核心觀點：

1）國內批次物流園區拆除整改、多區域倉庫空置率不降反增等現象，使本身外部環境利好的物流地產賽道被唱衰；

2）物流地產包含倉儲型園區、流通型園區兩大類，且可按照服務深度做再次細分。與大眾以為的“物流地產即倉庫”“物流地產即專線檔口”概念相差甚遠。所以某一細分的短期現象來評估地產賽道的價值，並不合理；

3）玩家整合與倉儲空置現象，是玩家忽略外部刺激的時效性所致。機會主義不利於玩家建設自身競爭壁壘，一旦紅利的週期性及供給的時滯性矛盾激化，必然無力抵抗租金和出租率持續下行的壓力，確實應該警惕；

4）後基建時代，存量整合、最佳化是必經之路，所以針對政策性出清和整改園區行為，不必過於悲觀。但供應鏈升級，效率與服務深度的要求提高，產品設計與服務質量也要跟著變化，才能把握住物流地產即將迎來的新機遇。

來源 | 運聯智庫（ID：tucmedia），作者 | 運聯研究院 吳蓉，編輯 | 小L

1月初，京東收購中國物流資產股權正式進入最後階段的訊息，又激起千層浪。此時，關於需要重新審視國內物流地產競爭格局，以及正視物流地產價值的聲音訊現。

對於行業本身來說，金融工具不斷完善、營商環境逐漸最佳化的當下，理論上市場前景向好，百花齊放指日可待；但是，國內批次物流園區拆除整改、多區域倉庫空置率不降反增、傳統地產商被收購整合等現象，又使不少玩家和投資者開始質疑物流地產的長期價值。本文，運聯研究院帶來分析，物流地產賽道是否就要被唱衰？

1、本身利好的賽道，卻被唱衰了

隨著我國基礎設施REITs試點工作的順利開展，物流地產已從地產類的另類資產，逐漸轉變為核心資產。據公開資料顯示，去年中國物流地產的投資額上升超60%，外資基金型開發商將目光聚焦核心區物流用地、高標庫和可改造的倉庫物業。理論上，市場前景向好。

但是，國內批次物流園區拆除整改、多區域倉庫空置率不降反增等問題突出，又使不少玩家和投資者對物流地產持消極態度。

1.1 一梯隊：“香餑餑”難搶，老玩家被“超車”，拿地能力整體下降

先盤點一番一梯隊玩家的表現。從存量來看，普洛斯、萬緯、易商、宇培、嘉民、安博等主流開發商，依然佔據中國高標倉市場主要份額；從增量來看，各玩家背景優勢、戰略側重、財力及運營實力多有差異，有的開發節奏穩健，有的已經開始乏力。

由於選址重點區域“產業遷移”，“城市升級”加速，土地資源愈發稀缺，拿地門檻高企，競爭加劇。早期大量在一、二線城市跑馬圈地的地產開發商，由於倉租率遠不達預期，開發速度驟降。即使作為物流地產“永遠的第一名”普洛斯，拿地的機會也在變少，增量並不高。

而有商流加持的平臺電商，拿地頻率反而提高。比如京東物流，業務量和稅收可觀，目前從管理存量、開發增量兩個指標來看，有望超過萬緯成為物“流地產第二名”。

不過總體來看，現在地產開發商的拿地能力都遠不如從前，收購整合成為頭部玩家實現增量的主要方法。比如京東物流也是在今年收購中國物流資產股權成為其最大股東之後，實現了近幾年倉庫個數的突破性增長。

1.2 二梯隊及以下：運營成本、風險雙增，面臨生存難題

1）需求外溢量不達預期，all in衛星城市的玩家以虧為主。

熱門城市拿地困難，一級市場的次級玩家選址重點轉移至新一線城市或熱點區域的衛星城市。以重慶為首的該類城市，單市年新增倉庫超100萬平方米，創歷史新高。

不過，倉需求並未如預期般從核心一線城市大量外溢至周邊衛星城市。相應的，2020年全國空置率比預期高出3個點左右，平均值達到了15%；其中，長三角衛星城市租金增長率呈負數。投入大量資源在此類城市拿地建倉的玩家，2021年過得都不算太好。

