（報告出品方/作者：廣發證券，代川、周靜）

一、鼎陽科技：國內通用電子測試測量儀器領軍企業

（一）國內通用電子測試測量儀器領軍企業

公司自2007年成立以來一直專注於通用電子測試測量儀器的開發和技術創新，目前 已發展成為國內技術領先的通用電子測試測量儀器企業之一。公司是全球極少數能 夠研發、生產、銷售數字示波器、訊號發生器、頻譜分析儀和向量網路分析儀四大 通用電子測試測量儀器主力產品的廠家之一，擁有自主智慧財產權和先進的核心技術。 2021年公司先後被評選為國家專精特新“小巨人”企業和重點“小巨人”企業。

公司產品佈局豐富。公司主要產品為數字示波器、波形和訊號發生器、頻譜分析儀、 向量網路分析儀等通用電子測量儀器。電子測量儀器以電子技術為基礎，融合電子測量技術、射頻微波設計技術、數字訊號處理技術、微電子技術、計算機技術、軟 件技術、通訊技術等技術，組成單機或自動測試系統，並以電量、非電量、光量作 為測試物件，測量其各項引數或控制被測系統執行的狀態。

公司的數字示波器、波形和訊號發生器、頻譜和向量網路分析儀都主要用於研發， 部分應用在生產檢測、現場維護、教育教學。電子測量儀器作為現代電子資訊產業 發展的基礎，被廣泛應用於通訊、半導體、汽車電子、醫療電子、消費電子、航空 航天、教育科研等領域。

（二）營收穩步增長，盈利能力持續提升

公司營收及歸母淨利潤規模不斷增長，歸母淨利潤增長較快。2020年公司實現營業 收入2.21億元，同比增長16.49%，實現歸母淨利潤5371.05萬元，同比增長51.60%。 2018-2020年公司營收CAGR為21.77%，歸母淨利潤CAGR為39.75%。2021Q1-3 公司實現營業收入2.08億元，同比增長48.04%，實現歸母淨利潤6047.22萬元，同 比增長76.91%，公司業績有望再創新高。

公司毛利率和淨利率都呈上升趨勢，盈利能力持續提高。2020年公司毛利率為 57.07%，同比增加2.98pct，淨利率為24.33%，同比增加5.64pct。2021Q1-3公司 淨利率為29.02%，主要得益於各項費用率的下降。2020年公司銷售/管理/研發/財務 費用率分別為12.89%/3.97%/13.07%/0.93%，2021Q1-3公司銷售/管理/研發/財務費 用率分別為11.82%/2.74%/11.34%0.75%。

數字示波器貢獻過半營收，頻譜和向量網路分析儀毛利率較高。公司各產品收入佔 比變化較小，2021Q1-3數字示波器佔比53.32%，波形和訊號發生器佔比14.75%， 頻譜和向量網路分析儀佔比13.30%，電源及其他佔比17.43%，其他業務佔比1.21%。 受益於公司產品不斷向高階化發展，公司產品毛利率也呈上升趨勢，其中頻譜和矢 量網路分析儀毛利率最高，2021Q1-3，公司頻譜和向量網路分析儀毛利率為70.12%， 波形和訊號發生器毛利率為61.59%，數字示波器毛利率為53.39%，電源及其他毛 利率為52.65%。

行業內鼎陽科技毛利率水平較高，淨利率水平優異。公司一方面提升產品檔次，另 一方面根據下游應用場景提高同檔次產品的效能和可操控性等指標，以更好的滿足 終端客戶的需求。公司依託穩定的產品品質和價效比優勢，產品競爭力不斷加強， 毛利率水平接近行業巨頭是德科技，淨利率水平在同行中較為優異。

二、需求持續穩定向上，中高階市場國產替代機會廣闊

（一）電子測量儀器為基礎產業，需求持續穩定向上

電子測量儀器是電子工程師進行產品設計和驗證不可或缺的工具，屬於基礎類裝置。 隨著電子科學技術的發展，許多物理量都可設法透過一定的感測器變換成電訊號， 再利用電子技術的方法進行測量。常見電子測量物理量包括電能量測量（電壓、電 流、電功率等）、電訊號特性測量（波形、頻率、相位、噪聲等）、電路引數測量 （阻抗、品質因數等）、間接匯出量測量（增益、衰減、失真度等）、特性顯示測 量（幅頻特性、相頻特性曲線等）。

