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文｜黃文濤 王澤選 王大林 錢偉 孫蘇雨 張溢璨
2022年機遇與風險同在，我們的使命就是尋找不確定性中的確定性。2022年全球最大的風險事件或將來自於美聯儲提前收緊貨幣政策及新冠疫情的演變。中國最大的投資機遇將蘊藏在逆週期調節政策的釋放及朱格拉週期啟動下先進製造業和新興產業的快速發展。
具體而言，2022年全球和中國或有以下十大重要事件和趨勢：
（1）美國經濟較強，政策收緊；中國經濟較弱，政策寬鬆。
（2）美國加息和縮表提前，將使全球資產重新定價。過去2年流動性推動估值抬升的邏輯將轉為基本面驅動。隨著主要經濟體政策正常化，需降低今年全球各類資產的投資回報率預期。10年美債收益率將突破2%，美股波動和調整風險加大。
（3）外部形勢複雜嚴峻，國內經濟預期轉弱；美國印度經濟較好，中國經濟增速相對優勢弱化，穩增長訴求較為強烈。
（4）人口拐點或提前到來。這一方面助長經濟下行、房地產下行的“預期轉弱”，也加劇了技術升級、產業升級和科技創新的緊迫性。
（5）房地產仍處於“白銀時代”，63.89%的城鎮化率還有上升空間。但人口、產業集聚的城市方可享受紅利，未來房地產業集中度提升、房地產市場結構分化是趨勢。
（6）經濟轉型升級過程中，南北分化、南強北弱的格局更趨明顯。
（7）教培、房地產、網際網路、旅遊餐飲等行業的就業人口的變化會進一步引發消費壓力，保就業、保中小企業、保基層運轉更為緊迫。財政發力需更加精準。
（8）朱格拉週期啟動，先進製造業、新興產業加速成長，製造業紅利逐步釋放。
（9）新基建（特高壓、高鐵和軌交、工業網際網路、新能源汽車充電樁、人工智慧、5G、大資料中心）兼具穩增長和促升級雙重功能，將被委以重任。
（10）美聯儲加息之前，中國的貨幣政策勢必要降準、降息和結構性政策三箭齊發。2022年中國寬貨幣+寬信用+寬財政是主基調。
市場短期邏輯仍然是穩增長的主線，新基建（電網、綠電等），老基建（建築、建材等），優質房地產公司及相關產業鏈（鋼鐵、家電，金融等）將受益。中期邏輯是製造強國和朱格拉週期啟動下雙輪驅動的製造業紅利釋放（軍工，新能源，新能源車，半導體，儲能，先進製造業等）；PPI回落CPI回升帶來的中下游機會，特別是食品飲料，農業等。全年10年國債收益率呈淺V型。
風險提示：中國經濟政策和經濟資料不及預期。
一、G2分化：美國經濟較強，政策收緊，中國經濟較弱，政策寬鬆
美國經濟相對較強，政策料將收緊。隨著新冠疫情對經濟的衝擊逐步降低，美國前三季度GDP環比折年率分別為6.3%、6.7%和2.3%，預計全年增長率在5.5%以上，超出2020年底各大機構預期。經濟重新開放疊加超大規模財政貨幣政策刺激下，內外需求旺盛勢頭不減，消費已反彈回疫情前水平，進出口額連破紀錄，就業市場穩步恢復，勞動力供不應求問題凸顯。供應鏈瓶頸雖仍給供給側帶來壓力，通脹居高不下。儘管財政補貼退坡，貨幣政策收斂，但美國消費、就業等動能仍有望維持平穩，無失速風險。這一背景下，美聯儲將重心從就業促進轉向了通脹控制，2021年12月議息會議上釋放了非常鷹派的論調：點陣圖顯示今年和明年各有3次加息，專題討論上重點談及了縮表的相關事宜，預計縮表也可能儘快開啟。
