今年3月，幾家中概股出現了一系列離奇的暴跌：3月24日百度單日暴跌8.55%，第二天繼續大跌14.77%；騰訊音樂在3月23日股價見頂後，24日也大跌27.08%，第二天繼續大跌12.17%。教育板塊的幾家龍頭也遭遇了同樣的暴跌：新東方在3月26日突然大跌11.12%，而盤中一度跌幅達23%；好未來也在當天大跌7.44%，跟誰學更是從23日開盤的83.57美元/股大跌超過50%收於26日的39美元/股。
一開始人們還以為是美國證監會透過的針對中概股的《外國公司問責法案》對這些公司的衝擊導致的暴跌，但實際上阿里、京東和拼多多這些公司似乎又沒有出現如此劇烈的跌幅。後來人們看幾家教育概念股大跌，就覺得這幾家公司跌幅尤其大可能是因為中國對校外培訓機構的限制導致的，但實際上這幾家公司的下跌並不同步，跟誰學的下跌從23日就開始了，中國的政策推出已經快週五了，所以三家公司的暴跌只是到26日有了一次集體釋放。
後來，市場又注意到實際上從23日開始另外兩家美國的媒體公司ViacomCBS（派拉蒙的母公司）和Discovery（就是那個鼎鼎大名的Discovery探索頻道）出現大幅下跌，才開始將目光集中到Archegos Capital Management（Archegos，希臘語，有“領袖、先驅”的意思）這家對沖基金。Archegos在上面的幾家中概股和ViacomCBS等公司都有巨大的槓桿倉位，而隨著ViacomCBS率先開始大跌，引發了多米諾骨牌效應，其槓桿交易的對手盤（也就是各大券商）開始要求Archegos追加保證金，其不得不大幅賣出其他持倉以獲取流動性補倉，導致這些股票進一步下跌，形成了負反饋效應。而幾家券商一看Archegos快挺不住了，於是乎爭相開始比賽“跑得快”，大舉賣出上面的股票，平倉金額高達200億美元，也給Archegos造成了所謂“史上單日虧損之最”。
眾所周知“跑得快”是高盛的傳統藝能，08年的時候它就是先跑的，這次也是。彭博援引從高盛流出的電郵內容稱，此次拋售涉及的股份包括1000萬股百度、騰訊音樂5000萬股、唯品會3200萬股。高盛在上週五盤前透過大宗交易拋售了66億美元百度、騰訊音樂和唯品會的股票，之後在下午又賣出了ViacomCBS 、Discovery 、Farfetch Ltd.、愛奇藝和跟隨學的股票，總值39億美元。僅高盛一家，就賣了105億美元。
摩根士丹利也和高盛拼手速，上週五拋售了80億美元的股票。據CNBC最新報道，摩根士丹利在幾天內就出售了價值150億美元的股票，避免了重大損失。德銀不甘示弱，很凡爾賽地說“我們已經提前強平，預計不會產生重大損失”。
有跑得快的，就有跑得慢的。瑞士信貸遮遮掩掩地說遭受“非常嚴重”的損失，野村直接承認爆虧20億美金。
無論如何，這場給美股股市場造成不小浪花的暴跌算是找到源頭了：Archegos所持有的一眾股票槓桿盤爆倉。
Archegos是誰
Archegos是一家家族基金，由前老虎管理公司分析師Bill Hwang（史稱“韓國岳雲鵬”）於2013年創立。他是傳奇對沖基金經理朱利安•羅伯遜（Julian Robertson）的門徒，也是其所謂的“小虎崽”之一。這位“羅老師”是老虎基金的創始人之一，從880萬美金起步幹到200億美金，曾和索羅斯老師一起狙擊過英鎊和新興市場。其實不用說也能猜到，從880萬到200億的過程，不加槓桿純靠本金積累是不現實的（巴菲特老師也是加了保險資金的便宜槓桿，只是對沖基金的風格會更加激進），而老虎基金的這種基因也深刻影響到了它的門徒們，包括這位“黃雲鵬”老師。
2001年，黃老師拿著羅老師給的1600萬美元的啟動資金在美國創立了老虎亞洲。延續著羅老師加槓桿的套路，在2001年-2007年美股的復甦和泡沫中資產一路飆升，到2007年是已經幹到80億美金，成為當時炙手可熱的明星對沖基金之一。
