據人民銀行官網訊息，人民銀行1月12日釋出了2021年金融統計資料報告，資料顯示，12月末廣義貨幣(M2)餘額238.29萬億元，同比增長9%。全年人民幣貸款增加19.95萬億元，同比多增3150億元。從人行公佈的金融統計資料字面上，大家能夠看到的，就是這些指標的規模數字和增長速度。

做定量研究、用資料說話的“火星宏觀”，結合最近幾年央行的“社會融資規模存量統計表”、“貨幣當局資產負債表”，以及國家統計局和其他一些研究機構的資料，綜合整理、研究，發現《2021年金融統計資料報告》給我們透露了以下四大訊號，非常值得我們關注！

一、雖然M2和社會債務總額都在大幅度增加，但流動性卻在下降

流動性是衡量市場主體對經濟前景樂觀或悲觀程度的重要指標。一般來說，市場主體對經濟前景的判斷越樂觀，手中可支配資金用於投資的比例就越大；反之，人們寧願手持現金或者存於銀行中，讓其不再流動，也不願用來投資。

一般來說，可用【基礎貨幣-（M2-M0）*存款準備金率】來計算市場中參與流動貨幣的規模，用不同時期流動貨幣的增減百分比，可以用來觀察流動性的增加或減弱趨勢。

我們發現，從2017年1月到2021年11月這47個月間，流通中的貨幣M2從158.42萬億逐月增加到238.29萬億，4年增加了50.42%，社會融資總規模也從185.77萬億元增加到了313萬億元，增長了68.49%，但市場參與流動貨幣的規模在卻呈現減少的趨勢。雖然每年的年底前後1個月流動性會有所增加，但總的變化趨勢是投資意願趨弱，貨幣流動性越來越差。以2017年初的流動性為基數，貨幣的流動性基本上以每年10%的速度在萎縮。2021年11月份，貨幣流動性比47個月前下降了33.59%。

貨幣流動性變差，意味著央行希望透過增發貨幣刺激投資、促進經濟發展的良好願望未能在經濟活動中得以實現，增發的貨幣以現金或者存款的方式避開了經濟活動，成為沉澱或遊離的無效貨幣。

貨幣流動性越來越差，體現為貨幣一直在增發，但大家感覺交易市場似乎仍然貨幣不足。這也是這幾年國內證券市場價格漲幅一直低於M2與社融的增長速度的主要原因。

二、貨幣增發、債務擴張對經濟增長的推動力在不斷下降

我們的貨幣政策一直在強調，貨幣規模要與經濟發展的需求相適應。但實際上，多年來，我們的貨幣投放速度、債務擴張速度都明顯大於經濟增長的速度，更為重要的是，債務規模與GDP總量的增速呈現剪刀差逐年擴大的趨勢。

2010年，我國社會融資總規模為65.93萬億元，GDP為41.21萬億元，社融規模比GDP高60%，1億元社融可以產出0.6251億元的GDP。

到2021元，我國社會融資總規模為313萬億元，GDP約為110萬億元,社融規模比GDP高184.55%，1億元社融僅可以產出0.3515億元的GDP。

11年間，社會融資對經濟的推動力下降了43.76%。

我們認為，造成社會融資對經濟的推動力下降的原因，應該與我們的投資結構與經濟發展需求錯位、貨幣或信貸資金分配結構與經濟推動主體結構錯配有關。

投資結構與經濟發展需求錯位，主要表現在用於基礎設施、房地產上的投資佔比過大，用於技術進步、企業技改方面的投資佔比過小。

從國家統計局的資料看，2018-2020年我國房地產投資增長28.89%，包括房地產的基礎設施投資累計增長19.81%，但製造業投資僅增長10.41%。

三、資金分配結構與經濟推動主體結構嚴重錯配

在央行的“社會融資規模存量統計表”中，我們可以很清晰地發現，社會融資越來越多地流入了並非市場主體的政府，以及經濟活力較差的國企。而承擔了最大比重勞動力就業和經濟發展貢獻的民營企業，在平均2位數增加的貨幣投放和社會融資擴張中，很難獲得擴大生產規模的資金。