2）全國“產業轉移”“城市升級”加快，大量物流園區被清整

在不斷推進物流行業現代化轉型的基調上，低效、散亂用地情況整改節奏不斷在加快。近兩年，這一現象尤為明顯。如臨沂政府表示，到2023年要完成城區內8家專業批發市場、物流園區搬遷；到2025年，G2高速公路以東物流園區全部搬遷。又如廣州白雲區，針對“散亂弱”的舊貨場，已完成清理收儲、關停拆除、改造迭代低端低效的物流園區共78家。

而以廣東、江浙、山東、西南等核心樞紐區為主，由於隨時可能被關停、搬遷成本高昂及客戶預見性流失（為規避關停風險提早搬遷）等多重壓力，地方性物流園開發商和運營商集體進入焦慮期。

2、先捋清賽道界限，避免“以偏概全”

2.1 “物流地產”不止倉庫，也不止“散亂差”的園區檔口

眾所周知，“物流地產”這個概念最早其實是普洛斯提出來的。而正如現在的普洛斯已不是當年那個普洛斯一樣，現如今的“物流地產”所涵蓋的內容，也與早期大有不同。

通常大眾提到物流地產，不同視角的人會有不同的理解。比如早期入局的巨頭開發商，多認為物流地產就是拿地建倉庫，再將倉庫轉租或交易給客戶；而對於起家於批發市場的區域網、專線老闆來說，物流地產更容易被解釋為從早期停車場轉化而來的園區檔口。

目前來看，大眾認知都是模糊的，都不足以解釋現有的地產玩法，也不能基於此對玩家做分類。運聯研究院綜合分析與實際，針對行業裡主流的一些玩法，對玩家進行了兩個維度的分類。

2.2 物流地產玩家按照功能、服務深度可以分為四類

1）從功能來看，可以分為倉儲型、流通型兩大類園區/標的

一類為倉儲型的園區，玩家以普洛斯、萬緯、宇培這樣一些頭部地產開發商，或是髮網、百世雲倉這類服務B端客戶為主的供應商為主。

另一類為流通型園區，像順豐、德邦這樣自建一些分撥中心，或者是大家比較熟悉的，像專線園區、區域網園區，重點解決貨物的集散、中轉問題。

2）從服務深度來看，可以分為空間租賃和運營兩類。

另外一個維度，一類是做基礎空間租賃的，即如普洛斯、萬緯、嘉民等拿地開發、建倉（或檔口），然後把標品轉租或交易給客戶。除了基礎的園區運營管理工作，不額外提供增值服務。

另一類，主要價值是去代替客戶做運營工作（現在主要是提供倉配一體化服務）。比如髮網，幫客戶處理包裹訂單；安得，幫客戶做庫存管理、訂單分揀等。

2.3 綜合打法的玩家越來越多，要結合實際進行動態解釋

當然，可以明顯看到，在政策要求拔高（物流地產的稅收、運營效率管控加強），以及供應鏈柔性、快反要求下，越來越多的玩家開始嘗試做業務拓展，呈現玩家整體像運營類（如倉配一體化、供應鏈服務）轉型的趨勢。所以，我們對物流地產的認知也要隨之進行動態調整。

但總的來看，都與大眾以為的“物流地產即倉庫”“物流地產即專線檔口”相差甚遠。若以物流地產的某一細分表現來評估整個賽道的價值，顯而易見是不可取的。

3、重視倉儲紅利的週期性，且正向看待園區運營的挑戰

再回到賽道本身的表現來看，唱衰物流地產的論調，主要分為三種：一是，從大量物流園區被政府“捨棄”的視角來看，判定物流地產不具備長期價值；二是，眼看之前跨界而來的玩家，最後都“被收購”“被整合”了，就認為這是絕少數巨頭的遊戲，且頭部想實現增量也很難；三是，從供需資料來看，大量倉庫都租不出去，認為市場已飽和。

