澎湃新聞記者 葛佳
【編者按】
2021年是不平凡的一年，A股市場一波三折的走勢背後，是以“茅指數”為代表的傳統白馬股歸於沉寂，“寧組合”產業鏈的異軍突起。
邁入嶄新的2022年，資本市場又將如何演繹？近日，澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經濟學家，明星基金經理，把脈投資新主線，挖掘市場新機會，展望市場新走向。
本期刊出的是對上投摩根基金副總經理、投資總監杜猛的專訪。
“2022年的機會好於2021年。”近日，杜猛在接受澎湃新聞記者專訪時表示，市場整體上估值的修正大體上已經完成，2022年國內的流動性仍然是比較寬鬆的，財政政策也是比較積極的，全年的經濟增速可能是一個從低到高的走勢，對權益資產的表現是有利的。
杜猛認為，2022年的市場機會將會相對均衡。2021年A股的機會主要集中在幾個賽道上，如果沒有成功抓住這些賽道，2021年投資難度會比較大；而2022年市場不只是新能源，半導體、消費、醫藥等都會在2022年有一些自下而上的機會。
從電力裝置行業研究員，到基金經理，再到上投摩根基金的副總經理兼投資總監，杜猛有著19年證券從業經驗和長達10年成長股投資經驗，他不僅是上投摩根基金權益投資團隊的領軍人物，也是業界重量級的投資老將，同時他更是堅定的成長股和新興產業投資旗手。
新能源車是眾多科技賽道中，杜猛尤為偏愛的，他在2018年就曾提出過非常看好新能源車行業。關於新能源產業鏈在2022年的機會，杜猛認為，從景氣度來看，新能源仍然是2022年景氣度領跑的行業方向。
“新能源車行業增速可能也還是在100%以上。電池疊加儲能，產量增長可能還不止一倍。光伏行業按照目前我們對2022年的判斷，行業增速預計在50-60%。”杜猛判斷，上述行業在今年A股仍然是業績增速有望領先的行業。
杜猛比較A股歷史資料後表示，景氣度領先的行業不存在太大的風險。另外從估值的角度上看，大部分的新能源車和光伏的股票對應於2022年的估值也沒有那麼高，雖然2021年漲的很多，其實它並沒有拔估值，完全來自於業績的增長，由於行業仍然有很大的增長空間，2022年仍然會有比較好的預期投資回報。
“唯一可能不同的就是，2022年可能不會像2021年這樣相對全市場其他行業呈現碾壓式的上漲。”杜猛指出，相比過去的貝塔行情，新能源板塊在2022年將會出現明顯分化，有成本優勢、技術進步、產能高效的公司將會逐漸凸顯出來，因此，投資上需要圍繞投資價效比進行更為細緻的選股。
談及2022年開年以來新能源板塊的調整，杜猛表示，波動是資本市場的常態，可怕的不是波動，而是基本面和長期邏輯的崩塌。新能源行業儘管近期波動較大，但2022年“光伏+新能源車”等行業滲透率提升的邏輯依然清晰且可預見、可跟蹤，全市場行業比較來看，新能源仍然是2022年行業增速領跑的板塊，也是估值與增速匹配價效比最優的行業之一。近期的回撥使得許多優質標的又回到了估值合理甚至被低估狀態，未來它們有望成為獲取超額收益的重要來源。
而對於白馬股在2021年的回撥，杜猛認為，業績增速與估值的不匹配是主因。2021年春節後，核心資產、大市值公司，包括消費、醫藥行業有一個比較大的回落，經過近一年的調整，全市場的各類資產估值都達到了一個相對均衡或者合理的狀態。
“消費、醫藥，透過2021年一年的調整，出現了不少的有吸引力的機會，但是目前看，可能不是行業整體性的機會，以個股自下而上的機會為主。”杜猛還看好一些傳統行業，比如建材、輕工等，“如果景氣開始恢復上升，價效比還不錯，也是可以自下而上去挖掘的一些機會。”
杜猛的代表作——上投摩根新興動力混合型基金，首發管理至今已超過10年時間，是一隻長跑業績非常出色的產品。上投摩根基金資料顯示，截至2021年12月31日，自杜猛2011年7月13日管理上投摩根新興動力基金（A類）以來，任職回報高達645.59%，年化回報21.13%；並且中長期業績長期位居同類排名前列。銀河證券資料顯示，上投摩根新興動力基金近3年、近5年、近10年收益率分別為293.04%、259.67%和747.26%，在偏股型基金中同類排名分別為14/408、13/342和3/242。
