作者：藍色多瑙河 編輯：小市妹
近期，國內第二大食醋企業紫林醋業再提上市，證監會官網顯示這已是該企業6年內的第四次上市嘗試。
而有意思的是作為國內第二大、山西第一大醋企，紫林醋業近年來的淨利潤僅有1億元左右，按照招股書中的發行價格計算，上市市值大約23億元，僅為恆順醋業的1/7左右。素有產醋第一大省的山西，全省近130家醋企為何遲遲沒有食醋上市公司，本次紫林醋業能否打破魔咒？
本文將回答三個問題：
1.紫林醋業的上市之路為何如此曲折？
2.紫林醋業的成色如何？
3.山西醋企的共同考驗又是什麼？
【曲折上市路】
網上一直有個說法，“山西人一年人均要喝掉18斤醋”。
不僅愛吃醋，山西還是妥妥的產醋大省。據報道，山西目前一年產醋近100萬噸，佔全國的20%。
山西產醋主要看太原，這是因為太原底下的清徐作為山西老陳醋的正宗發源地，年產醋量約70萬噸，佔全省的80%以上。
清徐有兩家排名全國前四的醋企——紫林與水塔。
聽起來名氣很大，但在資本市場上山西的醋企幾乎沒有任何聲音，A股唯一一家上市醋企，是來自江蘇鎮江的恆順醋業，上市已有20年，穩坐“醋茅”位置。
為了鼓勵醋企上市，今年3月份，山西明確出臺政策：對規定期限內在主機板、創業板、科創板上市的企業，一次性獎勵500萬元；對將所融資金70%投資於太原市的企業，獎金翻番至1000萬元。
其實，山西醋企並不是沒有行動。早在2015年，水塔醋業就啟動了上市輔導備案，但歷經5年多依然未有下文。
目前最有希望的紫林醋業，上市之路也顯得步履蹣跚。算上本次IPO檔案更新，紫林醋業在過去的5年中三次申請IPO失敗。
為什麼一個傳統的食醋消費品企業上市這麼難呢？
前兩次IPO，證監會就紫林醋業的“規範性問題”、“信披問題”以及“財務會計相關問題”三大項提出了46個問題，其中爭議最大的是前後兩次招股書財務資料的“打架”問題。
最後，2018年4月上會前夕，紫林醋業下撤了所有稽核資料。
2020年7月份，紫林醋業再次提交招股書，時隔一年後，證監會反饋檔案仍就公司此前的三大項提出31個問題，並要求說明前次取消稽核的原因，及本次申報材料與前次申報材料的差異及其原因等。
9月17日，紫林醋業更新招股書，計劃不超過公開發行2753萬股，佔發行後總股本不低於25%，擬合計募集資金約5.74億元。不過本次能否透過稽核並順利上市依然前途未卜。
【成色如何？】
撇開能否順利上市不說，僅從基本面出發，山西第一大醋企的成色如何？
招股書顯示，紫林醋業成立於2000年，主營業務為食醋的生產與銷售，商業模式為從上游採購原料，再生產加工，最後透過經銷渠道走向市場。
雖然發展較早、市佔率排名也靠前，但整體而言，紫林醋業業績規模偏小。
招股書顯示：2018年-2020年及2021年上半年，公司營收分別為5.06億元、5.47億元、6.20億元、2.97億元；淨利潤分別為0.79億元、1.04億元、1.01億元、0.41億元，均遠落後於同期的恆順醋業。
當然，恆順醋業的業績還包括一部分料酒等其它產品，僅食醋產品而言，根據第三方資料統計，2020年紫林醋業的市佔率為4.3%，恆順醋業則為10%左右，後者也是公司的2倍多。
作為山西省最大的醋企，紫林醋業年賺1億元的淨利潤似乎與山西產醋大省的身份並不匹配，這背後折射出的深層次原因是：山西陳醋品類的集中度太低。
本來食醋行業的市場集中度就不高。據中國調味品協會統計，2019年全國醋業百強入圍的37家企業中，收入合計65億元，其中前五大收入佔比58%；同期醬油百強入圍的33家企業中，收入合計280億元，前五大收入佔比80%。
雪上加霜的是山西陳醋的市場集中度更低。以紫林醋業所在地清徐縣為例，該地共有45家食醋生產企業，佔全省的35%，生產陳醋的企業既有紫林、水塔、東湖、寧化府等一些規模型公司，還有許多“小作坊”。
過於分散的市場帶來了激烈的競爭，也造成“山西陳醋有品類無品牌的現實”，這也成了限制紫林醋業未來進一步發展的桎梏。
麻雀雖小，但五臟俱全，紫林醋業目前已建立了相對成熟的食醋經營模式，這一模式最大的特點是“產品集中與渠道集中”。