電子測量儀器種類眾多，按照使用領域的不同可分為通用儀器和專用儀器。專用儀 器以某一個或幾個專用功能為目的，設計製造難度極高，應用領域較小，如光纖測 試儀器、電磁相容 EMC 測試裝置等。通用電子測量儀器是現代工業的基礎裝置， 也是電子工業發展和國家戰略性、基礎性重要產業之一，應用場景廣泛且需求量大， 主要包括數字示波器、波形和訊號發生器、頻譜分析儀、向量網路分析儀及其他電 子儀器（如萬用表、功率計、邏輯分析儀、頻率計和電池分析儀等）。

受益於全球經濟的增長、工業技術水平的提升，全球電子測量儀器市場規模保持持 續上升的增長勢態。據公司招股書引用的弗若斯特沙利文資料，電子測量儀器的市 場規模由2015年的100.95億美元增長至2020年136.78億美元，期間年均複合增長率 將保持在6.3%。隨著5G的商用化、新能源汽車市場佔有率的上升、資訊通訊和工業 生產的發展，全球電子測量裝置的需求將持續增長。預計全球電子測量儀器行業市 場規模將在2020年到2025年以4.7%的年複合增長率增長至172.38億美元。

受益於國內智慧製造、5G商用化推廣等下游產業的快速發展，中國的電子測量儀器 市場在近幾年高速增長。2015至2020年間以12.8%的年復增長率市場規模從26.29 億美元擴張至48.08億美元。根據弗若斯特沙利文的預測。2020至2025年間中國的 電子測量儀器市場仍會繼續擴張，但增長速率將會下降。至2025年，預計中國電子測量儀器的市場將增長至64.81億美元，期間年復增長率為6.2%。

受5G、半導體、人工智慧、新能源、航空航天等行業驅動，全球通用電子測試測量 儀器市場將持續穩定增長。據公司招股書引用的Technavio的資料顯示，2019年全 球通用電子測試測量行業的市場規模為61.18億美元，預計在2024年市場規模達到 77.68億美元，期間年均複合增長率將保持在4.89%。

（二）四大類儀器各有側重，趨勢同步向上

根據Technavio的統計資料，數字示波器和頻譜分析儀是細分產品中最重要的兩類產 品，在通用電子測試測量儀器中的比重達到20%以上，其中數字示波器在2019年全 球通用電子測試測量儀器市場規模中佔比28.34%，頻譜分析儀佔比22.23%，訊號發生器佔比14.33%，網路分析儀佔比12.42%。

1.數字示波器

示波器是一種用途廣泛、易於使用且功能強大的電子測量儀器，屬於訊號分析類儀 器的一種，用於觀測、分析和記錄各種電訊號的變化。示波器透過把被測電壓隨時 間的變化關係轉換為可視的波形影象，提供直觀的研究各種電訊號變化的方式。按 照訊號處理方式不同分類，示波器可分為模擬示波器和數字示波器兩大類。模擬示 波器是直接將被測電訊號呈現在顯示裝置上，被測電訊號透過控制從左到右掃過示 波管的電子束在垂直方向的偏轉來直接描繪出電壓波形。

數字示波器則是透過模數 轉換器（ADC）把被測電訊號轉換為數字訊號，再以數字訊號處理的方式將訊號隨 時間的變化波形繪製在顯示裝置上。 數字示波器的核心效能指標主要為頻寬：頻寬決定了示波器所能檢測到的訊號頻率 範圍，最高頻寬越高，能夠檢測的最高訊號頻率越高。而實時取樣率與頻寬密切相 關，其決定了示波器 ADC 在單位時間間隔內可採集的樣本點數， 直接影響訊號波 形的還原程度， 實時取樣率越高，取樣速度越快，失真越小。最高頻寬和實時取樣 率越高，其技術難度越高，應用領域越豐富，產品價格也越昂貴。

隨著現代電子資訊產業的持續高速發展，資訊科技產品的智慧化、網路化以及整合 化程度逐步提高以及半導體、5G、人工智慧、新能源、航空航天等行業驅動，數字 示波器具有良好的發展前景。根據Technavio資料，數字示波器在2019的全球市場 規模達到17.34億美元，在2024年將達到21.67億美元，2019年至2024年的市場需求 將按照4.56%的年均複合增長率增長。

2.頻譜和向量網路分析儀

頻譜分析儀是測量電子電氣訊號頻譜的儀器。頻譜分析儀能夠以圖形方式顯示訊號 的頻域特性，並實現對訊號頻率、功率、失真度、調製度等引數的測量。其工作原 理是透過掃頻或快速傅立葉變換的方式分析出被測訊號的各個頻率分量的幅度，並 將這些訊號分量在幅度-頻率座標圖中繪製出來形成頻譜圖。頻譜分析儀是對無線電 訊號進行測量的必備手段，在高頻率範圍的訊號中應用尤其廣泛。頻譜分析儀主要 用於射頻和微波訊號分析、EMC預相容測試、無線頻譜監測、脈衝測量等領域。

