海康威視過往的高增速已經證明其是一家高科技的成長型企業,走在當前的十字路口,我們不禁要問:
·締造安防帝國的海康威視,切入萬億物聯網空間幾何?
·面對巨頭華為切入傳統安防市場,海康威視將如何應對?
·海康未來究竟還能保持何種增速前行,當前的估值貴嗎?
價值投資者在看一個公司的時候,主要就是看兩個點:一個是公司好不好,另一個就是貴不貴。對於海康威視,好不好這個問題,我相信答案分歧並不是很大。但我們的視角還是和一般的文章觀點不一樣,一般文章喜歡從行業去講,本文我們會從我們認為更重要的視角權重去看一下這個點。另外一個點就是貴不貴,我們也會分享一下我們的思路。
在這裡先說結論:海康威視是一家A股製造業板塊裡難得的好公司(現在已經有計算機軟體行業研究員把海康納入研究範圍)。截止成稿時,海康威視估值其實是小貴的,需要時間和後續利潤來消化。但考慮到海康自身的優秀以及其佈局的視覺感知AI等優質賽道,這些溢價是可以理解的。
01
如消費股一般亮眼的報表
首先,多年前我在二級市場關注到海康威視,是因為其靚麗的報表。
下圖是價值投資者關注的一些主要財務指標,海康作為一個製造業公司在這些指標上都遠遠好於普通公司,甚至媲美消費類公司,但消費類公司的增速通常又遠遠不及海康。
(資料來源:朝陽永續)
下圖是著名消費類牛股海天味業的主要基本面指標,不看增速這項消費股的相對弱勢專案,相信各位讀者們能夠感受到海康的優秀,百分比為單位專案橫向比較真的是在不相上下,海康報表的優秀不言而喻。
(資料來源:朝陽永續)
所以,過去海康的優秀,無需論述,全在表裡,而且是數十年如一日的優秀。
為什麼海康威視能夠做到數十年如一日的優秀,很多研究報告談行業好,談賽道好,這些重要嗎?儘管是重要的,但在我看來,這些不是最首要的,甚至我都沒那麼重點關注。我們認為海康最牛的點還是在治理結構和人,這才是這個公司好的根源。
需要說的是海康威視的大股東一直是央企中電科,早年安防黃金年代吃到最大紅利有極大的助益。但早年的一個更加關鍵點是:由於初創時期有私人資本龔虹嘉的介入,使得海康兼具有民營企業的銳意進取精神,特別是龔虹嘉幫助創始團隊樹立現代公司治理的意識,將自己的股份以低價激勵給核心團隊,使核心團隊的利益繫結在企業上,維護了海康威視的核心團隊穩定,保證了企業發展的遠期定力。
我幾年前看到這個國資背景的公司,能有這樣令人驚歎的這樣的治理結構和報表,甚至超越了很多民企,實在讓人稱奇。從此海康就進入了我的愛股名單,多年來基本沒令我失望過。
02
投資亦是投人的藝術
在研究海康的治理結構的過程中,龔虹嘉以及其他一些一些相關的故事令我映象深刻。
故事一:強調股東回報
2001年,龔虹嘉出資245萬投資海康,佔49%股份,中電科佔51%,當時的他們沒有股東概念,他們認為早期投資人更多是出資人,“出些管理費”,不應該按照股權分享利潤。為了普及分紅、股權的理念,龔虹嘉每個月有10天呆在杭州,跟海康強調股東的作用,灌輸“孩子18歲之後也應該養父母,股東就是父母”的理念,並最終“洗腦”成功。
在那個年代就能這麼做,且落地的人確實是稀有的。
故事二:重視人才,物質上充分滿足