以下是澎湃新聞記者與杜猛的對話內容節選（略有編輯）：
澎湃新聞：回顧2021年的A股市場，賺錢效應不佳，你認為是什麼原因造成的？
杜猛：2020年底2021年初，我們預計2021年的投資不太好做。大機率是個震盪市場，指數上沒什麼空間。做得好會有正收益，如果節奏或者結構不好，投資有可能負收益。現在來看，市場大體如此。
如此判斷的原因是，過去幾年，尤其是從2018年開始，由於破除剛兌，整個社會的無風險收益率快速下行，居民獲得收益正變得越來越困難——買房子賺不到什麼錢，銀行理財的收益也在快速下行。很多長期的錢開始進入股票市場，過去兩年湧入市場的資金推升了股票資產，尤其核心資產的價格，並在2020年年底到2021年年初到達了一個高點。這個股價高點再疊加2021年的宏觀經濟變化（增速在一季度達到高點，然後逐漸下行，且流動性一直在收），所以市場整體的表現，就是這樣一個情況（一季度見高點，然後震盪，調整，存量行情）。
澎湃新聞：近兩年A股市場的分化嚴重，尤其是2021年白馬股大幅回撥，例如消費、醫藥等，你認為主要原因是什麼？
杜猛：業績增速與估值的不匹配是主因。2021年春節後，核心資產、大市值公司，包括消費、醫藥行業有一個比較大的回落，經過近一年的調整，全市場的各類資產估值都達到了一個相對均衡或者合理的狀態。消費、醫藥，透過2021年一年的調整，出現了不少的有吸引力的機會，但是目前看，可能不是行業整體性的機會，以個股自下而上的機會為主。
澎湃新聞：在2021年這樣極致分化的市場中，你是如何應對的？
杜猛：我們始終認為，權益投資實際上是投未來，任何一筆投資都是投資一個時代，投資這個時代優秀的行業。因此，我們必須跟隨時代變化，去積極尋找未來五年至十年最符合時代發展趨勢的產業，找到裡面真正能夠成長起來的公司。
我們的基本投資策略是基於資產的價效比去做投資。買入前都會對它進行一個估值，或者進行市值的預判：一年兩年或三年他大概應該能到一個什麼樣的位置？持有它我大概能夠獲得的年化收益，機率是能多少？如果我們計算下來，持有一年可能都沒收益，那就不會去買入。
澎湃新聞：新能源車、鋰電是2021年最亮眼的板塊，從基本面和估值看，是否已經高估？有哪些細分方向更值得關注？
杜猛：過去20年，中國市場經歷了由房地產拉動的經濟週期。我個人認為中國下一輪的週期是能源週期，它是以新能源、新能源汽車為主要抓手或為主要推動力的這樣一個週期。
從景氣度來看，新能源仍然是2022年景氣度領跑的行業方向。新能源車行業增速可能也還是在100%以上。電池疊加儲能，產量增長可能還不止一倍。光伏行業按照目前我們對2022年的判斷，行業增速預計在50-60%。這兩個行業大機率仍是今年A股增速領先的行業。
從A股歷史上看，景氣度領先的行業不存在太大的風險。另外從估值的角度上看，大部分的新能源車和光伏的股票對應於2022年的估值也沒有那麼高，雖然2021年漲的很多，其實它並沒有拔估值，完全來自於業績的增長，由於行業仍然有很大的增長空間，2022年仍然會有比較好的預期投資回報。唯一可能不同的就是，2022年可能不會像2021年這樣相對全市場其他行業呈現碾壓式的上漲。
相比過去的貝塔行情，新能源板塊在2022年將會出現明顯分化，有成本優勢、技術進步、產能高效的公司將會逐漸凸顯出來，因此，投資上需要圍繞投資價效比進行更為細緻的選股。
澎湃新聞：2021年，結構性行情愈演愈烈，這種情況會延續到2022年嗎？
杜猛：我們認為，未來市場出現整體性行情的機率較小，很長一段時間都將以結構性行情為主。
澎湃新聞：展望2022年，A股會大致走出怎樣的行情？
