行業：

電線電纜行業本屬於一個大行業，有1萬多億的市場，但增速非常不穩定，且難以實現高增長。

按照使用場景分電線電纜行業可分為電力電纜、通訊電纜/光纜、裝備電纜、繞組線、裸導線和電線及電纜配件。電力電纜是其最大市場，其次是裝備電纜。

電力電纜用於輸配電網電力傳輸，安裝在地下或水下，與裸導線相比外面覆有絕緣層用於遮蔽和機械保護。額定電壓：1-500kv以上。

電力電纜根據電壓劃分：

海纜目前常用電壓等級為35KV-220KV，但是頭部企業的技術儲備已經到了500KV。電壓等級越高，產品價值量越高。

裸導線就是我們常見的安裝在高壓輸電電網上用於長距離、超高壓傳輸的導線，外側無絕緣層。

裝備電纜是連線配電點和用電裝置或用電裝置內部傳輸分配電能的線纜。額定電壓1kv以下

繞組線用於電機、發電機、儀器儀表等發電裝置上用於切割磁感線發電。

通訊電纜/光纜主要用於通訊網路建設，通訊電纜用於傳輸電訊號，通訊光纜用於傳輸光訊號。

中天科技和東方電纜生產的海纜和陸纜都屬於電力電纜行業。

海纜主要應用於海上風電、海洋油氣開採、陸地與島嶼間電力、通訊傳輸等領域，其中海上風電是主要應用場景，海纜出貨量幾乎完全取決於我國海上風電的裝機量。

海上風電專案用海纜主要包括風力發電機連線用海纜及風機併網使用的海纜。目前，國內海上風電專案風力發電機連線用海纜一般為35kV 海纜，風機併網使用的海纜則根據海上風電專案距海岸距離遠近而有所差異。通常，潮間帶專案一般使用35kV 海纜；近海專案（通常距離海岸10-50km 範圍內）一般選擇220kV及以上的交流高壓海纜；80km 以上的遠海專案，則可考慮採用柔性直流海纜進行併網。

提高輸電電壓可以降低線路損耗。目前，國內風電市場對海纜的需求以主機併網使用的220kV 海纜和風機間連線用的35kV 海纜為主，後續風機間連線用海纜及風機併網使用的海纜均將向更高電壓等級發展。

中天和東方公海纜主要產品為 35kV、220kV、500kV 交流海底電纜及±400kV柔性直流海底電纜。

2014年至2020年，全球及我國海上風電新增裝機容量複合增長率分別達到23.62%和50.45%。2020年全球海風新增裝機量6.07GW，我國3.06GW，佔比50.45%，雖然我國海風發展較晚，但到2020年已經成本全球海風發展的中堅力量。

雖然我國海上風電增速很高，但絕對值不大，截至2020年末，全球海上風電累計裝機量35.2GW，我國近10GW，只佔到28.12%的份額。

全球海纜2014-2020年複合增速20%，我國複合增速62.45%。

陸纜更具有周期性，市場空間隨著電網投資的增加而增加。陸纜並不是東方和中天的強項，兩家公司近幾年陸纜業務都沒有高增長，中天陸纜業務幾乎增長停滯，東方陸纜近幾年保持18%的複合增速，已經相當不錯了。

競爭格局：

行業內公司基本分為三類：

• 國內區域/行業龍頭：中天海纜、東方電纜、亨通光電、漢纜股份、寶勝股份、起帆電纜等。
• 知名跨國公司，在我國的合資、獨資企業。在國內市場以覆蓋面較小的高階特種電纜為主。義大利普睿司曼、法國耐克森、日本住友電工等。
• 國內其他電力電纜生產企業

海纜行業，中天和東方是絕對的一線企業，亨通光電也具有海洋電力通訊與系統整合業務，該業務包括海底光纜、海纜、海工等系統整合業務，海底電纜的技術水平稍遜於東方和中天。