首先是產品集中，招股書顯示，報告期內公司的食醋產品營收佔比92%-96%之間，其餘料酒、醋飲料、醬油合計佔比不到8%。其次是渠道集中，報告期內公司的經銷商渠道營收佔比均在95%左右，“商超”與“自營”則合計不到5%。
產品集中倒沒什麼，畢竟公司主營食醋，最多的擔憂也就是未來業績增長點的問題，但是渠道集中在第三方經銷商手中卻是一大隱患。
原因有二：其一，公司與經銷商的關係只是採銷，並不涉及經營管理，這種弱管理、長鏈條的供貨關係不利於品牌管理，以及對當下零售環境變化（如社群電商）的缺乏適應能力。其二，經銷商由於要覆蓋較高的批發/零售成本，公司保證其適當的利潤空間，進而壓低了毛利率。
財報資料顯示，就單一的“食醋”產品毛利率而言，報告期內，紫林醋業均落後於恆順醋業。
不過，相較於恆順醋業，紫林醋業得益於總資產週轉率較高的優勢，公司的淨資產收益率略微高於恆順醋業。
整體看下來，紫林醋業的財務基本面還是不錯的，但隱患在於其所處的食醋行業，尤其是山西陳醋這一細分行業當前停留在過度競爭的階段，疊加公司“產品、渠道集中度高”的現象，這些都也會影響到公司在資本市場的定價。
好在紫林醋業本次計劃上市發行的定價並不高，按照招股書中擬募資5.74億元（扣除發行費用後）佔發行後總股本的25%計算，公司市值約為23億元，對應去年1億元的淨利潤，市盈率（靜態）約23倍，低於恆順醋業的50倍，價效比或許帶來一定的參與價值。
【共同考驗】
紫林醋業可能是山西醋企的一個縮影。
作為全國首屈一指的產醋大省卻跑不出一家上市公司來，這裡面一定有結構性的問題。根據筆者分析，山西醋企的這些結構性的問題包括“缺乏行業整合、內部管理落後以及對外部競爭的反應遲鈍”。
首先是缺乏行業整合。據悉，山西“紫林、東湖、水塔、寧化府、四眼井”這五家醋企的行業集中度不到50%，而恆順醋業一家就佔據了鎮江香醋市場份額的90%。山西醋企多、小、散、亂的現狀極容易造成“內卷”，各家醋企為了擴大市場，大打價格戰，讓當地醋企的業績規模難上臺階。
資料顯示，大醋企業平均售價不足3000元/噸，其他中小醋企僅2000元/噸左右，而鎮江香醋平均售價高達4000元/噸以上。此外，受大型食醋企業生產成本、管理成本較高及中小醋企業拖拽干擾的影響，山西醋成本普遍比鎮江香醋高500元/噸。
要解決這一問題，捷徑就是整合，透過“大魚吃小魚、小魚吃蝦米”的收購兼併來提升行業集中度，實現更好的規模效應。
其次是內部管理落後。透過閱讀紫林醋業的招股書及恆順醋業的年報，筆者深刻感受到兩家企業在管理水平上的巨大差距。
恆順醋業在採購、生產、營銷、渠道方面都有體系化的組合拳，而且非常注重對技術及線上渠道的應用，而紫林醋業招股書中，關於“技術”、“數字化”“線上”的字眼很少，經營模式依然非常傳統。
最後是對外部競爭的反應遲鈍。近些年進軍食醋的巨頭越來越多，其中包括益海嘉裡、海天味業、千禾味業、李錦記等行業巨頭。
2018年，主營醬油的李錦記悄然上線食醋新產品；2019年，益海嘉裡收購山西梁汾醋業，後者建有的年產15萬的固態發酵陳香老醋工業化生產線；同年，千禾味業收購鎮江市恆康調味品廠與生產、銷售食醋相關的資產及鎮江恆康醬醋有限公司100%股權。
醬油巨頭海天味業的動作更大，2017年，其以4027萬元收購鎮江丹和醋業，進入食醋行業。今年8月20日，公司宣佈子公司海天醋業集團有限公司擬投資3.5億元設立海天醋業（浙江）有限公司、浙江海天醋酒營銷有限公司，將醋業務升級到更高的經營維度。
根據中國調味品協會統計，2019年、2020年海天味業連續兩年食醋產量進入全國前三，超越了山西水塔醋業。
調味品企業的跨界競爭能否喚醒山西醋企的“沉睡”？
這也是本次紫林醋業上市的重要意義，若能上市成功，紫林醋業有望透過擴大產能及藉助資本力量加快山西陳醋行業的整合，用集中度提升來應對全國醋業競爭的挑戰。
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