時間來到2008年，雖然他躲過了第一波下跌，但後來過早地抄底，抄在了半山腰，當年收益率為-24%，這顯然對於習慣了成功的黃老師來說是不可接受的。可能是對成功的過度執念，後來他開始“染上”內幕交易，2008年底利用對幾家中資銀行股的內幕訊息大賺3000萬港幣。後來估計這種事兒也沒少幹，終於在2012年露出了馬腳，被SEC盯上。最後，黃老師在未承認罪名的情況下繳納4400萬美元罰款與當局和解，同年香港證監會也宣佈凍結老虎亞洲超過3000萬美元的資產。
這個案子和解後，黃老師關閉了老虎亞洲，之後創立了家族基金Archegos。這段經歷和億萬的劇情就很類似了，第二季裡，Axe Capital也是因為內幕交易的問題被迫轉為家族基金。說句題外話，根據CNBC的報道，黃老師還有一個名為“恩典與仁慈基金會”（The Grace and Mercy Foundation）的慈善機構，擁有5億美元的資產。基金會在慈善界一直保持著低調，儘管規模巨大。該慈善機構為黃老師的投資創造了“慷慨的”稅收減免。例如，黃禹錫最近一年捐贈了2000萬美元的亞馬遜股票收益，這使得他能夠避免資本利得稅，並獲得稅收減免，富人的常見操作了。
頗具韓國特色的是，黃老師最近一年還向韓國基督教事業捐款1600萬美元，韓國傳教勢力資金充足。
在這一輪美股大牛市，包括中概股在內的一眾網際網路、科技公司都經歷了大幅上漲，Archegos也透過加槓桿的方式實現了資產規模的不斷攀升，到去年底，Archegos管理的資產規模已經膨脹到800億美金。800億美金什麼概念？大約5000億人民幣，國內最大的易方達基金除了貨幣基金之外的基金規模也才5500億人民幣，也就是說黃老師的家族基金已經接近中國最大的投資基金。
然而，隨著上週其持倉的接連暴跌，靠槓桿堆積起來的資產終於戛然而止。關於黃老師的爆倉，很多文章都已經說到了是源於槓桿，但並沒有具體指出其加槓桿的方式，這裡我在閱讀了一些材料後嘗試解讀下黃老師的具體操作以及背後可能的考量因素。
收益互換（return swap）
根據CNBC的報道，Archegos在ComCBS和Discovery，以及百度、騰訊和唯品會（Vipshop）等公司的頭寸是透過總收益互換（total return swaps）持有的。收益互換背後當然有比較複雜的交易結構和定價（這方面我不是專家，歡迎二級市場大佬指正），大致的結構是這樣的：股票的實際買方（受益方）與券商投行（賣方）約定，
（1）由買方在一定時期（比如一年）按照一定的利率向券商投行支付全部本金的利息，而券商投行等賣方則在未來交割時向買方支付該股票（或指數等底層資產）在這段期間的收益。
（2）買方不需要向賣方支付購買底層資產的全部本金，而只是一定比例的保證金，比如20%或者50%。這個保證金比例其實本質上就確定了其槓桿率，20%就是5倍槓桿，50%就是2倍槓桿，10%就是9倍槓桿。
（3）作為買方，其不實際買入底層資產，即不作為該股票的直接持有人，而由券商投行“代持”。
（4）未來交割時，買方獲得的是（收益-利率）的差額。比如利率2%/年，股票上漲了20%，則其獲得本金的18%的收益（是加了槓桿後的總本金，而不是在券商那邊的保證金）。
舉個例子：假設某遊資大佬與券商簽訂一年期收益互換協議，其中券商獲得2%的固定利率+倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）。遊資大佬獲得標準普爾500指數（s&P500）這段期間內的收益，本金為100萬美元。一年後，如果LIBOR為3.5%，標普500指數升值15%，則券商支付給遊資大佬15%，而券商可以獲得5.5%的資金成本。在掉期交割時，雙方進行收益的淨額互換即可，該遊資大佬將直接收到95000美元，即[$100萬x（15%-5.5%）]
相反，如果到標準普爾500指數下跌了15%，則交割時除倫敦銀行同業拆借利率加上固定保證金外，該遊資大佬還得補這15%的下跌，向券商支付的淨額為205000美元（$100萬x（15%+5.5%））。
而如果上面的100萬本金改成20萬的保證金，則買方的收益和虧損都會放大5倍，其他的比例也同理。