2004年,海康率先全球將H.264演算法引入影片監控行業,推出基於H.264演算法的嵌入式硬碟錄影機(EDVR),H.264技術的高壓縮效能、碼流與穩定性,讓海康的產品一經推出就成為革命性產品,一把抓住了安防行業數字化的脈搏。
這件事這背後有個招募技術大牛的故事,從中我們可以窺探龔虹嘉對待人才態度。
龔虹嘉當年看中技術潛力股王剛,想拉對方入夥。王剛原本想要做能夠比肩微軟的作業系統,影片編解碼研究只是愛好。面對龔虹嘉的邀約,提出三個“過分”的條件:不坐班;先給一筆讓下半輩子衣食無憂的錢,以衝減掉風險;只籤一年合同。這些旁人看似過分的要求,龔虹嘉照單全收。因為憑直覺“這傢伙‘有兩下子’”,“那我就要跟他做‘有兩下子’的事”。
龔虹嘉對其提出的條件給予充分地滿足與信任:對王剛研究的編解碼技術,居然不用源程式備份。龔虹嘉認為“對待固執而自認為有本事的合作伙伴,如果採取簡單的方法肯定會有大的震盪。”面對龔虹嘉的誠意與激勵,王剛埋頭苦幹半年,接下了H.264編解碼技術研發的擔子。不僅在龔虹嘉的富年科技工作多年,更是將H.264 編碼技術做到了世界前沿。
而這一編碼技術日後也為海康的安防帝國助力頗多。
故事三:利益共享,回饋功臣
海康威視的國有股東對海康威視經營層,尤其是對於胡揚忠、陳宗年和龔本人組成的華中大同班同學“三劍客”予以充分信任,使這個組合能維持超過20年,這也是在我們當今的國有企業,或者說以國企、央企為首的控股股東企業裡難以再現的。
龔深喑激勵的重要性。海康威視成立伊始,核心創業團隊並沒有股權。股東龔虹嘉向公司員工承諾:若未來企業經營狀況良好,在未來某個時點,個人會參照海康威視的原始投資成本向海康威視經營團隊轉讓15%的股權。
海康成立初期龔虹嘉持有公司將近一半的股份,而在海康準備上市前的2007年,龔虹嘉以2000多萬“白菜價”轉送了自己近一半的股份,讓胡揚忠等一眾核心高管也當上了海康的“主人”。這次股權激勵在海康威視發展歷史上至關重要,透過股權承諾的兌現,賦予了創業團隊更強的事業擁有感。
而如今:優秀的治理結構,能者多得的組織文化依舊得以保留
2021年年中報我們看到,在海康最新的換屆選舉中,龔虹嘉卸任海康威視副董事長、董事,過去多年也陸續有減持(其實現在依舊還持有五百多億),但是這套治理結構的邏輯和人才價值觀已經在海康固化下來,並且會繼續薪火相傳。
今天的海康依舊貫徹著這些價值觀,比如現在的海康如果要開闢新業務,通常會成立的新公司,其中骨幹會擁有一定比例的股份。就拿即將上市的螢石雲業務來說,公司持股佔6成,核心員工持股佔據4成。
海康的當前的業務線如此龐大,目前在售型號達2.7萬種,年報中只挑主要產品介紹的內容都有幾十頁,未來可以展望的領域其實空間很大,未來看的是智慧化、大資料、雲、數字化。不說海康能拿下多少,單說行業空間,哪個不是可以看到萬億級別,其中還包含了物聯網這個萬億賽道。
在這裡拍腦袋算空間的意義不大,不如相信海康的骨幹都是這些領域的專家,在優秀的治理結構下,他們有能力也有意願去拓展,這才是海康長期投資者最核心的邏輯和主要矛盾。
03
估值大前提:海康是一家軟體公司
海康過去或許是家硬體公司,但現在肯定不單是一家硬體公司。
從關注海康的研究員包含計算機軟體的就看得出來,而且近年海康的上漲,顯然是有軟體化的邏輯,否則估值就說不通了,這也是我們在給海康估值的一個大前提。