根據Technavio的資料，2019年度頻譜和網路分析儀的全球市場規模達到21.2億美 元，預計將以5.54%的複合年均增長率增長，在2024年達到27.76億美元。（報告來源：未來智庫）

3.訊號發發生器

訊號發生器是一種能產生各種頻率、波形和幅度電訊號的裝置，主要包括任意波形 發生器和射頻微波訊號發生器。在測量各類電子系統的振幅特性、頻率特性、傳輸 特性及其他電引數時， 波形發生器常被用做提供測試訊號的激勵源。在實際生產實 踐中，需要波形發生器提供符合特定條件的電訊號，如各類三角波、鋸齒波、矩形 波、正弦波、生物電訊號等，以模擬在實際工作中使用的待測裝置的激勵訊號。

根據Technavio的資料，2019年訊號發生器全球市場規模為8.77億美金，預計將以 4.76%的複合年均增長率增長，在2024年將達到11.08億美元。

（三）產品檔次決定市場空間，中高階市場空間廣闊

電子測量儀器的下游應用領域非常廣泛，所有與電子裝置相關的企業，幾乎都需要 用到電子測量儀器。典型的下游應用領域主要包括教育與科研、工業生產、通訊行 業、航空航天、交通與能源、消費電子。

從全球範圍看，以全球電子測量儀器龍頭是德科技的收入結構看，通訊（包括商業 通訊與航空、航天及政府）和電子工業是公司最大的兩個下游應用領域。2020年是 德科技收入中有26%來自電子工業，52%來自商業通訊，22%來自航空、軍工及政 府。由於是德科技的產品佈局差異，更多的是高階產品，而且包含通用與專用測量， 所以與行業整體的下游分佈還是有一定差異。 東方中科的銷售結構一定程度上更符合國內情況。

東方中科是國內電子測試測量領 域領先的綜合服務商，主要為客戶提供儀器銷售、租賃、系統整合，以及保理和招 標業務在內的一站式綜合服務。公司核心的供應商包括是德科技、泰克、福祿克， 吉時利，羅德施瓦茨等，20公司採購自前述5家供應商的採購額佔總採購的72%。 2015年東方中科的下游應用領域中，電子製造、教育科研、通訊及資訊科技、航空 航天分別佔到期銷售的32%、31%、15%、10%。

產品檔次決定市場空間，中高階市場空間廣闊。主要體現以下方面：

（1）價格方面，不同檔次的產品單價存在指數級差異。根據是德科技的官方網站， 其低端數字示波器EDUX1002A（頻寬為50MHz）的參考起價為531美元，而中端數 字示波器DSOS204A（頻寬為2GHz）的參考起價為2.9萬美元，高階示波器 DSOZ634AInfiniium（頻寬為63GHz）參考起價達到56.99萬美元。根據智研諮詢， 2020年國內任意波形發生器市場，300MHz的低端產品價格為1.52萬元/臺， 300MHz~4GHz的中端產品均價為16.05萬元，而4GHz以上的高階產品市場均價在 88.44萬元。

根據智研諮詢，近年來隨著我國示波器產業化的快速發展以及產品檔次結構的提升， 國內產品銷售均價從2014年的3215元/臺上漲至2020年的4300元/臺。隨著國內廠商 持續在中高階市場取得突破，產品均價有望繼續走高。

（2）從需求趨勢來看，中高階產品對下游技術發展更為敏感，具備更強的增長動力。 通常高階產品主要應用於前沿研究，中端市場在研發和生產領域都有重要應用，而 低端產品的應用場景最為豐富，基本涵蓋了大部分應用場景，包括教學、研發、生 產等等環節。低端市場由於應用分散、客戶非常廣泛，其增長總體較為平穩。對中 高階產品而言，一方面，由於對先進技術和產品的不斷追求，越來越多的研發將投 入其中，從而帶動高階測量儀器的需求不斷往上；另一方面，受到5G、消費電子的 強烈的市場需求驅動，中端產品在研發、生產測試方面的需求得到顯著驅動。