東方電纜技術水平稍高於中天海纜，海纜收入（海纜系統）及總營收低於中天海纜，淨利潤率最高。

漢纜股份以電線電纜和裸電線為主要產品，以陸纜為主，海纜也有部分業務。

寶勝股份營收最高，海纜業務佔比較低，2018年與長飛光纖合資建設海洋工程電纜子公司，2020年實現投產交付，技術與漢纜股份差不多。海纜收入最少，淨利率最低。

萬達電纜綜合營收最低，非上市公司。

陸纜競爭對手：

產業特點：

由於其產品技術門檻較高，海纜目前還處供需失衡狀態，所以相較於陸纜，海纜的盈利性和價值量都非常高。

中天海纜技術優勢：

• 多芯數：三芯110KV及三芯220KV高壓海底光電覆合纜。佈局三芯330KV超高壓大容量輸電海底電纜
• 大長度：超高壓交流500KV、直流±400KV海纜交聯工序連續開機時間26天，無接頭連續生產長度超過25公里的生產能力
• 超高壓：交流500kV 及以下海纜和陸纜、直流±400kV 及以下海纜、直流±535kV 及以
  下陸纜 東方電纜：能實現±535KV及以下直流海纜
• 軟接頭：500kV 及以下海纜軟接頭製作和檢測能力

佈局：

• 深海漂浮式風電用動態纜。
• 應對大容量發電機組的66kV 集電海纜
• 柔性超高壓直流海纜
• 能降低併網線路成本的鋁芯海底電纜
• 輕型環保非鉛套結構海纜
• 滿足2000 米水深使用要求的深海海底電纜等多項新技術及高新產品

東方的海纜技術稍高於中天。

除了技術上的門檻，海纜企業需要靠近江河湖海等水域。能擁有大片靠海土地用來做工廠和岸口、碼頭的企業不是當地支柱企業就是給當地配套了很多的“好處”，所以非大廠是沒希望做起海纜生意的。

電線電纜所需原材料：

原材料以銅為主。材料成本佔產品成本的92%。今年以來銅、鋁等原材料大幅上漲，雖然公司年初說有做套期保值，但從三個季度毛利率的變化來看，原材料的上漲還是給公司帶來了很大的影響。

供應給中天銅材料的供應商就是公司內部企業——江東合金，江東合金是中天科技的子公司，這相當於是所有的“菜”都在中天碗裡了。

除了銅產品外，鋁產品、海纜附件、輔助原材料和物流、海工服務甚至餐飲、後期服務都可在中天科技及母公司中天科技集團一次性採購完。這是中天相較於東方的優勢。

除此之外，因為中天集團下設智慧裝置企業，所以公司具有自主研發彎曲剛度測試儀、扭轉剛度測試儀、張力彎曲測試儀、壓潰測試儀、內外摩擦測試儀、衝擊測試儀、全尺寸疲勞測試等效能測試和分析裝置的能力，對公司所需的生產裝置做了補充。

附——所需生產裝置：

VCV立塔交聯生產線、CCV懸鏈交聯生產線、盤框絞機等裝置。

國外引進裝置/生產線：

雙頭大拉機、立式交聯生產線、線上測偏儀、壓鉛機、AC 串聯諧振測試系統等生產或檢測裝置，同時擁有大承載量且成熟的127 盤七段式阻水導體絞線機，以及海纜立式成纜、鎧裝串聯生產線海纜、高壓及超高壓電纜、防火阻燃電纜等部分高階特種產品領域逐步實現國產替代。

附——中天科技及中天集團除中天海纜外企業產業：

中天科技：光纜、鋁包鋼絲、裸導線、塑膠材料等產品生產

除中天海纜外下屬子公司：

http://static.sse.com.cn/stock/information/c/202105/3df28aeee242410ea05c59569daca19b.pdf P226

• 通訊：光纖、通訊裝置、光纖用材料。
• 電力傳輸：架空裸導線及其配套金具、電力電纜、裝備電纜等
• 海洋裝備：水下觀測網路、水質監測系統、海工附件等產品和海上工程。
• 新能源：光伏電站、光伏背板、儲能、電池結構件、銅箔、超級電容器。
• 新材料：高效能聚醯亞胺薄膜、煤制活性炭及其他煤炭加工、石墨烯材料銷售、石墨及碳素製品製造
• 其他

中天科技集團除中天科技之外其他子公司：

• 新材料：電極材料、增材製造（3D列印）用金屬粉末/製件。
• 工程施工：通訊、電力、安防、市政公用工程、園林綠化、海纜敷設等領域的工程施工
• 物流貿易：物流運輸、供應鏈管理、國際貿易等
• 裝備製造：開關櫃等電氣成套裝置、光電纜生產裝置、智慧物流倉儲裝置

