來源：中信債券

短週期來看，隨著託底政策開始落地見效，最壞的時候即將過去，地產銷售有望在一季度末反彈，全年地產投資有望實現正增長。

核心觀點

長週期來看，隨著城鎮人口、人均居住面積瓶頸漸行漸近，地產需求或已見頂。未來很長的一段時間內，地產在中國經濟中的佔比將逐漸下降，當然過程可能比較漫長。但是，長週期邏輯不能解釋短週期問題，穩增長訴求下房地產需要軟著陸。短週期來看，隨著託底政策開始落地見效，最壞的時候即將過去，地產銷售有望在一季度末反彈，全年地產投資有望實現正增長。

城鎮化浪潮和住房條件改善，鑄就房地產的黃金時代。過去幾十年房地產市場，尤其是商品房市場的快速發展，主要受益於中國持續而快速的城鎮化程序以及人均住宅面積的迅速提升。截至2020年，中國常住人口城鎮化率達63.9%，截至2019年的城市人均居住面積也達到了39.8平方米。在這個過程中，2000-2010年的10年間，年均城市住房面積增長超過10億平方米，2010年-2020年甚至增長接近年均15億平方米。

城鎮人口、人均居住面積瓶頸漸行漸近，地產需求的長期趨勢見頂。透過與成熟經濟體的橫向比較來看，城鎮化率的瓶頸大概在70%左右，人均居住面積的瓶頸在40-50平方米之間，未來我國的人口、城鎮化率和人均居住面積的增長可能都將進入減速階段。在棚改貨幣化和後疫情時代的增量刺激下，每年17億平方米以上的商品房銷售面積可能就是這一輪房地產長週期的頂峰。

地產在經濟中的佔比將逐漸下降，但過程可能比較漫長。我們把住宅建築投資佔GDP的比重作為觀測變數，來大致體現長期房地產對於GDP重要性的趨勢，發現近十幾年來日本和美國這個指標均在3%左右，日本相對穩定，而美國波動稍大。相比之下，中國的住宅建築投資佔GDP的比例雖在2014年左右見頂，但仍處在6%以上的水平。若按照美國和日本的經驗簡單外推，中國房地產市場在經濟中的規模佔比，還有一半左右的下降空間。但這個過程可能相對比較漫長。以日本為例，日本住宅投資佔GDP的比重在1973年見頂，2008年附近下降到3%的水平，歷時35年，中間還經歷了一輪房地產從泡沫到崩盤的過程。

長週期邏輯不能解釋短週期問題，穩增長訴求下房地產需要軟著陸。房地產軟著陸的最大邏輯就是穩增長，這也是今年經濟工作的核心定調。第一，房地產信用風險的傳染性較強，08年金融危機就是一個典型的例子，防範信用風險關係到經濟全域性。第二，土地財政收入目前仍是地方政府不可或缺的收入來源，關係到地方財政能否在穩增長中發力。從上述角度出發，商品房銷售不能下行過快，房地產企業的經營也需要回到正常的軌道。

地產託底政策開始見效，最壞的時候即將過去。11月房企資金來源的兩年平均增速較上月已有顯著改善，上升2.6pcts至4.4%，現金流壓力得到較好的緩解。另一方面，商品房銷售也出現了見底的跡象，11月商品房銷售額兩年平均增速為-0.4%，降幅較10月收窄1.7pcts。從近期的一系列政策訊號和落地效果來看，房地產市場，無論是銷售還是投資的環比低點已經來到，最壞的時候即將過去，今年環比改善是大機率事件。我們認為今年地產投資保持正增長的可能性較大。

保障性租賃住房將為房地產市場提供新的增量，助力房地產軟著陸。根據住建部訊息，“十四五”期間40個重點城市初步計劃新增保障性租賃住房650萬套。據我們估算，“十四五”期間，全國的保障性租賃住房增量可能在800-900萬套。若按套均面積50平估算，對應的新增建築面積或在4-4.5億平左右，新增開發投資在1.7-1.9萬億左右。按25%落到2022年計算，2022年增量房地產投資將超過4000億元，拉動地產投資3個百分點左右。