以示波器為例，按照國際和國內標準主要可劃分4檔，其中寬頻是核心指標，取樣率 是重要指標：

（1）高階（國際高階）：寬頻≥10GHz，取樣率≥25Gsa/s。主要用於高效能電路 研發和前沿研究，量少但價格非常高，基本在百萬人民幣以上。

（2）次高階（國際中端，國內高階）：寬頻在1~10GHz，取樣率在2.5~25GSa/s。 主要用於研發和工業生產測試，屬於高多、價格較高的型別，價格通常在10萬以上， 是全球數字示波器市場空間最大的一個檔次，也是受到5G、消費電子市場需求驅動 推動最為明顯的一個細分市場。

（3）中端（國際低端，國內中端）：寬頻300MHz~1GHz，取樣率2~5GSa/s。主 要用於研發和生產測試，部分用於教育教學和現場維護，單價通常1W以上。

（4）低端（國內低端）：寬頻小於300MHz，取樣率低於2GSa/s，主要用於工業生 產測試和教育教學，部分用於研發除錯和現場維護。

根據普源精電招股書，按照國際標準，中端示波器（寬頻在1GHz到10GHz之間）是 整個示波器市場中銷售額規模最大的部分。主要應用於研發、部分應用於生產測試， 包括例如MIPI、USB Type C等中等速度資料匯流排分析、車載乙太網訊號完整性分析、 眼圖和抖動分析、高速資料採集分析等，有望在5G、消費電子等需求拉動下，保持 高速增長。

根據坤恆順維招股書，在射頻類儀器方面，高階射頻微波訊號發生器在國內訊號發 生器產品市場中佔有主要的市場容量，目前國內高階射頻微波訊號發生器產品主要 來自德國羅德與施瓦茨公司、少量來自美國是德科技；高階頻譜分析儀在國內頻譜 分析儀市場中佔有一半以上的市場容量，目前國內高階頻譜分析儀主要來自美國是 德科技、德國羅德與施瓦茨公司。

（四）高階市場寡頭壟斷，國內廠商迎來突破

長期以來，國際知名儀器公司憑藉技術和品牌優勢佔據了我國大部分高階電子測量 儀器市場，如是德科技、羅德與施瓦茨等。根據中國電子儀器行業協會，2016 年我 國儀器儀表進口額為 449.6 億美元，繼石油、電子元器件（主要為半導體晶片）之 後，儀器儀表成為我國第三大進口商品，近 90%的高階儀器儀表市場為國外公司所 壟斷，國產化只佔約 10%的市場份額。

從整個電子測量儀器行業看，根據Technavio，2019年包括是德科技、羅德與施瓦 茨、安立、泰克、力科5家公司合計佔據全球電子測量儀器市場48.7%份額；上述5 家公司合計佔據中國電子測量儀器市場43.1%市場份額。如果僅考慮中高階市場， 上述企業佔據的份額將顯著提升。以示波器為例，根據智研諮詢以及海關資料，2019 年國內示波器整體需求額31.4億元，其中進口金額13.87億元，佔國內需求比重的44.2%，這一比重與前述5家公司佔國內示波器份額相近。

國產高階示波器已逐步步入海外龍頭的核心產品區間，高階市場國產化迎來突破。 近幾年國產示波器取得了長足發展，從低端入門級的100MHz－200MHz頻寬產品逐 漸進入了中端500MHz頻寬市場。在300MHz以下的經濟型市場中不斷擴大佔有率， 實現出口份額的不斷提升；並且在350MHz/500MHz頻寬主流市場不斷贏得使用者信任。 與此同時，國內領先企業包括普源精電、鼎陽科技在近幾年密集推出高階示波器新 產品，根據兩者招股說明書，普源精電19-21年分別陸續推出了2GHz、4GHz、5GHz 的數字示波器；鼎陽科技20年推出了2GHz數字示波器，並計劃於2023年推出4GHz 新產品。當前國產高階示波器已經逐步步入海外龍頭的核心產品區間，伴隨下游強烈的國產化意願，高階市場國產化程序有望加速推進。

另外在射頻類儀器方面，根據公司招股說明書，鼎陽科技於2021年4月推出最高輸 出頻率為20GHz的高階射頻微波訊號發生器以及測量頻率範圍為26.5GHz的高階頻 譜分析儀；正在進行4 0GH z 輸出頻率的高階射頻微波訊號發生器和20GHz測量頻 率範圍的高階向量網路分析儀的研發；根據公司官網資訊，中電科思儀的射頻/微波 訊號發生器最高可做到67GHz，其頻譜分析儀最高可做到85GHz，達到國際先進水 平。

