本文作者：陳曦，開源證券固收首席
2021年12月以來，股市表現與市場預期差異很大，“穩增長”定調之後，股市不漲反跌，同時風格發生較大變化，2021年表現好的行業普遍下跌，而低估值藍籌卻逆勢上漲。
股市沒有一成不變的投資邏輯
無論國內、外的股票市場，都沒有一成不變的投資邏輯。
以中國股市為例，2018年7月以來，至少可以分為三個階段：
1、低估值階段：2018年7月-2019年4月。在這一階段，大盤指數先跌後漲，低估值指數早在2018年7月就已經出現企穩跡象，同時在2019年1-4月的上漲中仍然跑贏大盤，該階段實現20%的收益率，而績優股、成長股在該階段收益率僅為6%左右。
2018年下半年市場邏輯是追求高畫質算價值、高股息率，2019年初低估值板塊受益於經濟反轉，此階段低估值大幅跑贏其他風格。
圖1 2018年7月-2019年4月，低估值領漲
2、績優股階段：2019年5月-2021年2月。這一階段持續時間較長，中間經歷疫情衝擊，但是風格整體沒有受到影響，反而進一步增強了市場追求“確定性”。
這一階段市場對於“價值投資”非常熱衷，“核心資產”概念深入人心，以“茅指數”為代表的績優股風格表現極佳，遠遠跑贏大盤指數和低估值。
圖2 2019年5月-2021年2月，績優股領漲
3、成長股階段：2021年3月-11月。這一階段，以光伏、新能源為代表的成長股顯著跑贏大盤，在9月原材料漲價股下跌後成為唯一贏家，高市盈率指數該階段漲幅達40%，遠遠跑贏其他風格。這一階段，績優股經歷過大幅殺跌後有所修復，低估值板塊則基本一路下跌。
市場在這一階段有兩個變化：一是政策的不確定性，導致行業盈利的確定性大打折扣，例如網際網路平臺、K12教育、醫藥等均受到政策的嚴重影響；二是市場開始更關注業績增速，特別是符合政策鼓勵方向的行業，資金集中湧向光伏、新能源，“寧指數”取代“茅指數”的王者地位。
圖3 2021年3月-2021年11月，成長股領漲
僅僅回顧A股的最近幾年歷史，我們就可以發現，股市沒有一成不變的投資邏輯，沒有什麼風格能永遠跑贏（沒有什麼風格是“YYDS”）。
當前股市與2018-2019年並不相同
在2021年底，市場普遍看好2022年股市，特別是中央經濟工作會議之後。
從歷史上看，中央經濟工作會議提到“以經濟建設為中心”有三次：2008年12月、2014年12月、2018年12月，之後股市都出現大漲。
還有觀點認為，社融拐點已經出現，歷史上看，信用擴張往往對應著股市上漲，因此看好2022年股市。
我們承認這些觀點的合理性，歷史上這些規律確實成立。但是，這樣簡單的對比歷史，多少有些“刻舟求劍”的意味。
我們的觀點是：初始條件不同，即使環境變化一樣，結果也會不同。
具體來說：2021年股市表現與2018年完全不同，那麼即使政策發生與2018年12月類似的變化，2022年股市也難以重現2019年。
2018年股市的特點是：股票指數趨勢性下跌、估值越來越便宜、成交量越來越低、市場情緒極端悲觀，然後2018年底政策變化，2019年初信貸擴張，經濟反轉，導致了股市大漲。
2021年股市的特點是：股票指數沒有趨勢性下跌、估值越來越貴、成交量保持高位、市場情緒樂觀。
2021年股票大盤指數與2018年表現完全不同，因此2022年也就難以簡單重複2019年。
用社融和信用來講，歷史上社融拐點之後，往往股市是上漲的，但是前提是，在緊信用時期，股市要先下跌。
2021年並不符合這一規律，2021年社融增速從13%以上回落至10%左右，而股票大盤指數卻沒有下跌；社融增速僅僅從10%回升至10.5-11%，股票大盤指數為何就能上漲呢？
綜上所述，我們認為，在政策、股市結構高度分化之後，股票大盤指數的歷史規律已經不能簡單套用，這是為何12月政策定調“穩增長”之後、社融拐點已經出現之後，上證綜指不漲反跌的原因之一（另一原因是美債、美國科技股調整）。
看好“銀地保+基建+港股”的三個理由
我們12月開始看好“銀地保+基建+港股”（詳見《如何看待恆大事件？》、《當前債市已無追漲價值》等，點選檢視原文），主要理由有三個：
1、2021年的“銀地保+基建+港股”與2018年的大盤指數高度相似，因此有可能重演2019年的大盤指數。如前所述，2021年的大盤指數與2018年差異很大，但是，2021年的“銀地保+基建+港股”和2018年的大盤指數卻高度相似：“銀地保+基建+港股”在2021年趨勢性下跌，估值普遍跌到歷史低位，市場情緒對這些板塊極端悲觀，甚至已經悲觀到部分機構沒有相關行業研究員的程度。
2、政策邊際變化，主要利好“銀地保+基建+港股”，這是2022年最大的預期差。我們從具體的穩增長政策看，五個“正確認識和把握”是對2021年的糾偏，其主要影響板塊就是“銀地保+基建+港股”。既然這些板塊2021年下跌主要與政策有關，那麼相應的政策變化之後，也應當是這些板塊最為受益。政策在2021年的特點是高度分化，對於部分行業非常鼓勵，而對於部分行業則較為不利，這導致了股市的高度分化。穩增長需要“房地產糾偏+基建投資加碼”，政策對這些領域態度變化，市場對相應板塊的態度也應發生變化。
3、資產荒下，高股息率有投資價值。我們面對的是不亞於2016年的資產荒，隨著限制地方政府隱性債務、限制房企加槓桿，高收益資產消失殆盡，銀行理財收益率下降至歷史低位，債券收益率下降至歷史低位，有業績確定性的股票估值上升至歷史高位，在這種情況下，股息率的意義凸顯。銀地保+基建板塊的股息率普遍有3-6%，在資產荒的背景下，特別是政策不再對這些行業利空之後，高股息率具有投資價值。
總結全文，我們認為：
1、沒有一成不變的股市風格，經歷“低估值——績優股——成長股”之後，股市風格可能再次迴歸“低估值”。
2、在“資產荒”時代，有確定性的都沒有收益率，有收益率的都沒有確定性，我們建議降低2022年股市、債市的預期回報率，不犯錯就已經贏在起跑線。
3、考慮到“銀地保+基建+港股”與2018年大盤指數相似，因此這些板塊有望重現2019年初股市行情，政策邊際變化利好這些板塊，預期差基本只存在於這些板塊，同時高股息率在“資產荒”背景下具有投資價值，我們維持12月以來的觀點不變，繼續推薦“銀地保+基建+港股”。
風險提示：政策變化超預期。