正文

地產長期趨勢見頂

商品房需求或已見頂

城鎮化浪潮和住房條件改善，鑄就房地產的黃金時代。過去幾十年房地產市場，尤其是商品房市場的快速發展，主要受益於中國持續而快速的城鎮化程序以及人均住宅面積的迅速提升。截至2020年，中國常住人口城鎮化率達63.9%，截至2019年的城市人均居住面積也達到了39.8平方米。在這個過程中，2000-2010年的10年間，年均城市住房面積增長超過10億平方米，2010年-2020年甚至增長接近年均15億平方米。

人口的拐點比預想中可能要更快一些。就在幾年以前，不少預測還認為中國的人口拐點可能出現在2030年左右，但近年來人口出生率的下滑速度超出了絕大多數人的預期。目前中國每年的死亡人數即將達到1000萬人，而2020年的出生人數已經下降到了1200萬人，在當前的趨勢下，現實的約束和生育意願的下降可能使人口拐點提前。

城鎮化率和人均居住面積的瓶頸漸行漸近，地產需求的長期趨勢見頂：

①透過與成熟經濟體的橫向比較來看，城鎮化率的瓶頸在70%左右。根據聯合國人口司的預測，中國的城鎮化率在達到60%，向70%靠攏的過程中，增長速度可能會有所放緩。

②人口相對密集的發達國家，人均居住面積普遍在40-50平方米之間。住建部資料顯示，2019年中國的城市人均住宅建築面積已經達到39.8平方米，過去二十年近乎翻倍，未來的增量空間可能會比較有限。

未來我國的人口、城鎮化率和人均居住面積的增長可能都將進入比較顯著的減速階段。在棚改貨幣化和後疫情時代的增量刺激下，每年17億平方米以上的商品房銷售面積可能就是這一輪房地產長週期的頂峰。

地產在經濟中的佔比將逐漸下降，但過程可能比較漫長

從超長期的視角來看，穩定狀態下房地產佔GDP的比重可能會比當前縮水一半。我們把住宅建築投資佔GDP的比重作為觀測變數，來大致體現長期房地產對於GDP重要性的趨勢，發現近十幾年來日本和美國這個指標均在3%左右，日本相對穩定，而美國波動稍大。相比之下，中國的住宅建築投資佔GDP的比例雖在2014年左右見頂，但仍處在6%以上的水平。若按照美國和日本的經驗簡單外推，中國房地產市場在經濟中的規模佔比，還有一半左右的下降空間。

但這個過程可能比較漫長。以日本為例，日本住宅投資佔GDP的比重在1973年見頂，2008年附近下降到3%的水平，歷時35年，中間還經歷了一輪房地產從泡沫到崩盤的過程。房地產市場的收縮之所以不會在短期出現，是因為人口、城鎮化以及經濟發展的趨勢都是慢變數，這些趨勢從見頂到逆轉下行需要一個長期過程。

長期來看，經濟將逐步實現“去地產化”，透過其他產業來彌補房地產的空缺。在去地產化的過程中，三駕馬車都有可能填補地產的空缺。投資的增量可以來自新型基礎設施和高技術產業，出口的增量來自產業升級和高技術產品的出海。值得一提的是，在房地產長期收縮的過程中，居民消費或將長期受益，其增量將來自購房壓力下降後居民資產負債表的修復。

長短邏輯的差異：房地產需要軟著陸

為什麼要實現房地產的軟著陸

長週期邏輯不能解釋短週期問題，穩增長訴求下房地產需要軟著陸。房地產軟著陸的最大邏輯就是穩增長，這也是今年經濟工作的核心定調。

第一，房地產信用風險的傳染性較強，08年金融危機就是一個典型的例子，防範信用風險關係到經濟全域性。在房地產信用的修復過程中，商品房銷售的拐點至關重要。首先，房地產資金來源中，一半左右來自銷售回款；其次，債務的滾續可以靠政策指導，但最終的償還能力取決於是否能夠恢復正常經營。因此，防範房地產市場信用崩塌不能僅靠央行指導下的銀行貸款續命，經營壓力的緩解才是還債和信用的來源。