運聯研究院認為，疫情給高標倉市場帶來的機會具有時效性，忽視紅利的週期性及供給的時滯性，將必然面臨租金和出租率持續下行的壓力。

而對於園區來說，後基建時代存量整合是必經之路，不必過於悲觀。但供應鏈升級背景下，隨著流通效率與服務深度的要求提高，選址不再是地產開發/運營的唯一要素。產品設計、服務質量也要跟著變化，才能把握住物流地產正面臨或即將迎來的新機遇。

3.1 市場性整合與空置：依賴機會主義，沒有運營內涵

1）倉儲空置率不降反增：忽略風口時效性的盲目擴張

疫情之下，電商滲透率高漲、社群團購迅速擴張，各大平臺與垂直電商對倉（尤其高標倉）的租賃需求有明顯提升，促使社會性協同倉（尤其是二三線物流樞紐）倉租率一度增長。同時，生鮮、醫藥行業加速發展，冷倉發展前景備受看好，幹倉改造專案頻發。

但為何總體看下來，倉儲市場表現並不理想？

首先，是因為大家只關注到標的總需求旺盛，而忽略需求的區域性特徵。比如，有玩家只考慮蘇、錫、常高標倉供不應求，所以在這些城市周邊大量拿地開發，以承接外溢需求。但是有些城市，根本不具備集、散功能，沒有中轉等內迴圈需求。如浙江安吉，多以出口貨物為主，在此擴建略顯雞肋。

其次，這種非根本性需求更改（根本性更改，如供應鏈模型的改變），所形成的需求增長，存在週期風險——即因一波短期的紅利，而大量投入資源；一旦風口過去，再加上供給本身存在時滯，最終供給遠遠大於長期需求，租金下行壓力必然會加劇。

如今，隨著線上觸點集中，流量成本提高，線下轉線上的趨勢跡象已經開始淡化。且頭部電商平臺自建倉能力提升，外協倉需求有進一步下降的可能，目測高標倉空置率會進一步上漲。

2）原頭部玩家被收購、被整合：忽略運營內涵

過去10年來，經濟資源向一些發達區域聚集的趨勢越來越明顯；更基本的問題是，現在多數地區的基建高峰期已過，外延增長的空間明顯縮小，必然進入強吃弱、大吃小的整合階段。這意味著，需要更多的關注基建的運營內涵，才能在較長的週期裡保有競爭力。

沒有運營內涵，僅憑燒錢是沒法發揮物流地產的長期價值的。這也是有些玩家即使曾身處頭部也難逃“被整合”命運的原因之一。

比如被，京東收購股權的中物資，在港股市場並不被看好，在京東投資訊息披露前，其股價一直與5年前的發行價持平；直到訊息公佈後，股價才上漲到4.05港元左右。再如平安，當初拿地主要就是為了做原始業務的配套，把租戶保險這一塊做下來，提供一攬子解決方案，並沒有意向去重點培育專案所需的團隊。最後，其因租金難以覆蓋成本，只能草草收場。

3.2 政策性清理與整改：賽道走向正軌的“訊號”，不要慌

如前文所說，早期，我國經濟增長主要靠資本形成，也就是基建投資，所以出現了大量的投資、大規模基建。這也是為什麼前些年，很多玩家可以輕鬆地跑馬圈地賺大錢的重要原因。

但基建投資總會迎來又送去高峰期，過了高峰期，就不可能再維持不變的基建規模，整體進入轉型升級期——可以簡單理解為，現在大眾所看到的全國性園區整改現象。

而大建大拆時期接近尾聲，則意味著物流地產賽道即將要進入一個靠內涵而不是靠外延方式實現增長的時期。這個階段上，經濟增長主要靠創新活動來驅動，而不是物質資本的擴張。

對於物流地產賽道本身來說，金融工具逐漸完善、營商環境逐漸最佳化的當下，更有利於行業的快速發展和迭代，賽道的長期價值有待凸顯。對於玩家來說，有運營實力、有經驗團隊、有創新能力的玩家，能夠實現彎道超車，且在這條賽道上長青。所以抓緊“練內功”才是王道，不要在無謂的焦慮中沉淪。