中國經濟增速有所放緩，面臨新的下行壓力。2021年，中央經濟工作會議將我國經濟面臨新的下行壓力進一步闡述為需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。具體而言，居民可支配收入增長放緩，疫情多點散發之下生產、服務業消費反覆遭受衝擊，內需相對疲軟。海外疫情有趨緩跡象，生產不斷恢復，需求無法持續維持高位，外需同樣面臨不確定性。產業結構最佳化和全球供應鏈破壞，帶來能源價格短期大幅波動，國內部分原材料和能源供應同樣出現干擾。在經濟增速趨緩的背景下，企業投資、銀行放貸等意願有所減弱，市場預期出現負向反饋。這一背景下，短期穩增長、逆週期調控的訴求明顯上升，預計財政、貨幣政策將向寬鬆方向持續發力，著力實現穩增長、惠民生、調結構。中美在經濟基本面、政策基調上出現明顯分化。
二、美聯儲緊縮提前，全球資產重新定價
美聯儲加息和縮表料將加速落地，降低全球主要資產的收益率預期。在強勁經濟、高企通脹、鷹派聯儲多重夾擊下，市場預期貨幣政策正常化會加速推進。目前看，聯儲最晚不晚於3月結束QE，最早3月開始加息，下半年可能同步開啟縮表。留給大類資產盤整準備和國內政策逆勢寬鬆的視窗期正在收窄。過去2年流動性推動估值抬升帶來的全面牛市趨於尾聲，驅動力從流動性迴歸基本面，風格或趨於平衡。大類資產機會將顯著小於2021年和2020年。基本面角度，疫情的衝擊逐步下降，對資產走勢的短期干擾能力減弱，交易性機會不多；財政和貨幣政策逐步迴歸正常化，超預期刺激的可能性較小，更多是收緊的節奏和力度問題，流動性角度給予的估值抬升空間被耗盡，甚至有壓縮風險。價格層面，各類資產均不便宜，在過去兩年均積累了很高的漲幅。資產走勢或依賴經濟增長情況小幅波動。
美股階段調整風險上升但無系統危機，美債利率或上衝2%，美元中樞繼續抬升，商品價格波動增加，黃金機會仍需等待。美股預計全年震盪，短期存在調整風險。目前盈利仍屬強勁，指數雖然創新高，但前瞻性估值基本能夠被消化。2022年盈利不確定性增多，且漲幅有部分被透支，在縮表預期升溫背景下，波動和調整的壓力在增加，但系統性風險不大。若連續加息和縮表落地，美國十年期國債利率或上衝2%。通脹短期仍然維持高位，就業仍有改善空間，聯儲進入Taper實操階段，加息預期濃烈，縮表討論開始，美債收益率目前點位安全墊不足，仍有上行空間。若加息在3月開啟，按季度落地，同時下半年縮表落地，美債利率或衝擊2%，政策完全逆轉前或很難看到趨勢下行機會。2022年，經濟基本面和貨幣政策可能出現更加明顯的分化，美國相對歐洲確定性或更高，預計美元仍延續區間震盪，但中樞較去年略微抬升。極端天氣影響下，短期的供需缺口或加大，疊加OPEC增產和美國頁岩油復產不及預期，原油價格在上半年或高位震盪。銅價波動或增大，階段性機會來自美國基建刺激和中國基建地產等政策潛在拐點。實際利率大方向仍趨於上行，黃金趨勢性的機會仍需等待，交易性機會來自通脹的超預期衝擊。
三、美國印度經濟較好，中國經濟增速相對優勢弱化，短期穩增長訴求較為強烈
美國經濟復甦勢頭強勁，美聯儲鷹派態度超預期，主要經濟體相繼開啟政策收緊通道。工資水平上漲和供應鏈瓶頸或導致美國價格上漲超預期，加快聯儲政策緊縮步伐，引發全球融資條件趨緊、外需和貿易下滑及資本流動壓力。本輪全球流動性推升的行情接近尾聲，未來走勢將更多取決於基本面因素。在美國財政刺激和基本面反彈背景下，預計2022年中美經濟增速差距將有所收窄。
新興市場經濟體中，印度預計將成為2021年全球增速最快的主要經濟體。1月7日印度政府釋出2022年首次經濟預測，預計2021-22財年（截至2022年3月）GDP增長9.2%，除去低基數效應因素，基本面仍表現亮眼，有望實現V型復甦。儘管第三波疫情形勢仍嚴峻，但在印度政府加大投資和國企私有化程序推動下，印度內需強勁，彭博估計2021年總投資增長15%，消費增長6.9%。外需亦顯著復甦，帶來製造業、採礦業的快速反彈。股市同樣表現強勁，孟買指數（SENSEX）全年上漲23.9%，資本市場繁榮吸引國際資金流入，對我國市場外資流向的影響值得關注。