第二，土地財政收入目前仍是地方政府不可或缺的收入來源，關係到地方財政能否在穩增長中發力。首先，地方政府對土地財政的依賴度較高，如果僅從地方擁有自主權的財政收入來看，接近一半來自於土地財政。即便把地方本級財政收入和中央轉移支付合在一起，土地財政的收入也大概能夠佔到總收入的1/3。其次，按照地方政府債務的管理規定，若市縣政府年度一般債務付息支出超過當年一般公共預算支出10%，或專項債務付息支出超過當年政府性基金預算支出10%，就要啟動財政重整計劃，限制其政府編制和財政支出能力。目前不少債務壓力較大的地區該比例已經在10%紅線邊緣。對於紅線附近的區域，在土地收入下降的約束下，即便不觸發財政重整，未來的發債空間也會受限，進而約束其財政發揮的空間。因此，地方政府不會坐視本區域的土地市場持續惡化。

房地產的積極訊號

房地產市場開始出現一些積極的訊號。①商品房銷售出現見底企穩的跡象，11月全國商品房銷售金額和麵積兩年平均同比降幅分別小幅收窄至-0.4%和-1.8%，高頻的三十大中城市商品房成交面積也較9、10月份邊際好轉。②土地市場開始出現積極訊號，第三輪集中供地流拍率大幅降低，已完成供地的深圳、南京和蘇州，流拍率分別為0%、2.2%和3.8%，較第二輪供地有顯著改善。隨著土地招牌掛市場的供需再平衡，併購市場將再次被納入補貨方的視野。③據經濟觀察網報道，“併購貸款不納入三道紅線”的可能性受到討論。若能兌現，則將開啟承債式收購的空間；建築工程投資開始回升，房企資金鍊壓力邊際緩解後，存量的專案和保交房的壓力推動11月建築工程投資兩年平均增速回升至7%，這個增速水平對投資的拉動依然相當可觀，不能忽視房地產投資的慣性。

地產託底政策開始見效，最壞的時候即將過去。金融託底政策的迅速實施，最直接的效果體現在融資端，11月房企資金來源的兩年平均增速較上月已有顯著改善，上升2.6pcts至4.4%，現金流壓力得到較好的緩解。隨後，商品房銷售也開始出現見底的跡象，11月商品房銷售額兩年平均增速為-0.4%，降幅較10月收窄1.7pcts。考慮到商品房銷售存在一定的慣性，我們認為短期仍將處於磨底階段，環比向上的訊號最快可能出現在今年3月份。隨後，土地市場、房地產開發環節或將依次改善。我們認為，雖然2022年土地投資可能會有一定的收縮，但建安投資仍能保持5%以上的增速，地產投資有望保持2%-3%的正增長。

保障性租賃住房助力地產軟著陸

“十四五”規劃對保障性租賃住房的重視程度顯著提升。國家層面，“十四五”規劃中明確指出我國未來要“有效增加保障性住房供給”。各省市的“十四五”發展規劃中也明確指出要加快構建以保障性租賃住房為主體的住房保障體系。2021年下半年以來，國家發改委、住建部多次發文，鼓勵支援房地產及建築企業共同推動保障性安居建設，銀保監會、央行也多次表態，要加大對長租房市場的金融支援，共同推進REITs試點，為發展保障性租賃住房提供財政和金融支援。

預計保障性租賃住房對2022年地產投資的拉動在3個百分點左右。根據住建部訊息，“十四五”期間40個重點城市初步計劃新增保障性租賃住房650萬套。據我們估算，“十四五”期間全國的保障性租賃住房增量可能在800-900萬套。若按套均面積50平方米估算，對應的新增建築面積或在4-4.5億平左右，新增開發投資在1.7-1.9萬億左右。按25%落到2022年計算，2022年增量房地產投資將超過4000億元，拉動地產投資3個百分點左右。

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