作者 | 丁卯
編輯 | 鄭懷舟
封面來源 | 視覺中國
2021年末，新能源車的信仰崩塌了。
在需求擴張和政策利好的支援下，2021年新能源車相關產業鏈邁入全面高景氣時代，行業擴產加速，諸多環節呈現出明顯的規模和盈利擴張趨勢，帶動板塊熱度一路高歌。然而，進入12月後，在板塊風格再平衡邏輯的影響下，新能源車相關板塊卻迎來了至暗時刻。截至12月31日，受寧德時代等行業龍頭紛紛跳水的影響，長江新能源汽車裝置指數單月跌幅已經達到了13.4%，行情的急速下行加劇了市場對於2022年板塊表現的擔憂。
那麼，本輪新能源車板塊調整的原因究竟是什麼？在行業缺鋰已經成為不爭事實的背景下，新能源車板塊的業績還有支撐嗎？進入2022年後，哪些環節值得關注？
新能源車板塊調整的原因是什麼？
對於本輪新能源車板塊的調整，最直接的原因在於年末板塊之間的風格再平衡。從2020年11月底以來，在政策利好和需求擴張的雙重推動下，新能源車行業基本面持續超預期，且景氣度不斷上修。受此影響，年內板塊迎來集中交易的普漲行情。截至到2021年11月30日，長江新能源汽車裝置指數近一年的累計漲幅達到130%，遠超市場預期。其中，鋰電行業的核心企業寧德時代、天賜材料、恩捷股份、璞泰來等的累計漲幅均超過了150%；而容百科技、貝特瑞等正極企業的漲幅更是接近300%。
圖1：新能源車指數及核心企業漲幅
資料來源：wind、36氪整理
但與此同時，隨著行業景氣預期不斷被上修，也使得板塊基本面預期差越來越小，行業產生超額收益的機率持續變窄，隨著實際基本面與預期之間的趨同，使得板塊的系統性調整幾乎成了必然。
儘管，版塊之間的再平衡是導致本輪新能源車板塊調整的直接原因，但撥開迷霧看本質，我們認為本輪新能源板塊出現大幅調整深層的原因，卻是鋰資源價格上漲、供給短缺加劇了市場對於新能源車板塊銷量下滑、業績收縮的恐慌情緒。
鋰資源作為新能源汽車動力電池的重要原材料，按照“鋰資源供給——正極材料——動力電池——新能源汽車產量”的路徑逐步下探。鋰資源供給的多少，直接關係到動力電池的產量，從而影響到下游新能源汽車的數量。
理論上來看，鋰資源的供給量是中游鋰電池正極的極限產量，而正極產量則是動力電池產量的極限。但實際情況中，考慮到供應穩定和庫存安全，因而存在“終端需求——動力電池產量——正極產量——鋰資源需求量”整個鏈條上層層放大的安全庫存。
根據長江證券的資料，2021年11月國內動力電池裝機為20.8GWh，電池產量為28.2GWh，而同期國內三元、鐵鋰正極產量分別為3.7、4.8萬噸，對應理論電池產量為41.3GWh。考慮到非動力電池需求的存在，因此大致調整後得出2021年11月，動力電池產量較裝機量放大了約15%，而正極材料能夠支撐的電池產量則較當期電池產量放大了約25%-30%。也就是說，想要滿足一定的電池裝機量，實際上至少需要1.15倍的電池產量，1.25-1.3倍的正極材料下的理論產量。
那麼鋰資源短缺下，市場焦慮的點又是什麼呢？
對於鋰資源短缺的焦慮，最主要還是市場擔心2021年光伏產業鏈缺矽料產生的負反饋邏輯，會在2022年新能源汽車產業鏈上重現。具體來看，主要表現為兩個方面：1）就是因為上游關鍵原料不足、價格上漲，導致中游材料成本上升、供給不足，最終反饋到動力電池乃至下游新能源汽車供給上，在一定程度上抑制新能源汽車的出廠數量並且會因成本上升壓縮產業鏈相關企業的利潤空間，影響行業基本面表現；2）上游原材料匱乏導致鋰資源價格超預期上漲，向下轉嫁給中游材料和動力電池生產企業，而基於電池企業的強議價權，在新一年的談判中會將漲價成本轉嫁給下游車企直至終端消費者，從而產生新能源汽車產品的提價，同時，疊加上2022年新能源補貼政策的退坡，可能會在一定程度抑制終端需求，最終反過來影響產業鏈相關企業的業績表現。
鋰資源價格上漲會不會使行業陷入負反饋邏輯？
如前文所述，我們簡單闡述了目前市場對於鋰資源不足可能對行業產生負面影響的兩個具體方向，那麼現實情況下，實際的影響到底有多大呢？
首先，如果從鋰資源價格上漲、供給短缺會不會導致下游動力電池的供給不足這個角度來看，綜合長江證券、中信證券等的相關預測，即使在存在鋰資源供給缺口的悲觀預期下，2022年，實際鋰資源供給仍然可以支撐動力及儲能電池產量維持60%左右的增長，大機率可以滿足下游需求的較快擴張。