國內經濟預期有所轉弱，2022年穩增長訴求較為強烈。由於國內消費、出口持續面臨疫情壓力、房地產行業風險及經濟結構調整影響，IMF、世行和經合組織近期分別預測中國2022年增長率5.6%、5.4%和5.1%，較前期預測略有下降。中央經濟工作會議指出，從短期看，我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力，定下“穩字當頭、穩中求進”基調，推動經濟實現質的穩步提升和量的合理增長。在這一背景下，國務院常務會議部署加快推進“十四五”規劃《綱要》和專項規劃確定的重大專案，重點透過財政發力，擴大政府投資，推動實現穩增長目標。
四、人口拐點或提前到來，提質升級勢在必行
人口拐點或提前到來。根據中國人口與發展研究中心2020年底的預測，中方案顯示出生人口將從2020年的1400萬左右降至2025年的1230萬左右，總人口將在2027年達到峰值。2021年4月，中國社會科學院原副院長、央行貨幣政策委員會委員蔡昉表示，“我國下一次人口轉折點是2025年總人口達到峰值，之後呈現負增長”，比人口與發展研究中心的預測提前2年。2021年5月，七普資料釋出，2020年出生人口僅1200萬人，下行加快，亦明顯低於人口與發展研究中心此前的預測，我國人口拐點或進一步提前到來。
人口拐點提前到來助長經濟下行、房地產下行的“預期轉弱”。人口拐點的提前將直接衝擊總需求，一國總消費增速由人口增速和人均消費增速共同決定。我國2015-2016年人均消費增速小幅回落，但由於人口自然增長率小幅上行，因此社零總額的增速並未明顯下滑，保持在10%以上。而2016年後，人均消費增速回落疊加人口增速下滑，社零總額增速回落明顯，由10%以上回落至8%左右。住房及下游的相關需求、住房投資建設需求也將受人口數量變化的影響。未來我國人口和需求拐點的提前也將使得經濟增速面臨提前下臺階的壓力。
人口拐點提前到來加劇了技術升級、產業升級和科技創新的緊迫性。勞動力要素是經濟增長函式中的重要變數，人口拐點的提前到來也將在未來逐步演化成勞動力數量加快下行，我國未來經濟增長將更多依賴全要素生產率的提升，技術升級、產業升級和科技創新緊迫性加劇，創新驅動發展、高質量發展、供給側結構性改革將是持續堅持的方向。
五、“白銀時代”的房地產仍將受益於城鎮化率提升，未來行業集中度提升、市場結構分化是趨勢
短中期的低景氣度不改長期城鎮化率提升利好房地產行業的邏輯。受政策極限施壓以及隨之而來的風險事件影響，去年以來房地產行業風聲鶴唳，從投資到銷售的一系列指標均出現大幅下滑。但把視野穿越短期的波動，我們認為城鎮化率不斷提升的長期邏輯仍然利好房地產行業。當下我國的城鎮化率為63.9%，距離美國、日本和德國（分別為82%、91%和77%）的城鎮化率還有一段距離。未來一二線城市人口淨流入的局面確定性較高，對房地產需求的長期中樞仍有支撐作用。2021年基本宣告了房地產“黃金時代”中“高槓杆、高週轉”模式的終結，但並不意味著房地產行業的終結，優質的房地產企業在低增速的“白銀時代”仍有深耕細作的空間。
