的到來，寶龍商業的業績得到了明顯改善。根據公佈的“成績單”顯示，2021年上半年，寶龍商業實現收入11.71億元，同比增長34.8%，其中商管業態收入9.42億元，較上年同期增長34.5%；毛利3.83億元，同比增長50.5%；歸母淨利潤2.03億元，同比增長40.3%。
至於出租率，雖然與行業領先企業仍有距離，但也有大幅提升。從陳德力上任前的87.1%一路突破90%關口，達到了92.3%。
資料來源：企業公告、觀點指數整理
但值得注意的是，這張成績單中租金收入仍是需要解決的問題。
據悉。2021年上半年寶龍商業平均租金水為0.58元\平\天，雖然較2020年底有一定上漲，但與行業領先企業有較大差距。
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商業物業去化困難、租金收入少，對於寶龍來說，自持商業的負擔似乎越來越重，而RIETs無疑是是解決眼前困難的最佳辦法之一。
2021年8月27日，寶龍地產控股有限公司釋出公告稱，建議分拆寶龍商業房地產投資信託基金在香港聯合交易所有限公司主機板獨立上市。
這意味著，寶龍房託基金將在越秀房託、招商局商業房託之後加入港交所REITs市場。不過，相比於前輩們以零售、寫字樓、酒店等資產為組合，寶龍房託基金旗下持有資產專注於購物中心。
從寶龍房託資產包看，寶龍將購物中心組合中發展最為成熟的八個優質物業放入其中，區域全部集中在華東及華中。具體包括上海奉賢寶龍廣場、杭州臨安寶龍廣場、鹽城寶龍廣場、宿遷寶龍廣場、泉州安溪寶龍廣場、青島膠州寶龍廣場、洛陽寶龍廣場及新鄉寶龍廣場。
截至2021年6月30日，寶龍房託基金物業旗下8個物業可租賃總面積約為45.35萬平方米，評估價值為82.31億元。
融資與債務
若寶龍房託基金能順利上市，無疑將為寶龍打開了一個新的融資渠道。
據悉，2021年1月，寶龍地產旗下子公司寶龍實業計劃發行上限為25億元公司債，最終發行規模僅為10億元。
2021年4月，寶龍實業原定發行規模不超過20億元公司債，最終實際發行規模15億元，融資規模再次縮水了25%。
2021年5月，上交所交易平臺資訊顯示，國信-國君-杭州濱江寶龍城資產支援專項計劃狀態更新為“終止”。這一ABS擬發行金額24.5億元，已經歷時約一年，權益人是上海瑞龍投資管理有限公司，該公司由寶龍實業100%持有。
10月，作為發債主體上海寶龍實業發展（集團）有限公司的公募債券被證監會中止審查。
根據寶龍地產半年報顯示，截至2021年6月底，公司經營性現金流淨額為-52.97億元，同比下滑了590.55%；投資性現金流淨額為-68.83億元，同比下滑64.44%；僅有籌資性活動現金流為正，達到93.67億元，同比大增82.39%。
從上述資料可以看出，對於寶龍地產來說，依靠銷售回款來造血的經營性活動現金流嚴重不足，很大程度上依賴於融資活動的輸血。
負債方面，隨著近年來寶龍地產規模急速狂奔，自身債務也在大幅增長。
截至2020年底，寶龍地產總負債為1433.3億元，而2017年底該數字為660.17億元，增幅達117.11%。
2021年上半年，寶龍地產總負債規模達到1597.73億元。其中，公司有息負債714億元，一年內到期的是205億元，佔比28.9%。截至2021年6月30日，寶龍地產在手現金及等價物為225.2億。
2021年經歷了多次發債受阻之後，寶龍即將在2022年將迎來償債高峰。
據觀點新媒體統計，境外債方面，2022年寶龍地產將有4筆美元債到期，總計8億美元，最早一筆將於2022年4月13日到期。
資料來源：WIND、觀點指數整理
境內債方面，2022年寶龍實業將有5筆債券即將到期，總計22.6億元，另有7筆債券將於2022年行權，總計57.8億元；此外，寶龍地產還有一筆10億港元的債券將於2022年1月26日到期。
綜上所述，按行權計，寶龍2022年將面臨約80.4億元人民幣+8億美元+10億港元債券行權或到期。
三道紅線方面，截至2021年6月底，寶龍地產剔除預收後的資產負債率為69.98%。較2020年底69.95%增長0.03個百分點；現金短債比為1.09，較2020年底的1.23有所下滑；淨負債率為77.8%，較2020底的73.9%增長3.9個百分點至。若將永續債計為負債，調整後淨負債率為79.4%。
總體來看，2021年上半年寶龍地產三道紅線全部達標。唯一比較危險的是剔除預收款的資產負債率，剛巧擦過政策紅線，距離監管要求的70%僅有0.02%空間。
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這樣的巧合並非偶然，近一年時間，寶龍地產少數股東權益出現了增長，由2020年中期77.04億元增長至2021年中期179.95億元，同比增長233.58%。
換句話說，寶龍地產剔除預收款的資產負債率之所以達標，並非是透過直接減少負債，而是在有息負債規模增長情況下，透過增加少數股東股東權益這樣的財務運作來增厚資產，實現了負債率下降，使得三條紅線成功翻綠。
冬天法則 | 誰有棉襖，誰就活下來