（五）國內政策加大支援力度，外部壓力倒逼行業發展

隨著科技進步，儀器行業越來越受到重視。電子測量儀器行業是國家基礎性、戰略 性產業。近年來國務院及發改委、工信部等相關部委陸續出臺了多項具體產業政策鼓勵支援電子測量儀器行業發展。

貿易戰及高階產品出口管制倒逼國內電子測量儀器行業創新。示波器所需的核心部 件高速ADC晶片受美國出口政策管制，如鼎陽科技所需的美國TI公司生產的四款 ADC和一款DAC屬於美國商業管制清單（CCL）中對中國進行出口管制的產品，需 要取得美國商務部工業安全域性的出口許可。高速晶片自主可控成為迫切需要解決的 問題，目前國內普源精電已有搭載自主研發數字示波器核心晶片組的產品推出。

同時受中美貿易戰美國出口管制影響，國內通訊、晶片等領域標杆企業正在積極布 局國產供應商體系，並形成了一定的採購需求。美國高效能通用電子測試測量儀器 對我國進行出口管制，同時將我國諸多企業、科研院所列為實體清單企業，限制其 採購美國通用電子測試測量儀器國內能夠研發、生產和銷售中高檔通用電子測試測 量儀器的企業較少，如目前數字示波器領域公司是國內僅有的兩家能夠研發和生產 2GHz頻寬產品的廠家之一，這難以滿足國內企業科研和技術發展對中高階通用電子測試測量儀器的需求。在國外優勢企業競爭優勢明顯和美國出口管制的情況下，國 內企業一方面需要根據當前最新技術對現有產品進行升級，進一步提升產品易用性、 可靠性以更好的滿足國內企業對中檔次產品的現有需求，另一方面需要提升產品檔 次和效能以實現對高檔次產品核心技術的自主可控，為解決國內“卡脖子”問題提 供有力支援。

三、步步為營，發力中高階產品

（一）產品持續升級，中高階產品收入佔比顯著提升

公司產品線逐漸豐富，已覆蓋大部分應用場景，下游使用者群體分佈廣泛，為後續中 高階新產品的順利推廣奠定良好基礎。當前公司產品線已經涵蓋了通用電子測量儀 器的四大主力產品，具體包括：（1）數字示波器，按照寬頻劃分產品檔次，主要包 括2GHz、500/350//300/200/100/50MHz；（2）任意波形發生器，按照最高輸出頻 率劃分產品檔次，主要包括1GHz、500/350//300/200/60/30MHz；（3）射頻微波信 號發生器，按照最高輸出頻率劃分產品檔次，主要包括20/6/4/3.2/2.1GHz；（4）頻 譜 和 矢 量 網 絡 分 析 儀 ， 按 照 測 量 頻 率 範 圍 劃 分 產 品 檔 次 ， 主 要 包 括 26.5/8/7.5/5/3.2/2.1GHz。

近幾年公司頻繁推出中高檔新產品，是當前也將是未來幾年最重要的增長動力。由 於國內劃分標準以國內行業的技術水平為客觀依據，更符合國內產業現狀；同時當 前以及未來較長一段市場國產化的主戰場將是國內高階市場（更多的對應海外中高 端市場），因而我們選擇國內標準對公司產品檔次進行分析。其中國內與國際對產 品檔次劃分標準不同主要在數字示波器與任意波形發生器；而射頻類儀器國內和海 外劃分標準相同。根據鼎陽科技招股說明書：

（1）數字示波器，國內高階產品的劃分標準為寬頻1GHz及以上。其中公司於14年 推出1GHz頻寬的數字示波器，已經在全球市場批次銷售並保持快速增長；於20年推 出2GHz頻寬的數字示波器，為全球第三家、國內第一家釋出2GHz頻寬12bit 高分 辨率的數字示波器廠商。

（2）任意波形發生器，國內高階產品的劃分標準為最高輸出頻率500MHz及以上。 其中公司於17年推出500MHz的任意波形發生器；於21年推出1GHz產品。

（3）射頻微波訊號發生器，國內/國際高階產品劃分標準為最高輸出頻率20GHz及 以上，中端產品最高輸出頻率在6GHz（含）以上20GHz以下。其中公司於21年推 出20GHz的高階射頻微波訊號發生器，邁入高階市場領域。

（4）頻譜和向量網路分析儀，國內/國際高階產品劃分標準為最高輸出頻率20GHz 及以上，中端產品最高輸出頻率在6GHz（含）以上20GHz以下。其中公司於20年 底推出8.5Ghz的中端向量網路分析儀；於21年推出26.5GHz的高階頻譜分析儀。