杜猛：我們認為，2022年的機會好於2021年。當前時點往後看，市場整體上估值的修正大體上已經完成。2022年國內的流動性仍然是比較寬鬆的，財政政策也是比較積極的，全年的經濟增速可能是一個從低到高的走勢，對權益資產的表現是有利的。
2021年無論是醫藥或是消費，核心資產表現較弱，很多大市值公司股價從年初至今回落很多，估值經過一年的消化，回到可投資範圍、相對較合理區間，2022年這些公司可能存在一些機會，而整體市場估值仍處於相對低的位置，所以2022年有一個良好開端，不像2021年年初比較亢奮，雖然拉了一把，但股值仍處於高位。2022年開端，很多股票的估值並不是在高位，這是第一點。
第二點，居民財富進入到權益市場是一個長期過程，一旦開始不會（很快）結束，2022年看還是持續流動的過程，因此2022年的市場相對比較樂觀，大機率比2021年好做一些。同時，預計2022年的PPI在年中左右會因上游大宗商品價格的回落而出現見頂回落。而我們A股市場，大量的上市公司都是屬於製造業，2021年製造業由於上游資產價格暴漲，受到了成本壓制。2022年這些壓制的因素，能源緊張的因素，都可能慢慢緩解。所以，對於週期性相關類資產，我們2022年是偏謹慎的，但就整個市場來說，大量的製造類上市公司會面臨業績改善機會。
澎湃新聞：展望2022全年，除了新能源行業，你還看好哪些行業和主題？
杜猛：2022年的市場機會將會相對均衡。2021年A股的機會主要集中在幾個賽道上，如果沒有成功抓住這些賽道，2021年投資難度會比較大；而2022年市場不只是新能源，半導體、消費、醫藥等都會在2022年有一些自下而上的機會。消費、醫藥，透過2021年一年的調整，出現了不少的有吸引力的機會，但是目前看，可能不是行業整體性的機會，以個股自下而上的機會為主。甚至包括一些傳統行業，比如建材、輕工等，如果景氣開始恢復上升，價效比還不錯，也是可以自下而上去挖掘的一些機會。
此外，站在目前時點來看，經過大幅調整的港股大部分的利空因素已經被充分反映在股價裡，有助於投資者從長期角度去挑選個股。
澎湃新聞：能否分享一下個人的投資邏輯？隨著內外部環境的變化，你的投資方法有一個怎樣的迭代過程？
杜猛：從業這麼多年，我感覺在投資理念上有所堅持、同時也有所突破。權益投資更多的還是投資這個時代優秀的行業和上市公司。順應時代的發展，尋找景氣行業中的優質企業，透過業績的增長為組合貢獻超額收益，這是我始終堅持的。
如果說有什麼變化的話，和以前相比，組合中單一資產的集中度降低了。我希望能夠把行業集中度控制在一個適度範圍之內，這樣組合的波動也會下降。降低組合波動率的同時努力增厚超額收益，這樣投資者的持有感受也會變好。簡單來說，我現在更願意去做一些長期的事情，而不是短期投資。
具體到選股上，我認為，首先是要選對行業、賽道，行業，要選到藍海，不要去紅海，儘可能的在這種高增長行業裡面去選擇股票，才能有誕生更多的成長性的公司或者牛股的可能性，這是第一個要點。第二，選擇好公司，有幾個標準，一是經營效率高，必須在財務資料上表現出其比競爭對手要高一些，最主要的體現指標是ROE。二是公司的創始人或者管理層是否有進取心和執行力，堅定推進目標。
澎湃新聞：在你看來，國際機構會持續提高A股權重嗎？
杜猛：中國資本市場已成為全球最重要的市場之一。當前包括MSCI在內的國際主要指數提高A股的納入權重，長期來看，外資持續流入將成為趨勢。未來五到十年，國內權益市場將成為海內外最有吸引力的大類資產之一。
一方面，中國的經濟結構開始轉型，大量優秀上市公司處於A股，包括國家支援的科技創新型企業。這也是我們看好A股市場的一個最主要原因。
另一方面，中國的居民財富在金融資產（權益資產）的配置仍處於較低位置，大概未超過10%，處於個位數水平，全球角度看，未來可能達到30%-50%的水平。中國權益市場的未來增長空間廣闊。
責任編輯：是鼕鼕 圖片編輯：沈軻
校對：劉威
