獨立 稀缺 穿透
網際網路醫療的陽光與荊棘
作者：木寧
編輯：方飛
風品：郝科科
來源：銠財-銠財研究院
“你信不信,就憑著張藝謀、周潤發、鞏俐、周杰倫這幾個名字，這片子的票房就有兩億！”
2006年，正值巔峰的張藝謀向反對拍攝《滿城盡帶黃金甲》的編劇蘆葦擲下豪言。最終該片最終票房2.91億元，在那個年代堪稱奇蹟。對比3.6億的總耗資，以及糟糕口碑，難言成功。
2021年，憑藉一部《懸崖之上》，張藝謀拿到了闊別18年的金雞最佳導演獎。
相比《黃金甲》、《長城》，這次張導沒用任何“頂流”，卻實現了大獎、口碑雙收。由此不難悟出一個道理：成功，從來不是簡單材料的堆砌。
類似思考，在企業圈也不鮮見。
網際網路、醫療、線下線上融合、獨角獸、數字化......單拎任何一個賽道，都是巨大財富象徵，資本蜂擁。諸要素兼具的叮噹健康，卻在IPO中遭遇了不順。
2021年12月底，叮噹健康上市申請正式“失效”。儘管根據規定，其仍可更新招股書並尋求聆訊機會，但截止2021年1月10日，叮噹健康方面沒有新動作。
不由唏噓，這麼多華麗食材，炒了一盤不香的菜，市場咋想的？
01
季虧7.6億 離規模效應有多遠？
LAOCAI
將時間撥回半年前，2021年6月22日，叮噹快藥所屬公司叮噹健康科技集團有限公司（以下簡稱“叮噹健康”或“叮噹快藥”）遞交上市申請，中金、招銀國際為聯席保薦人。
彼時，市場不乏樂觀情緒。
行業看，2020年網上藥店銷售規模1593億元，比上年增加591億元，同比增長59.0%,是近四年增長高點，市場空間巨大。
競品看，1藥網、阿里健康、平安健康、京東健康等“先行者”背後，不是阿里、京東等網際網路巨頭，就是平安等金融大鱷，資本熱度無需累言。
叮噹健康招股書顯示，按2020年收入計，叮噹健康在中國數字零售藥房市場排名第三，市場份額1.2%，僅次於阿里健康（11.4%）和京東健康（7.7%）。巨頭拼殺中，有此競爭力實屬不易。
當家人方面，叮噹健康創始人、控股股東楊文龍，是仁和集團（沒錯，就是旗下有“婦炎潔”、“閃亮”、“優卡丹”的那個仁和）的董事長，持有仁和集團100%股權。後者是A股上市公司仁和藥業大股東，叮噹健康也算“背靠大樹好乘涼”。
不難預測，雖招股書失效，但其還會繼續尋求上市機會。畢竟這艘船上還承載著諸如寧波軟銀、泰康人壽保險、中金祺智、青島軟銀、深圳軟銀、深圳招銀新趨勢、南京招銀共贏、深圳招銀共贏等明星投資方。
“一鼓作氣、再而衰，三而竭”。IPO首戰失效的聚光燈下，這家網際網路醫療“獨角獸”的價值底色必然被審視，實力成色究竟如何呢？
不妨來分析一波。
如說劇本是一部電影的核心，那麼企業核心就是商業模式。正如優秀劇本要邏輯緊密才能說服觀眾。出色的商業模式，同樣也要有成熟的商業邏輯及盈利前景。
那麼，叮噹健康“劇本”如何呢？
似乎更待理清。最直觀表現，便是業績：
2018年、2019年、2020年和2021年第一季度，其營收分別為5.85億元、12.76億元、22.29億元，7.80億元。
其中，2021年第一季營收相比2020年同期增加56%。2018-2020年，營收復合年增長率95.2%。
營收增速放緩外，虧損泥潭更扎眼。
2018年、2019年和2020年，淨虧分別為1.03億元、2.74億元和9.2億元。2021年第一季更高達7.67億元，是2020年同期3296.8萬元淨虧的22倍左右。
虧額大增，且增幅遠超營收增幅，這對已成立6年的新興企業而言不算加分項。離規模效應還有多遠？經營效率、精細化運營力、核心競爭壁壘是否亟待提升？