具體來看，2021年鋰鹽支撐下的正極產量對應電池在680GWh左右，而鋰電池實際產量約為530GWh。2022年市場悲觀預期鋰資源增量16—18萬噸，主要來自：1）Greenbushes和Pilbara鋰礦增長，預計新增供應約7萬噸LCE；2）雅保和SQM擴產專案釋放產能，贛鋒鋰業南美鹽湖投產，預計增加供應約7萬噸LCE；3）中國鋰資源專案增產等預計帶來約4萬噸新增供應。
考慮庫存調節後的有效供給，根據長江證券的預測，2022年保守估計57.6萬噸LCE鋰鹽供給對應正極口徑支撐的電池產量在850GWh左右，電池口徑對應的電池產量在807GWh左右，如果存在硬缺口的情況，正極-電池的放大係數會明顯收窄，則對應動力和儲能場景的電池增速在65%左右。
圖2：資源缺口下動力和儲能電池增幅支撐
資料來源：長江證券、創新聯盟、36氪整理
如果假設其中300GWh用於新能源車領域，以單車50kWh帶電量計算，則可以滿足近600萬輛新能源車的需求，因此整體來看，缺鋰的問題並不會對2022年新能源車的終端供給形成明顯的制約。
其次，如果從鋰資源價格上漲，會不會轉嫁給消費者從而抑制終端需求的角度來看，在鋰資源及其他材料價格上漲的背景下，2021年主要是電池廠承擔了主要漲價壓力，並未對整車廠全面提價。但隨著電池廠與車企的新一輪價格談判逐漸展開，預示著2022年，電池廠向下遊主機廠轉嫁成本壓力已經成為了行業比較確定的事實。
在這種情況下，主機廠會不會將成本壓力再向下轉嫁給消費者，成了明年新能源車需求能否維持的關鍵所在。從車企的角度來看，成本佔比較高的產線攤銷、研發投入和人員費用等均屬於固定成本，在單車毛利為正情況下，根據長江證券的觀點，車企大機率會選擇放大銷量來攤薄成本，而不是漲價來維持利潤。
而從目前市場主流電動車企的單車毛利來看，特斯拉、蔚來、理想的單車毛利在7-8萬元，比亞迪、小鵬大約在3-4萬元，即使考慮電池成本上漲10%以及明年補貼退坡的情況下，明年車企的單車毛利仍然可觀，這也意味著車企並不存在強烈向下轉嫁成本壓力的必要性。
圖3：補貼退坡和電池漲價情境下長江證券主要車企單車毛利壓力測算
資料來源：長江證券、工信部、36氪整理
此外，如果將新能源車仍處於早期品牌塑造和份額爭奪階段這個事實考慮其中，那麼對於造車新勢力、轉型新能源的傳統車企而言，新能源車銷量的持續放量，是對於其品牌夯實、戰略轉型最重要的評判因素。因此，在這個階段，車企的市場份額爭奪遠比單車盈利更為重要。
2022年的新能源車板塊是否還值得期待？
綜上所述，2022年，新能源車板塊的鋰資源短缺已經成為市場共識。關鍵原材料的不足必然會給產業鏈帶來供給收窄、成本上升的壓力，從而在一定程度上壓縮相關企業的銷售規模預期和利潤空間，對行業基本面產生消極影響；與此同時，在經歷了2021年的一波大行情之後，隨著基本面預期差的不斷收窄，產業鏈企業獲取超額收益的機率大幅下降，加之不斷退坡的補貼政策和市場對於產業鏈缺鋰的焦慮情緒，新能源車相關板塊迎來短期調整在所難免。
但從長期來看，目前新能源車的全球滲透率僅在10%左右，而在雙碳政策持續助力之下，行業具備較為確定的需求支撐，整個板塊依然屬於優質供給驅動下長坡厚雪的賽道，短期的缺鋰並不會成為新能源車產業發展的硬性制約，行業未來增長前景依然值得期待。
站在投資的角度，相比於2021年較為確定的板塊β行情，2022年，在供需格局逐步扭轉下，預計不同環節和企業未來的盈利趨勢會呈現比較明顯的分化。因此，相比於博弈預期差帶來的β行情，投資者更應該關注產業鏈中優質公司基本面超預期帶來的α機會。例如，可以關注全球化趨勢下，加速佈局海外供應鏈的龍頭企業（尤其是在美國等存在明確預期差產業鏈中佔有一定份額的企業）；技術創新加速下，受益於份額及盈利改善的細分賽道龍頭；真正具備核心競爭力和一體化佈局拓寬價值鏈的材料供給龍頭；以及成本轉嫁下，盈利能力有望迎來觸底修復的電池龍頭等。
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參考資料：
中信證券《被放大的供應不足，被忽視的估值優勢》
天風證券《只輸時間，不輸空間，重基本面驅動，輕預期差博弈》
長江證券《再論∶關於電動車，市場在擔心什麼》