中天&東方基本面分析

中天海纜公司的陸纜業務營收雖比海纜業務高，但公司的利潤主要靠海纜支撐。

海纜毛利率逐年上漲的原因：1.海纜市場合格供應商較少及產能限制，議價能力高；2，深遠海方向發展，電壓等級高的產品出貨量提高。

東方電纜有三大業務：海纜（海底電纜+海洋臍帶纜）、陸纜和海工。

對外宣傳的四大解決方案：

• 深遠海臍帶纜（深海油氣開採）和動態纜系統（遠海浮式風電開發）
• 超高壓電纜和海纜系統（低溫無滷阻燃電纜和柔性礦物絕緣防火電纜）
• 智慧配網電纜（電力配網，非交聯環保聚丙烯電纜、無滷低煙阻燃B1級線纜等）和工程線纜系統（建築、石化、軌道交通等工程市場）
• 海陸工程服務和運維繫統（海纜搶修+海底電纜敷設業務）

從產品結構上看，中天海纜與東方電纜基本相同，中天科技陸纜產品種類可能會比東方電纜豐富些。從海纜技術上比較，東方電纜稍高一籌，在實現±535kV及以下直流陸纜的情況下，東方電纜已研發出±535kV及以下直流海纜產品。除此之外，東方電纜號稱是國內唯一掌握海洋臍帶纜技術並實現產業化的企業。

海纜產品較特殊，運輸全靠水運，為方便運輸和交付，海纜廠商一般都建設在沿海地區。中天科技的海纜專案基本都在江蘇省南通市，本來分拆中天海纜上市獲得的資金是為了在南通進一步建設特種海纜專案，在江蘇鹽城大豐、廣東陸豐汕尾進一步新增海纜產能，並配套建設部分陸纜，三個專案所需資金分別為8億、5億和17億，該上市計劃失敗後可能會影響專案的建設進度。

東方電纜有三大產業基地：

東部產業基地：

戚家山生產基地

郭巨生產基地（2019年開始建設的新專案，今年9月底投產）

海工基地

南部產業基地（籌建中）：

廣東陽江直流海纜產業基地（年產值15億左右，預計21年底開始建設，22年年底投運）

中部產業基地：

江西南昌

東部的三個產業基地都在浙江省沿海地區，中部產業基地位於江西南昌，江西省是中國最大露天銅礦所在地，可有效控制原材料成本，具有便利的交通。

中天科技的產業總部在江蘇省，東方海纜的產業總部在浙江省，兩省都是未來海上風電重點發展區域，除此之外，兩家公司均在廣東省籌劃了生產基地。

盈利性方面：

單看海陸纜業務：

注：

1. 中天科技海纜業務統計數額相較於東方海纜業務多了一部分海纜敷設業務，但該業務營收非常小，不影響結論。
2. 中天科技陸纜業務統計數額引自公司注入中天海纜的陸纜業務量，該數額原則上小於等於實際數額。

由上圖可得到的幾點資訊：

1. 中天海纜近幾年的營收都稍高於東方海纜，且在2020年兩者拉開差距。
2. 中天科技的陸纜營收遠高於東方電纜，就營收增速上來看明顯不及東方電纜。若進一步對比其出貨量，20年東東方陸纜的出貨量是中天的1.5倍，而中天單KM陸纜售價大概是東方的1倍左右。不同品類的陸纜銷售價格差異巨大，大機率是中天的高壓線纜銷售量較多。

從產能上看，中天海纜的產能不亞於東方電纜，從銷售量來看，東方電纜的增速明顯，相比較之下，中天略有波動，但中天的營收增速非常穩定，有一種原因能夠解釋其現象，中天海纜的單KM售價一直在穩步增長。

