2021年對房地產行業來說是風雲詭譎的一年，無論是拿地額、銷售額，還是行業融資，都出現了不同以往的變化。前松後緊、高開低走是2021年融資情況的整體走向，上半年與下半年大相徑庭，特別是四季度的大幅波動，不僅改變了2021年行業表現，也必將影響2022年行業的發展走向。
政策走向
審慎管理主線不變，邊際放鬆適度回撥
全年圍繞“房地產金融審慎管理”這一主線，同時利用“打補丁”與“修正”進行完善，形成了既抑制房企過度借貸、又滿足合理融資需求的政策體系。“補丁”政策主要在上半年釋放，如3月銀保監會要求加強經營貸的管理，嚴防經營貸違規流入房地產領域，同時多地下發檔案要求嚴查經營貸流向；5月基金業協會叫停了基金子公司對房地產的非標融資專案等，均是之前融資嚴管政策的延續和補充。
上半年的收緊態勢成效顯著，但由於部分金融機構存在政策誤讀的情況，因此在讓一批問題企業風險暴露的同時，也誤傷了一批正常經營的企業。下半年的政策做出了及時響應，以調整、修復、矯正為主，對融資進行彈性回撥的指導，如倡導金融機構滿足房企合理融資去、鼓勵收併購類債券發行等，均釋放了融資邊際放鬆的積極訊號。年末融資規模觸底回暖表明修復類政策已經起效，因此預計2022年房地產融資政策仍將延續“保持收緊”和“邊際放鬆”的特徵，以期在壓縮行業槓桿水平的同時，滿足維持行業平穩發展的資金需求。
表：2021年融資政策摘要
資料來源：中指研究院整理
融資規模
月度融資前松後緊，全年總額大幅收縮
2021年1-12月，房地產行業共實現非銀類融資17652.2億元，同比下降26.3%，行業融資收緊態勢顯著。其中信用債全年融資5490.3億元，海外債發行2682.9億元，信託融資5452.7億元，ABS融資4026.3億元。信用債、信託成為融資主力渠道；除ABS外，其餘融資渠道同比均出現不同程度下滑，導致總規模出現大幅下降。
資料來源：中指資料CREIS（點選試用）
從單月情況來看，2021年上半年走勢與上年同期相近，開年融資情況良好，其中1月融資2664.6億元，佔到全年的15.1%，為年度最高，二季度進入平穩期；上半年融資總額佔到全年的62.9%，高出上年同期近12個百分點。
6、7月再度出現年度融資小高峰，但受8月頭部房企流動性風險事件影響，市場對行業信用開始持審慎態度，導致當月融資規模斷崖式下跌至千億左右，環比幾近腰斬，房企融資提前入冬。
9月開始，房企海外債市場出現大幅波動，海外評級機構連續下調房企級別或展望，導致投資者信心嚴重不足；金融機構存在對前期信貸政策的誤讀，導致信貸端處於過度收緊狀態；同時經營端受預售資金嚴監管、銷售下行影響，經營性資金回籠速度放緩，部分房企陷入流動性危機。多重因素疊加下，行業信用快速消退，10月融資規模再度對摺，僅實現融資532.0億元，為1月的20%。
10月開始監管連續發聲，稱應滿足房企合理融資需求，同時釋放多項邊際利好政策。受此影響，融資壓力得到部分緩解，特別是信用債發行快速回升，及時彌補了融資缺口。11、12月融資規模觸底回暖，但仍未破千億。8-12月5個月共融資3031.0億元，僅佔全年總額的25.6%。
從同比增速來看，行業融資規模自3月起即為負增長，其中11月達到谷底，同比下滑71.6%。
資料來源：中指資料CREIS（點選試用）
無論融資總額還是增速，均已在四季度內觸底，隨著政策的清晰、違約房企的出清，行業融資規模將在2022年進入新的穩定區間。
融資結構
信用債類韌性不減，海外債及信託下滑
2021年全年房地產行業信用債發行規模為5490.3億元，同比下降13.1%；佔總融資規模的31.1%，較上年上升4.7個百分點；平均發行期限3.35年，其中發行期在3年以上的佔比51.3%。從單月來看，3、4月份為年度發債高峰，10月探底，同比大幅下降56.9%；隨後快速修復，至12月融資同比僅下降約3個百分點。信用債的發行主體以央企、地方國企為主，佔全年發行額的75.5%，信用級別相對較高；同時面向信用債的邊際放鬆政策力度較大，因此這一渠道在融資緊縮的環境下依然表現出了較強的韌性和融資能力。
資料來源：中指資料CREIS（點選試用）
海外債全年發行規模為2682.9億人民幣，同比大幅下降40.9%；佔總融資規模的15.2%，較上年下降了3.8個百分點；平均發行期限2.99年，其中發行期在3年以上的佔比50.2%。海外債1月爆發式發行，但2月即遭遇首家頭部房企違約，導致境外融資迅速冷卻，全年發行額在低位執行，四季度更為慘淡，月度發行數量均為個位，同比下滑均在70%以上。9月起海外債市場出現大幅波動，截至目前，尚有債券在存續期的93家房企中，有17家海外信用評級已降至CCC或相同等級及以下。境外投資人失去的信心短時間內無法修復，海外債發行的低迷態勢將持續一段時間。