我們還是基於治理結構帶來的管理視角,援引中信證券報告的內容,從海康的中臺模式這個視角來窺探一下海康的降本增效能力。
“由於海康業務場景過於碎片化,軟體開發、交付及維護過程中出現了來自客戶、交付及研發的一系列問題,例如產品整合統一、版本升級、重複開發等問題。為了從源頭解決這些問題,公司自2016年起透過建立統一軟體技術架構全面提升軟體工程能力,重構原有的軟體研發模式,以基於元件的開發模式為基礎,形成了“選構架+選元件+配置元件+開發新元件+整合”的開發流程,在規範的方式下保障軟體開發的一致性,發掘軟體資源的複用價值。
從原理來看,公司的統一軟體架構高度類似網際網路巨頭的中臺戰略,以元件模式進行開發,沉澱可複用部分降低邊際開發成本。
網際網路巨頭中臺戰略本質是對通用能力的“封裝”並以介面或元件的形式共享,對於海康而言,不同客戶間存在某些共性需求,為避免共性需求重複開發,海康以元件形式將軟體產品進行拆分,研發團隊在統一軟體架構下開發出標準化元件,再沉澱出可共用的通用元件於全公司範圍內呼叫,新承接專案僅需要開發客戶定製化需求部分的新元件,可複用的元件數量越多,新專案的邊際開發成本也越低,同時開發的時間要求也越低,從而支援客戶所要求的快速開發和迭代。2018年公司元件庫中各類元件為275個,2019年增長為1644個,2020年已增長至2300餘個。”
這也是海康競爭力的另一視角的體現,即便日後遭遇巨頭華為的競爭,也使得其有著相抗衡的底氣(這點我們下文提到)。
04
海康增長潛力是看其觸達行業潛在的空間
當然儘管行業空間未必是主要矛盾,而且我們很難精確的去拍出這個錯綜複雜的新興行業細分增速。但我們還是簡單梳理下海康現在嘗試觸及的行業的空間,我們需要模糊的正確。
前文提到,海康的業務線龐大,未來看的是其第二曲線的智慧化、大資料、數字化等方向。
寬泛說來海康目前鑽研的領域是以機器視覺為中心的物聯網領域。
據IDC 預測,到2025年全球物聯網市場將達到1.1萬億美元。雖然海康不可能在物聯網領域做到壟斷,但相比目前海康的營收大約僅在630億這個量級,以此觀之,海康日後在物聯網領域的所為顯然是不可估量的。
天風證券研究所所長趙曉光在近日的交流會上提到:To B的物聯網。數字經濟的載體就是物聯網,各行業的數字化已經開始,在此期間受益的不僅是物聯網本身,更是各個傳統行業的龍頭。
“我們會看到,各行各業,在各個傳統行業,物聯網的投入,物聯網的融合已經開始,大家問一下做物聯網核心技術的如海康大華,他們現在主要做的是幫助農業養豬,交通運輸,物流,建築、電力、製造業等各行各業,推動他們整個的數字化轉型數字化升級,各行各業進入一個新的生產力革命的時代。
從這個角度,這些傳統行業的龍頭公司,在幾年之後,很有可能會變成一個科技公司,變成一個數據公司和資訊化的公司。那麼未來公司盈利能力未來有沒有進一步提升空間,它的佔有率從10%有沒有可能提高到30%?所以在下一步整個物聯網技術的革命中,受益的不僅是物聯網技術本身,而是各個傳統行業的龍頭,他們會有一次估值重估的機會。人們應該站在某個高度重視這個事情。”
05
如何看待華為殺入安防行業?