一般情況下，問題更多會出在毛利率上。
2018年、2019年、2020年、2021年第一季，叮噹健康毛利率分別達到41.1%、36.8%、34.4%、30.4%。
證券日報引述分析師觀點稱：如2020年，叮噹健康的毛利率分別較阿里健康和京東健康高出11.1個百分點和9個百分點。
可見，叮噹健康毛利率雖有所下滑，但整體並不低，對比競品甚至處於高位。
淨利方面，阿里健康雖2021半年報不佳，但2020年同期利潤2.79億元，經調整後達到4.36億元。而京東健康2021年中期淨虧也實現了大幅收窄。
叮噹健康何有上述虧態呢？
02
兩端“燒錢” 還有啥資本故事？
LAOCAI
迴歸到商業模式。
公開資料顯示，叮噹健康成立於2015年，為網際網路“醫療+醫藥”健康到家服務平臺，提供即時藥品零售及醫生診療解決方案服務，主要包括快藥、線上醫生診療及慢病與健康管理。在中國14個城市擁有302家智慧藥房，並透過叮噹快藥全國派送隊伍派送產品。
表面看，叮噹健康健康到家模式，與阿里健康、京東健康、平安健康沒有太大區別。簡言之即線上買藥，線下配送。
楊文龍曾言：“叮噹快藥不只是個藥品大賣場。”在實現線上線下私域流量閉環後，叮噹快藥進入了更具生態性的3.0時代。2019年6月，叮噹快藥宣佈著手打造“醫+藥+保+養”健康新生態，圍繞“使用者用藥、慢病複診、未病養護、家庭健康”提供完善的健康管理服務。
實際表現看，楊文龍的“新生態”、體系化服務並沒掀起太大波瀾。
招股書顯示，2018年至2020年以及截至2021年一季度，其快藥服務供應分別錄得合共1.41億筆、2.64億筆、4.05億筆及1.29億筆銷售訂單。2018-2020年，使用者線上診療服務次數從10萬次增長至440萬次。
大多數營收來源，還是“賣藥”。
不過，叮噹健康也賣出了特色。相比阿里健康、京東健康的物流快遞配送藥品，其以叮噹快藥為核心，主打一個“快”字。最廣為人知的，即28分鐘送藥上門。
換言之，叮噹健康不僅是數字大健康的獨角獸，也是即時送藥細分賽道的獨角獸。
行業分析師李晨表示，一個細分賽道，註定了叮噹健康商業模式上的獨特性。阿里健康、京東健康的商業模式，與背後電商平臺差別不大，只是產品換成了藥品。而叮噹健康更像藥品領域的“閃送”，或類似美團、餓了麼“跑腿”。不同模式，也就註定成本存在差異。
所言不虛。對醫藥電商而言，最重要的是“兩端”，即後端藥房，前端使用者。
藥房端，主打即時送藥的叮噹健康，對藥房把控力勢必要更強。在此背景下，叮噹健康開始佈局自營線下藥房，如上文的14個城市建立302個智慧藥房。
問題在於，這種重資產佈局成本高昂，且需要較長培育週期。叮噹快藥的銷售渠道分為線上直營、業務分銷和線下零售，2020年分別佔比75.4%、15.2%和8.9%。
易觀醫療行業分析師張競文指出：選擇自建線下藥店的叮噹快藥，短期內難以依靠線下藥店盈利，面臨不小的租金壓力；同時承諾快速送藥也對其物流配送提出高要求，增加成本。
使用者端，相比背靠阿里、京東的兩競品，流量上有天然劣勢的叮噹健康，若要保持C端競爭力，除了線下藥店，燒錢營銷也是必須。
2018年、2019年、2020年和2021年第一季，叮噹健康的銷售及市場推廣開支分別為1.41億元、2.79億元、4.40億元和1.75億元，佔總收入的比例分別為24.1%、21.8%、19.8%和22.5%。
