陷入困境的房地產巨頭恆大讓一眾金融機構驚惶無措之際，誰也沒有想到，最先倒下的竟然是房地產中介。
世聯行踩雷，貝殼緊張
2021年9月17日，A股上市公司世聯行公告稱，其與恆大集團存在業務往來，為恆大集團提供新房代理銷售服務，收取相應的佣金。近期，因恆大集團資金週轉困難，無力支付拖欠公司的賬款。截至2021年8月31日，世聯行與恆大集團之間應收票據餘額為5.51億元，應收賬款餘額為6.94億元。截至公告日，其與恆大集團已就應收款項中約2.46億元達成抵房解決方案，尚有應收款項餘額9.99億元。
但是，聰明的資金早已嗅到了血腥味。早在世聯行公告之前，其股價已開啟了斷崖式下跌。從9月6日到9月17日，世聯行股價連續跌了9天，從8.05元跌至4.04元，近乎腰斬，市值蒸發80億。
二級市場的劇烈反應不難理解。2020年，世聯行的淨利潤只有1.1億元；恆大拖欠的世聯行賬款，是後者去年淨利潤的9倍。如果無法收回，則世聯行等於白乾9年。
但是，世聯行可能不是被房地產商引爆的最大地雷，揹負150億應收賬款的中介龍頭貝殼才是房地產下行週期中潛在的最大犧牲品。
根據貝殼2021年半年報，截止2020年末和2021年6月末，其應收賬款分別高達131.84億元和138.32億元。截止2018年末、2019年末，貝殼的應收賬款分別為34億元、81億元。
從資料可見，過去3年半，貝殼的應收賬款增長了4倍。貝殼的應收賬款主要為房地產商的新房銷售佣金，之所以增長如此迅猛，主要原因是貝殼從2019年開始發力新房代銷業務。
和二手房服務佣金相比，新房服務佣金金額大、回收週期也更長。2018年、2019年和2020年，貝殼新房銷售服務的回款週期分別為117天、96天和103天，同期，二手房服務佣金的回款週期只有14天、10天和8天。
貝殼的新房業務規模擴張很快。截止2018年末、2019年末和2020年末，貝殼平臺上的新房專案分別為3486個、7769個、8639個。2018年，透過貝殼平臺完成的新房交易規模為2808億元，新房交易數量19.6萬單；2020年，透過貝殼平臺完成的新房交易規模增長至13830億元，新房交易數量達到92.4萬單。
貝殼與房地產商的合作模式很多，其中包括業內爭議頗多的獨家代理制，即開發商將某個專案銷售任務打包給某家房地產中介，由後者在指定期限內完成銷售任務。在這個模式下，中介可以向開發商要求更高的代理費率，但同時，為了拿到獨家，中介也要向開發商支付保證金。
透過先行繳納鉅額保證金的對賭模式，貝殼利用資金優勢擊退了很多競爭對手，在全國搶佔了大量房地產商的新房銷售代理權。截止2019年末和2020年末，貝殼向房地產商繳納的保證金餘額分別為33.11億元和21.24億元。
這意味著，截止2020年末，貝殼在房地產商積壓的應收賬款和保證金合計達到了153億元。如此鉅額的應收賬款，即使是對房地產中介霸主貝殼來說，也意味著沉重的回款壓力。2020年，貝殼淨利潤為27.78億元，首次實現淨利潤轉正。但其應收賬款和保證金為淨利潤的5.5倍。和世聯行相比，貝殼的盈利能力雖然強大很多，但信用損失風險也很大。
最大客戶欠款33億
從世聯行踩雷恆大應收賬款看，房地產中介機構對新房銷售服務費的損失風險完全沒有與時俱進地進行評估並計提相應損失準備。
世聯行2020年對應收賬款的壞賬計提比例高達14.4%。不過，從帳期看，6個月以內的應收賬款壞賬計提比例為1.15%，6個月-1年的計提比例為6.19%，一年以上的壞賬計提比例提高至33.7%，2年以上的計提比例高達79.49%。
再來看世聯行的大客戶恆大。截止2020年末，世聯行6個月以內的應收賬款為13.04億元，商業承兌票據為7.03億元，合計超過20億元。
2020年，世聯行前五大客戶銷售收入為14.14億元，其中恆大一家貢獻了7.15億元，佔比超過50%。
截止2021年8月31日，世聯行與恆大集團之間應收票據餘額為5.51億元，應收賬款餘額為6.94億元。而根據半年報，世聯行的商業承兌票據餘額總額為5.64億元。也就是說，這些應收票據全部來自恆大。
世聯行不僅毫無懷疑地接受了恆大的承兌票據，而且根據歷史經驗將這部分票據的壞賬計提比例設為0.65%。
當恆大倒下時，世聯行曾經的“大客戶”戰略和象徵性的風險計提比例就展現出其荒誕的一面，這就像海上的游泳者突然遭遇退潮，才意識到自己竟然沒穿內褲。
和世聯行一樣，貝殼對房地產商應收賬款的信用風險估計同樣過於樂觀。