房地產行業正處於市場結構的調整期，未來行業集中度會進一步提升。目前房地產行業私企的流動性風險較為嚴峻，以國企和央企為代表的“房地產國家隊”有透過兼併收購以達成提高集中度的跡象。從當前的土拍資料觀察，第三批集中供地的拿地企業多數為國企，各地國企獲地數量佔比普遍超過50%，融資能力強的國企表現出更強的拿地意願和能力。未來一段時間，國企當前所獲土地儲備也將成為鞏固市場主導地位的定海神針，國有房企有望進一步提升市場佔有率。同時，央行也在積極推動房地產併購貸的發行，為未來市場集中度的進一步提升提供了流動性保證。
六、經濟轉型升級過程中，南強北弱的格局更趨明顯
經濟重心不斷南移。南方GDP比重不斷提高，人均可支配收入高於北方。2000年北方GDP比重約為41.6%，南方比重58.4%；2020年北方GDP比重35.4%,下降6.2個百分點；南方比重64.6%，不斷提升。從城鎮人均可支配收入來看，2020年，北方城鎮人均可支配收入39854元，南方城鎮人均可支配收入44502元，高於北方4648元。
南方經濟活力更強。2021年，民營企業500強中，153家民營企業位於北方，347家民營企業位於南方。從區域分佈來看，浙江96家民企上榜，江蘇93家，廣東61家，三個經濟大省合計250家，佔比50%。其中，華為、京東、恆力集團、正威國際、阿里巴巴、騰訊、碧桂園、萬科、聯想、中南控股為民營企業10強，多數位於南方省份。
人口南遷，南方萬億GDP城市佔比四分之三。2020年北方人口比重40.6%，南方人口比重59.5%。從人口遷移來看，我國常駐人口不斷南遷；2000年北方常住人口比重約41.7%，2020年下降到40.5%，下降1.2個百分點。2020年全球GDP 10強城市中只有北京位於北方，其餘9座城市均位於南方。2021年24座萬億GDP城市中6座位北方，18座位於南方，南方萬億GDP城市佔比四分之三。
七、結構性就業變化引發消費壓力，財政發力需更加精準
結構性就業變化引發消費壓力。我國消費增速近年持續放緩，2010-2019年，社零增速由18.8%下行至8%。2020年以來，因疫情反覆及雙減、地產調控、反壟斷等政策效應，交通運輸、旅遊餐飲、批發零售、教培、房地產、網際網路等行業吸納就業人口的能力下降，會進一步引發消費壓力，保就業、保中小企業、保基層運轉更為緊迫。
財政發力需更加精準。隨著我國目前的財政政策逐漸從過去大開大闔的總量性模式向提質增效的結構性模式轉變，未來財政政策的實施會更加註重精準發力和提質增效。今年年中的730政治局會議後劉昆部長提出“一個保持、兩個提高”，保持財政政策的連續性、穩定性和可持續性，不急轉彎，同時提高支出效率，提高資金使用績效。落實到細節看，財政發力需要“靶向”發力，資金的撥付使用需要“精準滴灌”，繼續兜牢民生底線、支援國家重大戰略。例如繼續推進支援小微企業和個體工商戶發展的減稅降費政策，支援擴大有效投資，落實好教育、養老、醫療、住房保障等政策。
財政發力需更加精準。隨著我國目前的財政政策逐漸從過去大開大闔的總量性模式向提質增效的結構性模式轉變，未來財政政策的實施會更加註重精準發力和提質增效。今年年中的730政治局會議後劉昆部長提出“一個保持、兩個提高”，保持財政政策的連續性、穩定性和可持續性，不急轉彎，同時提高支出效率，提高資金使用績效。落實到細節看，財政發力需要“靶向”發力，資金的撥付使用需要“精準滴灌”，繼續兜牢民生底線、支援國家重大戰略。例如繼續推進支援小微企業和個體工商戶發展的減稅降費政策，支援擴大有效投資，落實好教育、養老、醫療、住房保障等政策。
八、朱格拉週期啟動，新興產業加速成長，製造業紅利逐步釋放