單純從其繳納保證金並支付資金成本的交易來看，收益互換其與融資交易似乎沒有本質區別，實際上也是這樣，其本質就是加槓桿買股票。但收益互換有它的優點：
（1）買方因為不需要實際買股票，自己不用準備買股票的剩餘本金，可以最大化利用資金；
（2）如果自己買股票，即便在一定期間實現了相同的收益，但賣出時實際上會產生衝擊成本（砸盤也會砸到自己），減少實際收益；
（3）更重要的是，這種交易自己不會實名取得公司股票，避免了資訊披露。比如在港美股，持股5%以上的股東，不管你是遊資大佬還是戰略股東，都要做權益披露，並在後續減持時披露具體情況，對於短線交易（以及“內幕交易”）顯然是不利的。畢竟短線交易將就的就是“打槍的不要”。
但這裡還有一個關鍵問題：為什麼Archegos會偏好透過收益互換交易加槓桿呢？個人認為，這可能與前面講到的被處罰的經歷有關。之前他因為內幕交易被處罰，如此大規模的股票倉位在市場的翻雲覆雨必然會有各種瓜田李下之嫌，所以有理由相信，為了躲避SEC的監管，Archegos肯定有動力透過互換交易一方面享受槓桿交易的收益，另一方面也能避免資訊披露，躲在各個股票和交易品種的後面“興風作浪”。
歷史的迴響
在電影《大而不倒》中有這樣一個片段，時任財政部長亨利·鮑爾森逼著高盛大摩等投行老闆把雷曼捅下的次貸資產風險敞口認下來，以便巴克萊或者美國銀行更好地接盤。旁邊的SEC主席磨磨唧唧說些空話，投行老闆滿臉不屑和嘲笑，鮑爾森直接懟上來說：“雷曼是你們每家銀行的交易對手，它倒了你們也都得完蛋。我們現在當然可以往回倒各種問題，但你們都有責任，政府是不會認這個窟窿的，這是你們的事兒。你們都給我記住了，我們會記住任何一個不肯幫忙的人”。說話，大家認慫了，知道這回得放血救雷曼。
這句話“remember anyone who is not helpful”實際上是有典故的。1998年，美國的長期資本LCTM因為俄羅斯主權債務違約導致的系統風險引發鉅額虧損，也連累了投行所羅門兄弟。當時各家投行也是聚在一起準備商量著湊個份子救一下所羅門兄弟，高盛、大摩這些都出錢了，結果雷曼扣扣索索地最後沒出，成了被“記仇”的那個人。到2008年自己淪為被救助的一方時，終於遭了“報應”。
長期資本的爆倉本質上也是源於過高的槓桿率，而且，與LCTM的槓桿率相比，Archegos的槓桿簡直就是弟弟。
“LTCM槓桿率遠高於Archegos。LTCM表內總資產規模1200億美元，表外總exposure高達1萬億，是當時美國最大的對沖基金，而Archegos還稱不上是巨頭。LTCM前兩年運營大獲成功，回報率分別為43%和41%，淨資產達到70億。但噩夢在1998年8月17日降臨，俄羅斯宣佈暫停向海外投資者支付還款，本就受困於亞洲金融危機的風險情緒急速惡化，各種利差迅速放寬，當日LTCM就損失了5.5億美金。至98年9月2日，LTCM已經損失了全部資本金的一半。
1998年9月20日，紐聯儲執行副總裁Peter Fisher帶領高盛、JP Morgan來到LTCM的辦公室檢視LTCM的賬目，結果令所有人大驚失色。LTCM的on balance sheet總資產規模高達1250億美元，資本金僅40億，槓桿率高達30倍。
更恐怖的是，為LTCM做融資的dealers對LTCM的off balance sheet exposure幾乎一無所知。LTCM透過大量的swaps與高達36家對手方進行交易，其中很多交易是反向交易，本來可以做netting，但LTCM卻選擇與不同的dealers開新合約，必須全額繳納mark-to-market的保證金。經過計算，把表外全部的exposure考慮進來後，LTCM的total exposure高達1萬億，槓桿率為250倍。”
（以上引自微博作者Degg_GlobalMacroFin ）
所以，當我們回顧歷史上任何一次金融危機或者區域性性的大佬爆倉，幾乎都可以看到槓桿的身影。相信黃老師也知道魯迅說過的那句話：“珍愛生命，遠離槓桿”。