目前公司正在進行4GHz頻寬高階數字示波器、40GHz輸出頻率的高階射頻微波訊號 發生器和20GHz測量頻率範圍的高階向量網路分析儀的研發。

公司中高階產品營收佔比不斷提升，趨勢有望延續。按照國內標準，2018-2021H1 公司中高階產品比重持續上升，2018年公司高階產品佔比為3%，2021H1上升至 8.85%，同時中端產品也從2018年50.17%上升至59.31%。未來隨著公司技術水平 不斷提高，下游認可度不斷提高，公司高階產品有望持續滲透，市場空間廣闊。

分產品看，21年上半年公司數字示波器中端和高階產品佔比分別為76.3%、10.6%； 任意波形發生器中端和高階產品佔比分別為25.5%、11.2%；射頻微波訊號發生器中 端佔比32.2%；頻譜和向量網路分析儀中端和高階產品佔比分別為20.7%、0.6%。

中高階單品生命週期較長，新產品推出持續強化增長動力。通常而言，中高階的電 子測量儀器單品的生命週期很長，從推出到未來5年甚至更長時間都有望保持高速增 長。一個原因是渠道推廣是一個循序漸進的過程，品牌聲譽的建立需要時間積澱， 隨著公司品牌聲譽持續加強，新產品市場推廣的速度有望加快；另一方面，中高階 產品通常是受到下游先進技術和產品推動最為直接和明顯的領域，一個滿足核心指標要求、同時其他功能強大的產品，可以在市場上表現長久的競爭力。根據公司招 股說明書，以公司17年推出的最高輸出頻率500Mhz的SDG6000X系列的國內高階任 意波形發生器為例，2017-2020年其收入複合增速達到90.2%。

國產示波器在同檔次產品中，綜合優勢較突出。雖然目前國內企業與國外優勢企業 在技術積累和實力上存在一定的差距，國外優勢企業在高階產品領域的優勢短期內 難以被超越，但國內企業在同檔次產品上不僅價格上優勢明顯，同時透過功能最佳化 和整合，在提高產品的可操控性等方面能更好的滿足客戶的需求。以示波器為例， 國產示波器除了價格優勢外，在以下三方面也有突出表現：（1）國產示波器更適合 國內使用的特點與設計；（2）某些指標可以做得更好，比如國外的同類示波器儲存 深度只到100k，國內可以做到幾M，甚至幾十M；（3）是更方便的靈活度，可以根 據客戶的某些需求增加或改進某些功能。另外從一些其它關鍵的示波器特性上來看， 例如快速的波形捕獲率、深儲存、豐富的觸發型別、序列協議的觸發，解碼、波形 搜尋、分段儲存、數字觸發、電源分析等特性，推出了國際同類公司效能指標類似 的產品，取得了很大的突破。

從鼎陽科技情況看，根據公司招股說明書，經過多年的技術創新，公司現有產品具 備了和是德科技、羅德與施瓦茨、力科以及泰克等國外優勢企業同檔次產品類似或 更優的效能指標，且價格相比該等企業同檔次產品低30%以上，具備較高的價效比。

（二）注重研發與創新，模擬前端電路技術積累深厚

公司將研發創新作為發展的核心驅動力，保持了充分的研發投入，2020年公司研發 費用2887萬元，佔營業收入的13.1%。當前公司已經形成了4項底層技術以及12項核 心技術，形成了公司的核心技術體系。

公司在模擬前端電路設計方面積累較為深厚。模擬前端電路技術是電子測量儀器的 硬體基礎，主要體現在放大器晶片電路、高速模數轉換晶片電路、數模轉換晶片電 路以及高速傳輸電路的模擬以及 PCB佈局佈線設計等方面 。模擬前端電路技術的 掌握水平將直接影響電子測量儀器的研發進展。

在數字示波器方面，公司在頻寬、噪聲和直流增益精度等示波器模擬前端電路核心 效能指標方面具有較強的技術優勢，同時也在垂直檔位、通道一致性、帶內平坦度、 溫漂等各個指標上取得了突破，形成了數字示波器的模擬前端電路技術優勢群，擴 展了數字示波器的測量範圍，提高了測量精度。公司數字示波器在1GHz寬頻效能指 標優秀，並已經將該技術提升至2GHz。（報告來源：未來智庫）