特殊時期宏觀槓桿率階段回升，支援實體經濟成效顯著。過去5年（2015-疫情後中國工業企業利潤、產能利用率修復。2020年在疫情衝擊下，我國內外需大幅下滑，工業企業停工停產，工業產能利用率在一季度下滑至70%以下，工業企業利潤也在2017年供給側改革開啟後下滑觸底，我國進入上一輪產能週期尾部。下半年在復工復產的推動下，工業企業的利潤指標明顯好轉。從工業產能利用率資料可以發現，2021年二季度的產能的利用率已經達到78.4%，為2013年後的最高水平，前三季度均高於77%。中國的製造業已經逐步從疫情中恢復過來，足以支撐新一輪裝置週期的投入。
綜合產業政策與裝置投資資料情況，我們判斷新一輪朱格拉週期已經開啟。從裝置投資的角度來看，我國上一輪裝置投資高點位於2012年，之後便處於緩慢下滑的態勢中，並於2020年上半年觸底；從下半年開始，裝置投資增速觸底反彈，同時新基建戰略在“十四五規劃綱要”中得到深化戰略部署，5G、物聯網、大資料等領域將迎來一輪裝置投資上行區間。2021年10月碳達峰頂層設計出臺，對我國產業結構、能源結構做了新一輪部署，鋼鐵、煤炭、電解鋁行業去產能工作繼續推進鞏固，新一代資訊科技、生物技術、新能源、新材料、高階裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業將加速推進。綜合我國的經濟結構轉型方向及裝置投資情況，我們認為新一輪朱格拉週期已經開啟。
2010年後經濟增速換擋帶來產業結構升級壓力，產業重心轉向高階製造業。2010年後伴隨著人口紅利的下降，人力成本的提高，我國GDP增速由高速增長轉為中高速增長，投資驅動的經濟增長模式面臨轉型壓力。國務院在2012年提出了發展節能環保、新一代資訊科技、生物、高階裝備製造、新能源、新材料、新能源汽車等戰略性新興產業的宏觀戰略，2015年釋出《中國製造2025》，設定了中長期內的製造業發展目標。同時低端工業去產能和高階製造業促發展並重，支援“專精特新”等政策陸續落地，我國產業向高階化轉型不斷推進。
供給側改革加速低端製造業出清，工業產能利用率回升。2016年供給側改革開啟，提出了去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板的“三去一降一補”五大任務。其中鋼鐵、煤炭等行業作為重點關注行業，作為去產能重點工作領域。2016年開始，煤炭、鋼鐵等“雙高”行業產能利用率大幅上升，過剩產能持續退出；與此同時，汽車製造、電器機械、計算機通訊電子等高階製造業產能利用率維持在80%左右的高位水平。供給側改革後製造業PMI指數同樣扭轉了2014年以來的下滑趨勢，從2016年2月的49%持續爬升至2017年9月的52.4%，製造業景氣度大幅提升。整體來看，2015年開啟的供給側改革提高了製造業產能利用率，優化了經濟產業結構，高階製造業佔比有所提升。
九、新基建兼具穩增長和促升級雙重功能，將被委以重任
新基建可以分為七大領域，主要包括5G、人工智慧、大資料中心、特高壓、新能源充電樁、高鐵軌交和工業網際網路。其中5G、高鐵軌交、特高壓、新能源汽車充電樁最受關注，這些領域的投資已然大規模鋪開，能快速形成實物工作量，同時具備較強的科技屬性和盈利屬性，成為基建投資提質增效的有力突破口。