多項成本結合，叮噹健康營業成本高企也就不足為奇。2018年至2021年一季度，分別為3.44億元、8.06億元、14.62億元和5.43億元，分別佔同期營收的58.91%、63.16%、65.62%和69.61%，持續提升。
總結下來，其商業模式短板即：戰線過長、投入過重。
長鞭效應告訴我們。在產業鏈管理中，產業鏈越長的企業，雖盈利想象空間更大，但綜合成本也更加沉重，實操反而盈利週期變長、不可控性變大。
更深考量在於，叮噹健康的重資佈局，到底值不值？能否燒出核心競爭力？如今，不僅阿里健康、京東健康都推出了同樣服務，美團、餓了麼、閃送，甚至各大藥房也開始涉獵此道。叮噹健康的核心優勢還有多少？還有其他資本故事嗎？
不算苛求。擴大自營藥房規模，是為保證即時性，提升使用者體驗。隨著業務量增大，瀏覽黑貓平臺不乏質量服務投訴，對此口碑損傷是否值得深思？
2021年底，深圳市市場監督管理局公佈一則罰單：叮噹智慧藥房（廣東）有限公司深圳福田田面新村店未按藥品分類管理規定陳列、儲存藥品案行政處罰決定書。
顯然，相比IPO的星辰大海，叮噹健康還有不少戰略方面、實操層面的短板隱憂。查漏補缺、夯實基本盤，或才是提振預期、衝破上市疑雲的最優解。
03
變臉虧損 短期難復原？
LAOCAI
客觀而言，醫療本身重體驗、強專業、高壁壘。“由輕轉重”體現了叮噹健康的深耕細作、特色打磨，拋開節奏把控、效率提升，初衷值得肯定。
同時，首戰IPO失利也有行業原因。
2021年，網際網路企業進入下行週期，網際網路醫療股亦遭遇大幅回撥。行業三巨頭中，阿里健康股價腰斬、領跌七成，京東健康、平安好醫生也震盪下行。
巨頭萎靡，自然影響資本信心。背後既有市場理性迴歸，又有企業本身短板掣肘。
以阿里健康為例，甚至改變了一些投資者的認知。
前期燒錢建壁壘，後期規模效應持續盈利，是網際網路醫療乃至整個網際網路行業的商業路徑。
阿里健康，在2020年上半年拿下4.36億元淨利、年度活躍消費者數量超2.8億的情況下，2021年突然業績變臉。
2021年中報顯示，截至2021年9月30日止六個月，公司收入93.58億元，同比增30.7%，利潤虧損2.32億元，經調整後利潤仍虧2.83億元，同比下滑183.13%。
是一時陣痛，還是重陷迷途呢？
摩根大通研報顯示，下調阿里健康目標價69%至9港元。並認為其估值溢價主要來自成為一站式網上醫藥服務平臺的預期，但因行業受惠力度轉變，預計估值溢價不會短期復原，評級降至“中性”。
一句“短期難復原”，涼了多少投資者的心。為啥這麼悲觀？
營收看，2021年二、三季度，其醫藥電商平臺業務和醫療健康及數字化服務業務增速分別僅9.2%和13.9%。醫藥自營業務收入81.19億元，同比增加34.5%，上一財年增速則達69.6%。規模擴張放緩肉眼可見。
為消除成長焦慮，其報告期內銷售及市場推廣開支9.83億元，同比增加93.4%；產品開發支出3.23億元，同比增加40.7%。
一番豪投，業績沒拉多少，卻直接擠壓了盈利空間，毛利率20.0%，同比下降6%。
其次，則是供應鏈端投入。財報指出，由於對醫鹿APP、本地醫療、健康險等產品，藥品倉儲物流等供應鏈能力，天貓醫藥平臺和阿里健康大藥房品牌推廣以及針對C端市場推廣等支出大幅增加，推高了整體成本。
國信證券研報顯示，阿里健康2022財年中期虧損原因在於，品類佔比變化和商品促銷導致毛利率惡化，同時品牌營銷加大、供應鏈投入等又使費用率升高。
成功千萬條，失敗卻大同小異。阿里健康重入虧態，也因“燒錢”翻了車。