華為高管2019年曾表示:“過去華為做了八年安防,都是小打小鬧,華為的HoloSens商城,將影響未來安防十年的發展!”口號不是用來喊的。同年,華為安防領域軟體定義攝像機的產品數從年初的二十多款發展為近300款,安防業務營收增長達600%。
當時面對華為的大舉進攻,海康威視在2019年9月的海康威視調研紀要中表示,“觀點沒變,華為會退出安防市場。”
不過隨後華為智慧安防產品線總裁段愛國也馬上在全連線大會回應:“華為不做到第一不會退出!”針尖對麥芒。
2020年5月,時任華為機器視覺總裁段愛國喊出了華為安防的目標:“在安防領域,華為今年肯定能做到前三,目標五年內做到第一。”
像華為這麼優秀的公司,殺進任何一個行業,其中的公司都會瑟瑟發抖,說沒有點顧忌那都是場面話。正所謂華為出馬片草不生。事實就是如此,華為在各方面面對美國打壓之下,2020年在智慧影片監控領域,市場份額做到了第四,與第三的願景也僅幾步之遙。
我們不難從海康創始人胡楊忠之前的採訪文中,感受到一絲絲的緊迫感。“華為是一家做大生意的公司,撿豆子、撿芝麻的生意不適合他,華為很快會認識到這一點。同時,公司(海康)也會認真對待所有的競爭者。”
當然,胡揚忠對自己公司的認知還是很清晰的,其實也是不卑不亢吧。胡總表示,安防行業是一個碎片化、場景化的市場,使用者需求差異化和定製化需求明顯。建立一個從滿足客戶碎片化需求的開發響應、到快速交付能力的建設,是一個非常複雜的體系。 ”
“舊安防下,海康的某製造業客戶A,一直以來,海康是與A公司的保安部門打交道,從最開始的安裝影片監控,後期維修,最多再加上2-3年的產品更替。
新安防下,海康不再僅限於與A的保安部門打交道了,海康可以為其人力部門安裝考勤打卡器,提供消防報警方案,還可以深入公司生產線,為其提供生產流程中的一些人工智慧解決方案,如海康此前已經幫客戶做的輪胎質量檢測方案,可以幫客戶的產品輪胎識別人眼不能識別出來的細微瑕疵(如裂縫),不僅幫客戶提升了效率、降低不良率,節省了成本,也進一步提升了客戶粘性。”
證星研究院認為,安防行業需求相當碎片化,海康無疑在滿足使用者需求上先發優勢是最為明顯。過往客戶為海康日後帶來的增量就有著不錯的增長空間。更何況安防行業產品壽命週期一般為3-5年,公司大量存量專案會為其帶來優勢。從需求穩定性來看,使用者大機率會沿用先前的技術提供商。
從客觀上說,華為進來,多少會侵蝕掉一些海康的業務,而且有的業務海康未必有還手之力。但我們做最壞的情景假設,在安防這塊,就算華為真的成了老大,海康絕對也是老二,我們認為對傳統業務業績數字上的衝擊不會太過分,雙方大多會在PBG領域展開有所競爭,而在EBG、SMBG領域海康依舊佔據一定優勢,未來真正可能的情況是老大老二打架老三老四死了。
更何況華為不具備如海康在安防領域的規模體量、人力成本、渠道網路和資料案例優勢。海思晶片和華為雲才是其重點。因此,我們認為,華為帶給海康的威脅比較有限。其實華為的進駐安防行業,我們不妨將其看成一種鯰魚效應,海康會更加努力的耕耘傳統業務,同時還會不遺餘力的開拓二次曲線的新業務業務。
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海康威視估值
最近這段時間,短線級別海康有一定的回撥,海康目前的市值,按我們的模型反推回來對應10年14%左右的年化複合增速,這就是目前市場先生的看法。股價變化的話大家可以用我們證星研究院的小工具自行推演。
從文章開頭海康過去10年的歷史增速資料來看,是遠超這個增速的,我們也很清楚歷史不代表未來,但考慮到海康是優秀公司且其涉及的新賽道天花板空間可以很大,所以我們認為可以有一定的溢價和樂觀成分,這也是我們認為現在的估值不算便宜(看得有點遠)但卻可以理解的原因。如果保守推演,假設一家公司是優秀的更換需求是持續的,但行業空間沒有了,給個8%~10%準個位數增速是問題不大的,那麼按上面的模型對應的市值也可以在4000億市值以內。
通俗點說就是,倘若把4000億市值的海康,看作未來不增長的優秀公司,再帶上對未來視覺AI、雲、數字化等一些期許,對應到當前的這個市值其實並不算誇張。儘管對海康的細緻定量有一定難度,但對於海康我們日後會持續跟進,不斷提升自身的認知。