透過銷售產品品類內部調整和總體海纜價格的提升，中天科技單位海纜售價近幾年快速增加。

得益於前段時間中天海纜要分拆上市，在招股說明書中披露了很多重要資訊，對我們理解電纜業務很大幫助。

中天的一些資料基本能夠反映該行業的整體情況，在理解東方電纜時具有相同的借鑑作用。

不管從銷量還是產量上看，海纜都遠小於陸纜。海纜以交流海底電纜為主，柔性直流是近幾年才開始嘗試用於海上風電的產品，且海上風電也是目前柔性直流的主要應用場景。交流海底電纜也分為三種型號：35KV、220KV和500KV，電壓越高售價越高。前幾年海上風電主要開發的是潮間帶，所以35KV海纜的需求量較多，近兩年近海區風電資源的開發帶動了220KV的電纜銷量，隨著近海區甚至更遠的遠海區風電資源被進一步開發，500KV甚至柔性直流海纜銷售量會明顯增高，內部產品銷售結構的調整會明顯改善公司單KM海纜的銷售價格。

雖然陸纜的產銷量非常多，但其價值量並不高，單KM陸纜平均售價只有4.68萬元，陸纜也分為高壓陸纜（用於發電站、變電所等大容量電力設施電能的傳輸）、中壓陸纜（用於中低壓配電網中電能的傳輸）、低壓陸纜和架空絕緣電纜，架空絕緣電纜的需求量最大，價值量最低。從單位售價來看，中天高價值陸纜的銷售佔比應該是高於東方電纜的。

海纜盈利性遠高於陸纜，這也使得海纜營收佔比只有40%的情況下毛利潤可以佔到公司的70%以上。

綜上所述，海纜業務，東方海纜的銷售量和營收一直在穩步上升，單位售價較為平穩，而中天科技海纜銷售量波動較大，透過產品內部結構的變化實現了營收增速高於東方海纜。陸纜業務，東方電纜銷售量遠高於中天海纜，且近幾年一直保持上升趨勢，中天科技陸纜業務一直比較穩定，單位售價高於東方電纜。

盈利性上看東方電纜的毛利率稍高於中天科技，個人認為部分原因是由於東方海纜中臍帶纜業務佔比相較於中天科技高些，臍帶纜的毛利率可以達到60%-80%，是明顯高於海纜的。

除了上述以外，東方電纜相對中天另一個優勢就是廣東海上風電專案東方電纜大概能佔到80%以上，廣東陽江的專案基本都是由東方在供，以及公司所在的總部浙江，份額佔比也比較高。中天科技的優勢在華東地區，主要是江蘇。

從訂單的角度來看，就我們已知的資訊（除了東方電纜釋出了三季度業績報之外，兩家公司近段時間對外交流較少），我們認為中天科技的訂單充足度比東方電纜高。今年初，東方電纜在手訂單共87億，其中海纜62億、海工8億、陸纜17億，4月底的時候，中天科技在投資者交流會上表述自己的訂單情況，海洋系列當時的在手訂單共130億，其中海纜大概在90億，海工40億，海纜90億訂單中有60億是今年的訂單（以上均是扣稅前資料）。所以說，中天的在手訂單數是明顯高於東方電纜的。按照訂單情況，今明兩年中天科技海纜業務業績均會高於東方電纜。（需要說明一下，以上資料中間的時間差不會對結果造成影響，因為上半年海纜訂單的招標量是大於交付量的）。

單看海纜和陸纜業務，若從穩定性上來說，個人認為東方電纜更讓人放心一些。綜合實力上個人感覺兩家公司相差不大，中天科技的出口能力也要比東方電纜強些，除海陸纜業務外，中天科技及股東中天科技集團還有各種其他配套業務，這些業務都會為中天科技的海陸纜業務帶來協同效應。單從彈性上看，中天科技的業績彈性和股票價效比要高於東方電纜，當然前提是中天科技對外披露的資料沒有造假。

海工業務東方電纜也遠不如中天科技，後者營收是前者的10倍。中天科技2019年初完成了“兩型三船”建設，包括兩艘600T自升式平臺（中天7、中天8）及一艘1600T全迴轉起重船（中天9），並自主打造了6000T電動轉盤的海纜敷設船（中天5）形成了海上風電工程EPC的總包能力。東方電纜擁有兩艘具備裝運、轉運、敷設、搶裝及運維等功能的專業海工船，在海工硬體裝置上中天科技好像更完善一些。受益於今年海風搶裝，東方電纜的海工業績實現了300%以上的增幅，遠高預期。相關資料表示，未來我國海上風機的新增量很大一部分原因取決於海裝船的多少，也是由於今年海裝船受限，使得目標裝機量沒有完成。同時我們也看到，中天和東方都有海纜敷設船，可以說，除了可以提升海工業績外，這也是帶動海纜出貨量重要的先決條件。而未在國外建成從海纜到敷設全流程的總包能力也是影響海纜對外出口最重要的原因之一。