（三）積極佈局晶片自研，護航長期發展

自研晶片對高階產品研發至關重要。一方面，高階電子測量儀器要追求更高的效能 以及差異化的功能，部分核心晶片無法透過公開市場進行採購，同時商用晶片在功 能指標上無法滿足高階測試需求，也無法實現部分功能的差異化。以示波器為例， 寬頻到4GHz及以上以後，市場上已經沒有合適的商用晶片。另一方面，高效能的 ADC 、 DAC 和 FPGA等晶片是高階通用電子測試測量儀器必不可少的原材料 ， 對高階產品的研究開發以及頻寬等重要指標起到關鍵性作用，上述晶片主要依賴於 美國進口，且符合一定規格指標的前述晶片屬於美國商業管制清單（CCL）中對中 國出口管制的產品，嚴重製約了國內企業的研發和產業化。

國外優勢企業採取高階產品核心專用晶片自研的技術發展路徑以滿足高階產品的開 發需求，從而更好的滿足下游應用領域的需求。如高階數字示波器產品上，是德科 技、泰克以及力科的前端放大器和 A DC 採用自研的專用晶片。

通用電子測量儀器的主要晶片包括放大器晶片、ADC/DAC晶片、FPGA晶片。2020 年鼎陽科技當年主要原材料採購中，IC晶片採購額3467萬元，佔當年主要原材料採 購額的43.65%；其中放大器晶片、ADC/DAC晶片、FPGA晶片、處理器與RAM佔 據晶片採購額50%以上。21年上半年公司IC晶片採購額4150萬元，較20年全年採購 額還要搞出20%，主要是晶片供應緊張，公司加大了晶片備貨。

公司擬投資2.02億元用於高階通用電子測量儀器晶片以及核心演算法研發專案。研發 實質內容包括：（1）用於高階數字示波器的前端放大器晶片、高速ADC晶片，其中 高速ADC晶片為新研發內容，而4GHz數字示波器前端放大器晶片是公司原有2GHz 前端電路設計技術的提升和晶片化；（2）用於射頻類儀器的模組與演算法，主要是原有技術因產品向高階發展的最佳化和提升。

基於SIP多晶片封裝技術的示波器模擬前端整合晶片。數字示波器前端電路包括多個 運算放大器、可變增益放大器晶片、電阻、電容以及三極體等器件。目前公司已發 布的數字示波器的前端電路均採用分立的器件來構建，且最高頻寬已達到2GHz。如 繼續採用分立器件來構建模擬前端電路，因為分立器件的寄生引數影響，難以滿足 頻寬4GHz數字示波器的需求，因此公司計劃進行基於SIP多晶片封裝技術的示波器 模擬前端整合晶片。具體方案是，公司購買裸晶片後，自己進行晶片的電路設計， 後續晶片的封裝設計、散熱設計、封裝製造和測試等由封測廠完成。該專案的核心 在於相關電路的設計，基於現有核心技術“高頻寬低噪聲示波器技術”中成熟穩定 的2GHz前端電路技術，公司已完成了4GHz頻寬數字示波器相關的前端電路設計， 目前正在對相關電路進行驗證。

高效能ADC晶片。ADC晶片是數字示波器模擬前端電路的核心部件，4GHz頻寬的 數字示波器需要採用10GSa/s至20GSa/s取樣率的ADC晶片，由於目前國外市場上 取樣率為10GSa/s的ADC晶片受美國出口管制政策的限制，公司需要實現ADC晶片 的自主可控，同時需要以10GSa/s取樣率的ADC晶片為基礎進行多晶片封裝以實現 20GSa/s及以上取樣率的需求。公司已經於21年6月成立專案組，目前處於技術研發 階段，根據公司招股說明書，公司後續將招聘相關人才自建團隊或與外部有高速ADC 設計經驗的團隊合作開發的方式。

（四）多渠道合作，全球化佈局

ODM起家，目前自主品牌已發展成為主要經營模式。公司設立之初，由於銷售渠道 的限制，主要透過ODM的模式開展業務。2009年公司開始開展自主品牌業務，經過 多年的渠道建設和品牌推廣，公司在美國、歐洲和國內等地建立了較為完善的銷售 渠道，到15年公司自有品牌業務首次超過ODM業務，2020年公司自有品牌業務收入 佔比已經提升至89.5%，展現了公司自有品牌較強的競爭力。公司自主品牌在國內、 國外分別使用“鼎陽”、“SIGLENT”商標進行銷售，已經在市場中建立了良好的品牌形 象，目前公司自有品牌銷售銷售渠道包括直銷與經銷兩種：

（1）自有品牌經銷渠道，是公司最主要的銷售模式，目前公司共有經銷商189家。 通用電子測試測量儀器行業對經銷商的專業度要求較高，優質經銷商的培育週期較 長，未來持續拓展和培訓優質經銷商對公司發展至關重要。