新基建已成為政策反覆強調和投資重點傾斜的方向。從直接原因看，新冠疫情和經濟下行壓力促進了新基建發展。新冠疫情之後，穩增長的壓力始終存在，新基建在去年開始發力，效能預計會在十四五規劃期間得到充分釋放。新基建總量雖然不大，但卻可以進一步為基建投資擴容、提質增效，而且新基建投資不一定再由國企和央企主導，社會資本也有較大空間主導投資。從根本原因看，新基建是我國經濟增長下行期間基建投資轉型的必由之路。改革開放以來，由地產、傳統基建為代表的投資驅動中國經濟高速發展，經過連續多年大規模投資，傳統基建領域的存量很高，每年的投資規模在18-20萬億元左右，但近年來基建待開發空間已被一步步壓縮，投資所能拉動的經濟效能也在邊際減弱。在經濟增長趨緩的背景下，依靠財政、城投、銀行等主體推進債務驅動型的基建投資可以在短期內收穫經濟成效，但長期則會滋生較大的經濟內生風險，與目前我國跨週期調節的整體基調不相符合。隨著我國經濟走向創新驅動的轉型之路，基於城市群的大規模基建投資和改良需求以及眾多新技術的落地必然催生對新基建的廣泛需求，和老基建形成互相促進和互相補充的新型基建投資形態。
從總體規模上看，未來五年新基建直接投資規模達到12.3萬億，如果算入帶動投資，預計將拉動投資27萬億。其中5G、軌交和大資料中心拉動投資較多，分別拉動投資超8萬億、8萬億和4.8萬億，其餘方向各拉動約一萬億左右投資。
十、美聯儲加息之前，中國將降準、降息和結構性政策三箭齊發。寬貨幣+寬信用+寬財政是主基調
在當下疫情多點爆發、前期政策調整期、經濟形勢不確定性增加的情形下，貨幣政策的逆週期調節和穩增長重要性有所提升。中央經濟工作會議指出，“堅持以經濟建設為中心是黨的基本路線的要求”、三大壓力、逆週期調節，在穩增長訴求提高的背景下，央行貨幣政策例會對此也做出一定回應，主要是繼續指出“要穩字當頭、穩中求進，加大跨週期調節力度，與逆週期調節相結合”。綜上所述，穩增長的政策將會獲得來自貨幣端的有力支援。
外部美聯儲加息、縮表節奏提前，引發市場預期轉變，可能導致貨幣政策寬鬆的緊迫性提升。從歷史上觀察，在美聯儲開啟加息週期的初期，特別是超預期加息的初期，美債收益率可能會有一波上行，同時伴隨著資本回流美國，此時我國央行一般採取觀望的措施，很難逆勢進行寬鬆操作。而央行在Taper落地階段至明確的加息溝通階段受外部環境的影響相對較弱，貨幣政策目標對國內經濟更為重視。這可能意味著當下貨幣政策不易受到外部環境收緊的影響，更為關注國內經濟增長的壓力。這一階段隨著美國加息節奏提前而變短，央行短期穩增長壓力有所提升。
降準、降息和結構性政策三箭齊發。考慮增速下滑、房地產失速等較為極端的風險事件。我們認為仍有調降繼續降準和調降政策利率的可能。意願方面，正如央行三季報顯示，央行在極力推動貸款利率下行，但三季度相比二季度，在銀行存貸利差收窄的情況下，貸款利率沒有明顯下降，甚至略有上升。在這種情況下，央行若想繼續推動貸款利率穩中有降，可能需要政策利率的引導。視窗期方面，一季度是聯儲加息前、通脹壓力小、經濟下行壓力大、信用風險觸發的疊加期，降息降準具有合適的契機。政策配合方面，在前置的發債需求和新老基建融資放量需求之下，央行具有配合的必要。
保持信貸總量合理增長對應寬信用。專項債提前批額度已下發，財政政策前置機率較大，政策的主要抓手仍是基建投資。在消費被疫情不斷擾動、出口基數較高、房地產投資目前仍沒有邊際回暖的跡象，政策層面確定性較高的仍然是基建投資。專項債發行總量雖然在基建投資中佔比不算高，但卻有先行指標的作用，在專項債提前批下達的訊號下，一季度或能迎來寬信用的政策邊際放鬆，今年基建增速低位徘徊的局面或在明年有所開啟，起到涵養整體經濟動能，託底經濟增速的作用。當下的貨幣寬鬆也有為寬信用創造條件之意，寬信用的5只箭料將射向新老基建、先進製造業、碳減排、科技創新和優質房地產公司（及按揭貸款）。
風險提示：政策超預期收緊，宏觀經濟大幅波動。