關於海上風電的發展：

2021 年1-6 月，全國風電新增併網裝機1084 萬千瓦，其中陸上風電新增裝機869.4 萬千瓦、海上風電新增裝機214.6 萬千瓦。截至2021 年6 月底，全國風電累計裝機達到2.92 億千瓦，其中陸上風電累計裝機2.81 億千瓦、海上風電累計裝機1113.4 萬千瓦。全球海上風電裝機總量達到25GW。

下圖為各沿海地圖今年以來發布的關於海上風電的規劃情況。

就目前已披露規劃的專案，我國有希望十四五期間實現50GW的海風裝機量，平均到每年也有10GW。若海風24-25年能實現平價，我認為這個裝機目標是有可能的。

除此之外，海外國際也釋出了較為激進的海風遠期規劃。

海外也有完備的專業海纜公司，雖然我國海纜成本較國外有優勢，但海纜總承包服務系統目前還有一些瓶頸無法實現批量出貨。而這些都是可以解決的問題。

除了中天海纜負責的海纜、陸纜業務和中天海纜工程公司負責的海工業務外，公司還有新能源產業、電力建設產業、光通訊產業和新材料業務。

公司新能源產業包括光伏系統開發、氟膜、背板、儲能和儲能電池用的銅箔，該產業營收佔比3.42%，毛利率也很低，只有7.74%。負責光伏系統開發、光伏發電的企業中天光伏20年實現淨利潤0.61億元。負責儲能業務的中天儲能20年實現淨利潤-0.66億元，負責背板生產的企業中天光伏材料20年實現淨利潤-0.94億元。除EPC和發電業務外，其他企業暫時還未盈利。憑藉在當地政府的資源與如東縣國有公司東和成立合資公司，開發如東地面及海域光伏資源；與豐利鎮政府完成資源協議簽訂，獲得豐利轄區內土地資源的獨家開發權，面積逾5萬畝，可謂背景十分雄厚。

中天2012年進入鋰電池行業，當時瞄準三大運營商後備電源，提供小儲能。

15年承接國家第一個儲能專案，大儲能。同年成立磷酸鐵鋰公司（中天儲能材料）和銅箔公司（江東電子）。公司具有三家儲能電池原材料公司，可實現鋰電池重要原材料供應。

公司具備儲能電池2GWH產量，在建1GWH，明年元旦可3GWH 產量，該體量已經非常大了，一線企業每年出貨量也不過如此。

中天儲能目前排大儲能行業前十，雖然名氣不大，但我國使用者、電網和發電側的第一個儲能都是它提供的，目前參與執行的超過1GWH，具有使用者側儲能、電網側儲能建設經驗。

今年儲能產能充分釋放，預計可以扭虧為盈。大儲能（國內、國外）25%毛利率，備用電源18-20%，去年，公司大部分訂單都來自通訊儲能，且多為國外出口，未來大儲能將成為發展重點。

背板產業，公司擁有2億平方產能。啥概念？賽伍20年背板銷售量才只有1.36億平方米。

氟膜：13年立項，14成立公司，2億平方米產能，預計4.5-5億收入。國內第二大氟膜生產企業。具有國內最大的氟膜研究所。賽伍招股說明書中沒有用中天科技的氟膜。

電力建設產業具備輸電、配電產品產業鏈（應用場景：特高壓+配電網），包括裝備電纜、架空輸電線路用裸導線、金具、絕緣子、避雷器、光伏支架等器件和變壓器、電力電纜製造等，其中OPGW光纜、特種導線和架空絕緣導線是公司的核心產品。中天印度OPGW 產品的本土市場佔有率保持前二；中天巴西OPGW 產品本土市場份額第一；中天印尼以最大份額中標印尼國家電力公司PLN 導線產品年度供貨專案；2020年電力傳輸業務有40%-50%的業務來自特高壓，所以該板塊的景氣度與特高壓的建設有很大關係。