04
強監管衝擊波 處方藥香不香
LAOCAI
那麼，家大業大、不缺流量的阿里健康，為何還要燒錢呢？
一個核心考量，便是監管層態度變化。
2021年10月底，國家衛健委對外發布《關於網際網路診療監管細則(徵求意見稿)》，對網際網路醫療平臺的銷售藥品模式、問診模式皆提出更嚴厲要求，強調要先方後藥、首診線下，明確提出要禁止以藥養醫。
同時，醫師接診前需進行實名認證，確保由本人接診，其他人員、人工智慧軟體等不得冒用、替代醫師本人接診。
矛頭直指平臺業務核心，亦有良苦用心。健康無小事，尋醫買藥不是吃吃喝喝，須慎之又慎。隨著行業急速擴張，一些亂象顯現出來。
例如黑貓投訴上，有使用者反映：我昨天在阿里健康大藥房買了香丹清，結果我收到是江中健胃消食片。欺騙顧客的是傻子。
也有使用者稱：2021年12月22日中午簽收了購買的四罐放鶴洲陳皮，開啟後想要喝，抓取時候被帶有金邊的物品吸引，仔細一看，竟是菸頭，頓時怒火沖天。
監管利劍出手，旨在激濁揚清、迴歸質量、專業本源，利好消費者。與之相應，企業則要經歷陣痛、業務脫胎換骨。
阿里健康將寶壓在了處方藥上。2021年10月，阿里健康大藥房釋出新藥首發扶持計劃，開拓藥企的院外市場。報告期內，該業務同比大漲127.3%。單從此看，這部分錢燒的很值。
問題在於，持續性幾何、何時能盈利？
畢竟阿里健康財報中直言，處方藥毛利率較低。
05
核心價值論 從規模到質量
LAOCAI
從首衝港股失敗的叮噹健康，到業績變臉的阿里健康，一個不爭事實是：看上去很美的網際網路醫療賽道，實則佈滿荊棘。
歸根結底，一味“燒錢”燒不出未來。理清網際網路與醫療間的關係很重要。無論叮噹健康，還是阿里健康，雖觸及了醫療產業鏈，並努力深化，但本質上以賣藥為核心的網際網路公司，或者電商平臺屬性仍強。優點是提高效率、資源配置。缺點即特色壁壘、專業力薄弱。一旦業內出現更強的“燒錢者”，或新模式顛覆者，這些當下巨頭的所有便化為烏有。
簡言之，健康、成熟、更可持續發展之路任重道遠。
當然，目前看，二者也在加速補短板、夯實專業基礎。
叮噹健康，向用戶提供24小時藥劑師用藥指導。並建立了一支包括醫生、藥劑師在內的專業醫療團隊，全天候為使用者提供線上診療諮詢服務。針對慢性病及健康管理板塊，還提供慢性病管理及與DTP藥房相關服務。
阿里健康，截至2021財年中報，其醫藥電商平臺向消費者提供超4000萬個SKUs，較半年前快增700萬個；服務商家逾2.5萬個，較半年前增加3000。進一步擴大了服務範圍。
改變可圈可點，但離自身脫困、行業引領還有不小距離。
2018年、2019年及2020年以及2021年一季度，叮噹健康研發成本佔比分別為5.4%、4.1%、3.7%、2.5%，呈一路走低之勢。相比近10億的銷售市場開支，阿里健康的產品研發開支也僅3.23億元。
跑馬圈地、體量擴張的特徵依然明顯。大不代表強、快不代表優，真正的規模效應，需要體量、效率、質量兼顧，最忌粗放擴張。
在銠財看來，網際網路醫療的核心價值在於更廣泛、高效、專業、精準的醫患觸達。無論對傳統醫療的顛覆還是最佳化，都離不開核心創新力與紮實基本功。
從規模到質量。“燒錢”不是萬能解，在精細化、特色化、業務生態協同的內生力打造上，獨角獸們要走的路還有很長。
2022，叮噹健康、阿里健康會有哪些改變呢？
本文為銠財原創
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