在“2018-2021政府債券在社會債務規模中所佔比重”圖表中，我們可以看到，政府透過發債獲取的社會融資存量，從2018年1月份的5.48萬元，大幅度增加到2021年11月的51.9萬億，3年增長8.47倍，在社融規模的佔比從3年前的2.95%迅速擴大到16.54%。而同期企業債券僅從18.51萬億增加到29.72萬億，僅增長60.57%，增長幅度只有政府債券增幅的7.16%，在社融規模的佔比從3年前的10%縮小到9.5%。

企業債券獲取的資金，還不完全流入到了生產企業。眾所周知，地方政府成立的各種投資公司，在企業債券中的佔比也是越來越大，只是囿於缺乏資料，無法用資料來表達而已。

在央行的“社會融資規模存量統計表”中，我們無法分離企業貸款和企業債券中國企和民企的資金獲取資料。但投向企業的貨幣資源，越來越多地集中於國有企業而非更有經濟活力與創造力的民營企業，這是不爭的事實。

中國財科院在2021年 1月20日釋出的“2020年企業成本問卷調查分析報告 ”顯示，在我國目前金融體系下，所有制形式是決定企業融資的重要因素之一。國有企業和民營企業在信貸市場、債券市場、股票一級市場中的地位並不完全相同。從融資規模來看，國有企業平均融資規模明顯高於民營企業，2019 年樣本企業國有企業平均融資規模為 9738 萬元，而民營企業僅有 2695 萬元，國有企業融資規模是民營企業的 3.6 倍。

2019 年國有樣本企業融資中主要以銀行長期貸款為主，佔總融資比重達到42%，而銀行短期貸款佔39%。相比之下，民營企業的銀行短期貸款佔總融資比重高達 72%，銀行長期貸款僅佔19%。可見，民營企業更多從銀行獲得流動貸款，很難獲得中長期貸款。

國政協委員、光匯石油創始人薛光林在2021年向政協會議提交的《關於建議精準調控金融資源促進民營經濟發展的提案》披露，民企貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新成果，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的企業數量，未來還將進一步上升。但民企的信貸規模和佔比卻遠低於國企。2018年民企平均融資規模僅為國企的12%。

銀保監會郭樹清主席2018年也曾經提出，“銀行業貸款餘額中，民營企業貸款僅佔25%，而民營經濟在國民經濟中的份額超過60%。民營企業從銀行得到的貸款和它在經濟中的比重不相匹配、不相適應” 。

《中國民企融資環境報告：2020》顯示， 2018年民企平均融資規模僅為國企的12%，且2016-2018年複合增速低於國企6個百分點。

2016年的資料顯示，78%的銀行貸款流向了國企和央企；而2013年以前，不低於60%的銀行貸款都會分配到民營企業當中。

根據人民銀行研究局的調查：但由於種種原因，商業銀行向民營企業提供的資金支援遠遠小於民營企業對國民經濟的貢獻。從1999年到2003年，民營企業貸款(即私營企業、鄉鎮企業、“三資”企業貸款之和)所佔全部新增貸款的比重分別為6.43、6.14、4.33、3.56、4.05；若把農業貸款也作為民營企業貸款，則其比重分別為11.97、9.34、8.37、9.67、9.5。

四、2022年貨幣供應總量將比去年略顯寬鬆，但貨幣投向結構錯配的趨勢難以改變

從央行去年12月份公佈的貨幣政策和釋放的新增貨幣流向看，如同本人在《2022年財政部與央行將安排多少貸款額度？提供多少貨幣供應量？》一文中所判斷，初步預估，按照確保GDP增長5%左右，在刺激經濟發展與控制通貨膨脹中保持適度平衡的前提下，2022年的M2將達到262萬億左右，比2021年增長11%左右，新增M2約27萬億左右；人民幣信貸餘額將達到215萬億左右，比上年增長11.7%左右，新增貸款23萬億左右。政府債存量可能突破60萬億，同比增長16%左右，社會債務總規模預估將達到350萬億左右。政府債佔比將從2021年末的16.6%提升到17.2%左右。

今年國家新增貨幣將主要投入到新基建中，而國企是新基建的主力軍。再考慮到目前一些地方要求國有房企承債式收購債務風險較大房企、銀行承諾收購貸款不計入三道紅線的資訊，今年流向企業的信貸資金中，國企的佔比定會進一步擴大。

【作者：國證大資料 徐曉偉】