（2）自有品牌直銷渠道，主要是亞馬遜平臺，公司對亞馬遜試行單獨定價，亞馬 遜已經成為公司排名第一的經銷商。

代工業務方面，公司主要與示波器領域國際領導企業之一的力科建立了穩定的業務 合作關係。這種合作機會有利於公司快速理解和掌握中高階數字示波器等電子測量 儀器的應用場景，提高了公司的產品定義和研發品質管控能力、公司產品品質的穩 定性和可靠性，促進產品質量達到國外優勢企業水平，提高公司品牌知名度。

公司與力科ODM合作的主要方式：一是成熟機型的ODM業務，即力科選擇公司已經 在市場上銷售的成熟機型開展業務；二是部分新研發機型的ODM業務，雙方根據市 場競爭情況共同對新產品進行定義，由公司進行具體的產品設計和開發，力科對設 計方案和開發進度進行階段性評審，同時力科提供新研發機型所需的前端放大器芯 片和 ADC晶片等原材料。

當前公司產品主要銷售區域為北美、歐洲和亞洲電子相關產業發達的地區，獲得了 涵蓋通訊、半導體、汽車電子、醫療電子、消費電子、航空航天、教育科研等領域 數量眾多的國內外知名企業和教育機構的認可，公司知名客戶包括蘋果、華為、思 科、英特爾、英偉達、Google、賽默飛、NASA、比亞迪、大疆、麻神理工學院、 清華大學等。20年公司國內收入佔比22.2%，海外收入佔比77.8%。21Q1-3公司國 內收入同比增長84.1%，收入佔比提升至24.8%。當前公司國內收入佔比仍然較低， 隨著公司中高階產品線不斷豐富，將充分受益國產化趨勢，在國內市場有望進入快 速增長通道。

四、盈利預測

公司主要業務包括數字示波器、波形和訊號發生器、頻譜和向量網路分析儀、電源 及其他產品。

（1）數字示波器：公司在數字示波器的模擬前端電路技術積累深厚，公司於20年推 出2GHz頻寬的數字示波器，同時積極展開4GHz產品研發，公司數字示波器產品在 同檔次產品中具備較大優勢，有望持續擴大國內份額。公司2021年前三季度數字示 波器實現收入1.11億元，毛利率53.39%。我們預測21-23年數字示波器產品收入同 比增長 55.0%/55.0%/50.0% ， 毛 利 率 保 持 穩 定 ， 未 來 三 年 毛 利 率 預 計 為 53.0%/53.0%/53.0%。

（2）波形和訊號發生器：公司在21年推出了1GHz的任意波形發生器、20GHz的高 端射頻微波訊號發生器，邁入高階市場領域，有望為未來幾年增長奠定基礎，同時 考慮波形和訊號發生器市場空間相對較小，預計未來幾年其增速低於數字示波器。 公司2021年前三季度波形和訊號發生器實現收入3074.44萬元，毛利率61.95%。我 們預測21-23年波形和訊號發生器產品收入同比增長35.0%/35.0%/35.0%，毛利率保 持穩定，未來三年毛利率預計為61%/61%/61%。

（3）頻譜和向量網路分析儀：公司於20年底推出8.5Ghz的中端向量網路分析儀； 於21年推出26.5GHz的高階頻譜分析儀，同時公司積極展開40GHz輸出頻率的高階 射頻微波訊號發生器和20GHz測量頻率範圍的高階向量網路分析儀的研發，頻譜分 析儀與向量網路分析儀是公司未來幾年發展重點，兩類產品市場空間更大，公司目 前規模較小，新產品推出有望助力未來幾年該業務實現高增長。公司2021年前三季 度頻譜和向量網路分析儀實現收入2770.59萬元，毛利率70.12%。我們預測21-23 年公司頻譜和向量網路分析儀業務收入同比增長75.0%/60.0%/50.0%，毛利率保持 穩定，未來三年毛利率預計為70%/70%/70%。

（4）電源和其他：受益於國產化持續替代以及公司渠道持續建設，該業務有望保持良好增長。我們預測21-23年公司電源與其他業務收入同比增長50.0%/40.0%/40.0%， 毛利率保持穩定，未來三年毛利率預計為53%/54%/54%。

綜 上 ， 我 們 預 計 公 司 2021-2023 年 的 營 收 為 3.39/5.08/7.44 億 元 ， 同 比 增 加 53.3%/50.1%/46.4% ， 歸 母 淨 利 潤 為 0.98/1.50/2.21 億 元 ， 同 比 增 加 82.7%/52.8%/47.7%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站