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信託全年融資規模為5452.7億元，同比大幅下降40.9%；佔總融資規模的30.9%，較上年下降了7.7個百分點；平均發行期限為1.64年。信託融資的相關政策持續收緊，融資額一直處於下滑態勢，2月起同比持續為負。
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ABS全年融資規模為3850.9億元，同比上升4.6%，是唯一正增長的融資渠道；佔總融資規模22.8%，較上年上升6.7個百分點；平均發行期限為3.56年。
資料來源：中指資料CREIS（點選試用）
從單月來看，1-7月ABS融資發行火熱，有4個月單月同比增速超100%。從結構來看，供應鏈ABS為最主要的產品型別，佔總發行額的53.0%；其次為CMBS/CMBN，佔比26.9%；購房尾款、保障房、類Reits合佔20.1%。8月之後ABS發行急速轉冷，主要因為ABS的發行存在將財務槓桿向經營槓桿轉移、有息債務從表內向表外轉移的嫌疑，因此監管收緊審批力度，持續大半年的ABS熱潮退去。11月起，上交所資訊顯示已有多項資產支援計劃得到回應，部分新計劃為“透過”狀態。ABS新增專案發行蓄勢待發。
資料來源：中指資料CREIS（點選試用）
整體來看，信用債、ABS有望延續年末回暖趨勢，再度成為房企較為穩定的融資渠道；海外債、信託短期內修復力度不大，融資能力有所減弱。
融資利率
平均利率均有下調，融資成本持續降低
2021年1-12月行業平均融資利率為5.54%，同比下降0.76個百分點。受宏觀貨幣信貸環境相對穩健的影響，行業融資難度雖有上升，但融資成本出現小幅下降。其中信用債平均利率為4.31%，同比下降0.14個百分點；海外債平均利率為7.63%，同比下降0.80個百分點；信託平均利率為7.30%，同比下降0.29個百分點；ABS平均利率為3.95%，同比下降0.67個百分點。12月央行降準降息，再次釋放信貸寬鬆訊號，未來資金成本有望進一步下降。
資料來源：中指資料CREIS（點選試用）
信用風險
大型房企出險增多，違約觸發因素多樣
據統計，2021年發生違約風險事件的房企有12家。理財產品違約、美元債違約、信託違約成為觸發違約的主要因素。另有7家企業雖未發生實質性違約，但存在進入債務展期程式、或有商票到期拒付等潛在違約事件。受政策、市場等因素影響，2021年出險房企呈現大型房企增多、違約因素多樣的特點。
由於前期市場波動已經鋪墊了下行預期，部分房企開始透過資產變現、股權融資、股東借款等手段積極化解風險，金融機構、監管也已形成相應的風險處置原則和路徑，預計年內出險企業的數量和頻率將有所降低。
到期債務
開年即是償債高峰，海外債信託到期承壓
截至2021年12月31日，2022年將有6589.4億元債券到期，其中信用債佔比47.0%，海外債佔比53.0%；海外債償債高峰集中在上半年，信用債集中在3-9月。海外債主要以借新償舊形式置換到期債務，而近期發行低迷導致房企需動用自有資金償債，部分房企將面臨較大的流動性風險。
此外，2020年信託發行規模為9231.0億元，平均發行期限在1.6年左右，2022年同樣面臨較大的償還壓力。
表：債券到期餘額*統計
*按債券到期日統計，未考慮行權
**按2021年12月31日匯率換算為人民幣
資料來源：中指資料CREIS（點選試用）
未來展望
審慎管理邊際調整，融資表現兩極分化
從房地產金融政策來看，近期召開的中國人民銀行工作會議指出，2022年穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性。要穩妥實施好房地產金融審慎管理制度，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產業良性迴圈和健康發展。為了體現“穩妥”要義，房地產金融審慎管理會做出適當的邊際調整，更多體現為各地、各金融機構在執行房地產金融審慎管理時，會考慮過渡期，不再層層加碼。
從融資渠道看，信用債受政策邊際利好帶動，將繼續維持當前回暖狀態；海外債市場仍需一段時間消化積累的風險，短期內無明顯增長動力；信託受政策制約、市場波動等因素影響，回彈空間同樣有限。
從不同企業看，融資表現將兩極分化。隨著這一輪行業調整，一方面各房企風險化解能力、穩健經營能力得以展現；另一方面，在經歷了上年的集中違約後，投資者風險厭惡情緒加重。因此，預計資金流向將出現兩極分化情況：資金更多地向財務穩健、信用等級較高的優質企業歸集，而中小型房企、經營激進的企業的融資空間可能受到進一步壓縮。
來源：中指研究院（ID:indexsoufun），本文已獲授權，對原作者表示感謝！
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