在貝殼2020年財報中，其泛泛提到了當下房地產商融資難的大環境以及應收賬款回收面臨的風險。“自2020年底開始，監管提高房地產商的融資要求，不能滿足‘3條紅線’的房地產商無法獲得新的融資。如果我們合作的房地產商出現類似問題，可能無法按時償還賬款，我們將被迫增加損失準備或核銷相關賬款，這將影響公司業績。”
截止2020年末，貝殼的應收賬款總規模約143億元，對應損失準備為11億元，計提比例為7.8%；截止2019年末，貝殼應收賬款規模約85.5億元，對應損失準備為4.61億元，計提比例為5.39%。
可見，雖然貝殼在新房銷售業務大擴張的同時，提高了風險計提比例，但從世聯行的教訓看，房地產行業進入下行週期時，房地產商的流動性風險遠遠超出外界的樂觀預計。
貝殼沒有披露其前五大或前十大客戶情況，我們很難分析其應收賬款具體的風險暴露情況。但是，在招股書中，貝殼披露顯示，截止2019年末和2020年9月30日，貝殼最大單一客戶的應收賬款餘額分別為31.84億元和19.96億元；在2020年年報中，貝殼更新披露顯示，截止2020年末，貝殼最大單一客戶的應收賬款餘額為32.61億元。這意味著，2020年四季度，貝殼最大單一客戶應收賬款猛增了12.65億元。
主要客戶都已焦頭爛額
貝殼的這個最大客戶是誰？貝殼沒有公開說明，但從諸多新聞報道里，我們或許可以發現貝殼的很多重要客戶的身影。2020年秋，貝殼在其發起的“全民找房節”活動中宣稱，其與恆大、萬科、碧桂園、富力、華潤、中海、保利、融創、藍光等全國上百個地產商合作，覆蓋北京、上海、深圳、武漢、鄭州等65個城市精選樓盤。
貝殼的最大客戶很可能是融創。公開資訊顯示，融創是貝殼的股東之一，2017年，融創以26億元代價獲得鏈家6.25%的股權。貝殼2020年上市後，融創持有貝殼大約4%股份，按目前市值計算約為8.5億美元。
作為貝殼的股東，融創2019年開始成為貝殼新房銷售領域最大的戰略合作伙伴之一。據媒體報道，2020年初，貝殼剛推出VR售樓部，融創便率先試水。同年，融創將西安、大連、瀋陽、長春、天津、重慶、成都、昆明、貴陽等9個城市樓盤全部上線貝殼VR售樓部。
然而，貝殼的好夥伴融創同樣面臨沉重的債務壓力。
2021年半年報顯示，融創中國總資產為12054.53億元，總負債為9971.22億元，資產負債率82.72%，比2020年末下降了1.24%從“三條紅線”要求看，截至2021年6月末，融創中國淨負債率約86.6%，非受限現金短債比約為1.11，剔除預收賬款後的資產負債率約為76.0%。3條紅線中，融創勉強達標了兩條，但剔除預收賬款後的資產負債率仍然踩“紅線”。
如果貝殼的最大單一應收賬款客戶真的是融創，那麼，貝殼給予股東兼好夥伴融創的賬期是否是90天呢？目前，貝殼與融創的應收賬款餘額剩下多少呢？
與此同時，貝殼的另一個好夥伴恆大已經陷入泥沼。
2021年6月，《財經》雜誌報道稱，2020年銷售額破7000億元的恆大與中國實力最強的中介渠道商貝殼，大面積終止了合作。報道稱，在天津、武漢等地的大部分恆大樓盤，貝殼與恆大已經終止了合作，原因是恆大拖欠大量佣金。
報道引用一位房地產區域高管的話說，貝殼在與地產商合作銷售新房時，一般要求新房網籤或草簽後90天內，結清七到八成的佣金。2021年一季度，又提高到了90天內結清全款。但恆大拖欠佣金的期限一般是“半年到兩年不等”，基本都超過90天。
一個疑問是，貝殼與恆大此前的銷售應收賬款餘額有多少？是否足額計提了風險準備金呢？
拋開最大單一客戶的風險問題，貝殼在很多新一線或二線城市也面臨巨大的應收賬款回款壓力。
例如，在河南省會鄭州，2017年下半年，手握重金的貝殼以70家加盟店的強大陣勢殺進新房銷售市場，並以保證金的模式橫掃當地地產商。媒體報道稱，最豪的一個代理專案，貝殼一次性支付給開發商1.6億保證金。憑藉資金優勢，貝殼只用了兩年時間就打垮了鄭州當地的新房銷售公司，成為新霸主，截止2019年下半年，貝殼在鄭州擁有鏈家、德佑、房江湖、21世紀不動產等多個品牌的二手房門店約1500家。
就在9月初，河南房地產龍頭企業建業集團流出一份“求救信”，信中內容顯示，建業集團正面臨“罕見的困難、風險和危機”，有可能成為“下一個倒下和暴雷的企業”。截至2021年上半年，建業地產踩中“三道紅線”的兩條，其剔除預收款後的資產負債率、淨負債率以及現金短債比分別為87.2%、92.6%和1.93。
龍頭企業尚且如此，其他中小房地產公司的壓力可想而知。貝殼在鄭州新房市場的大肆擴張如今或許到了品嚐苦果的時候。