光通訊產業，擁有棒－纖－纜一體化產業佈局，產品叢集包括資料中心、光纖光纜、射頻電纜、OPGW光電覆合纜、光模組、天線、接通盒等。2020年該板塊營收80.6以，其中包含40-45億的光纖光纜收入，8-10億的射頻電纜、8-10億的OPGW光電覆合纜，光模組、天線和ODN共10億左右，接通盒4億左右，光棒和光纖的直接外銷4億左右。該板塊以光纖光纜為主。長期以來，光纖光纜的成本和售價都處於下降趨勢，今年上半年，我國光纖光纜出現供應緊張的局面，光纖價格有所上升。從CRU 的預測資料來看，到2021年，全球及中國光纜需求量將分別達到5.58億芯公里和2.90億芯公里，有競爭力的公司的光纖產能只有3億多芯左右，光棒產能擴充難度比光纖大。光纖下游客戶較集中，專業生產光纖的大廠幾乎80%的產品銷售給三大運營商，中天在該板塊獨特的競爭優勢是三大運營商的份額只佔到公司光纜銷售的40%左右，國際市場和廣電、地鐵等其他應用場景分別佔到25%和35%。近幾年，公司也在大力發展數通市場，擺脫之前的運營商和總包模式。

貿易業務是營收最高的業務，主要從事有色金屬等大宗商品貿易和通訊/電力產品的進出口貿易及銷售，毛利率只有0.84%，能提供的利潤很少。今年起，公司開始削減此業務規模。

綜上所述，公司新能源板塊的儲能業務有些看頭，氟膜和背板現有的產能很多，但是在行業的地位並不明顯，光伏電站及EPC業務可作為一個補充；電力傳輸業務雖然並非行業龍頭，但也是比較有競爭力的業務，增速不快，具有建設週期性；個人對光通訊行業不是特別瞭解，本身光通訊行業的競爭非常激烈，公司以傳輸作為突破口延伸至無線接入端，在傳輸端二線之上、一線之下，裝置端中天競爭優勢不明顯。

除此之外，公司還持有光迅科技、江蘇銀行、正帆科技分別4.13%、0.33%、1.83%的股份，截止到10/25號，上述資產價值分別為：6.51億、3.03億和1.05億，三者總計10.59億。

我們換個角度計算一下，目前中天科技的總市值大概在276億左右，東方電纜的市值為230億，論海纜+海工+陸纜的綜合實力，中天科技不亞於東方電纜，也就是說，拋開持有的三個上市公司的股權，市場給中天科技其他業務，包括：新能源、電傳輸、光通訊、貿易和新材料等其他業務的市值一共不足36億，若按照20年業績來算，也就不到3.5倍PE。原本中天科技這家公司是很具有吸引力的，只可惜這家公司最近遇到些問題。

今年7月份，公司被牽扯到“專網通訊”暴雷事件。網路上有很多關於該事件的解析，在此不做表述，若對該事件感興趣可參考以下兩篇文章：

https://m.thepaper.cn/baijiahao_13812175

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1708211336664538446&wfr=spider&for=pc

該事件對公司財務上的影響最多有37.54億元：

• 高階通訊業務預付款21.35億，其中已逾期9.67億，剩餘11.68億仍有逾期風險。
• 應付款：高階通訊逾期應收款5.12億元。
• 扣除已收到的預收款項，未交付存貨貨值11.07億元。

上半年，公司計提信用風險損失10.22億，對未來財務上的影響最多還有27.32億元，按照公司目前的盈利水平，至少需要兩年的時間才能完全消化，明年公司的盈利水平也要受此影響。

除了賬面上的影響之外，其實我們更擔心的是公司是否有透過該業務進行過財務造假的操作。“專網通訊”更像是拿上市公司購買商品的錢透過所謂的下游客戶迴流到上市公司，若只是高階通訊業務使用過該操作倒也無所謂，就害怕其他業務也有類似操作。更重要的是，該事件的發生讓我們對公司領導人喪失了信任。

該事件發生後，公司股價從10塊錢一直跌倒7塊錢，後又反彈到8-9元，目前還有回升的趨勢。期間公司終止了中天海纜的上市計劃，卻沒有公開與投資者就此事和公司近期的經營情況做及時溝通，大概是想“矇混過關”。在近段時間風電股大幅上漲的背景下，中天的表現並不突出，市場對其還是心懷顧慮。

個人想法，若追求保險、確定性高的就選擇東方電纜，若有冒險精神、追求高彈性並不在意短期波動的就選中天科技。

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