【關於2022年新開工增速和開發投資增速的測算】

2021年10月18日，國家統計局公佈了前9月房地產市場商品房銷售、開發投資以及到位資金等最新資料。其中全國商品房成交金額和成交面積同比增速進一步收窄，單月同比分別下降15.8%和13.2%，市場預期不斷下行，房企銷售去化面臨難題。與此同時，22個城市第二批集中供地基本完成，但流拍量同環比均有明顯上升，預示著企業資金的難以為繼。在此背景下，2022年全國房地產新開工和開發投資增速預期承壓，基於此，我們對其做出相應測算，2021年和2022年新開工同比增速下降超10%，開發投資或自2000年來首次迎來負增長。

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關於2021和2022年新開工增速的測算

關於2021和2022年開發投資增速的測算

關於2021和2022年新開工增速的測算

2021年前9月新開工同比下降4.5%

2020年，房地產新開工面積為22.4億平米，同比下降1.2%，是自2016年來的首次轉負。2021年上半年，由於前期基數偏低的影響，新開工面積同比保持正向增長，但從7月起，新開工面積同比增速由正轉負，降至-0.9%。截至9月，房屋新開工面積為15.3億平米，同比下降4.5%。其中，住宅新開工面積113374萬平方米，下降3.3%。

我們認為，下半年以來，商品房市場低迷，7至9月單月銷售面積與金額同比均呈現負增長，因此房企新開工意願減弱導致行業新開工面積增速持續下行。另外，土地購置面積的降低，也是影響新開工增長的原因之一。綜合多種因素，房地產新開工面積同比增速從2018年的高點持續走低，並不斷下探。

影響新開工面積增長的三個因素

具體來說，影響新開工走向的有三個因素：土地、資金和意願。其中土地和資金代表當年的新開工動力，意願由市場的銷售情況決定。

①土地：房地產新開工面積與當年土地成交量相關

土地是房企專案開發銷售的前提，充裕的土地資源為當年新開工面積的增長奠定基礎。根據2001年至2021年9月的土地購置面積和新開工增速比較也能看出，兩者有著非常高的契合性，當土地購置面積增速上行，必然也會帶動新開工面積增速的上升；同理，當土地購置面積增速下降，也會帶動新開工面積增速的下行。根據2021年來的土地購置資料，截至9月，全國土地購置面積為1.4億平米，同比下降8.5%，增速相比8月雖有所收窄，但仍處於低位。也就是說，在土地購置面積增速持續下降的情況下，預計2021年新開工面積也會有比較明顯的下行，若行業融資環境仍未改善，將會繼續制約2022年土地購置面積的增長，進而影響新開工增速。

②資金：資金充裕度決定新開工力度

土地是房企開發的前提，資金的多寡卻決定了企業在新開工方面的投入力度。房地產開發本身就是債務導向的，但是從2017年底對行業非標融資的監管開始，到2020年8月三道紅線的穿透式監管，迫使房企進入全面降槓桿時代，企業外部可動用資金明顯收縮，最終融資減少帶來的影響傳導至新開工增速的下降。

根據房地產開發到位資金來源中自有資金的比例便可以看出，截至到2021年9月，到位資金中的自有資金比例達到84.5%，相對應的，到位資金中的國內貸款和利用外資比重不斷下降。但是自有資金使用比重的上升並不能解決行業融資政策收緊帶來的困境，雖然9月到位資金仍保持11.1%的速度在增長，但是增幅持續下降，原因之一就是行業銷售增速在放緩，去化較難，導致自有資金增長放慢。根據房地產開發到位資金累計增速和新開工面積增速比較我們也能發現，兩者擁有極高的擬合性，也就是說隨著到位資金增速的放慢，新開工面積在未來也會有比較明顯的下降。

③意願：與銷售和去化週期掛鉤

最後一個影響新開工增長的因素就是房企的開發意願，構成開發意願的直接原因是企業的銷售去化情況。從全國商品房銷售情況來看，截至2021年9月，全國商品房銷售金額13.5萬億元，同比增長16.6%，增幅收窄。從單月銷售表現來看，9月銷售金額為1.57萬億元，同比下降15.8%。可以看出，全國商品房市場成交情況並不樂觀，累計增速的放緩和單月增速的下降已經說明市場需求乏力，銷售去化的放緩已經不是爭議。

尤其是對於TOP200房企而言，銷售情況遠不如全國商品房市場的表現。根據億翰智庫《2021年1-9月中國典型房企銷售業績研究報告》，TOP200房企1至9月累計銷售金額同比增長13.6%，增速較8月下降9.1個百分點；單月銷售金額同比下降34.8%，相比8月下行22.3個百分點，已經降至2020年來的第二低點。在這樣的背景下，房企的工作重心更側重加快營銷，實現專案的推盤去化，疊加降槓桿的需求，新開工意願明顯下降。

2021年和2022年新開工同比下降預計超10%

根據前文分析，影響新開工的三個因素，土地、資金和意願在2021年表現得並不好，這種負面情緒最終會傳導至新開工的資料增長上，因此我們預計2021年與2022年新開工增速將出現明顯下降，其中2021年新開工面積增速將進一步下降至10%，2022年下降至2015年的水平，也是自2000年以來的最低點，即-14%。

關於2021和2022年開發投資增速的測算

2001年來房地產開發投資增速從未有過負增長

根據房地產開發投資資料，我們能夠發現，2001年以來的20年裡，房地產開發投資同比增速從未出現過負增長，最差的一年出現在2015年，同比增速為0.9%，在其他時間裡，這一資料始終保持正向增長。不過，2015年以後房地產開發投資資料整體保持勻速增長，同比增速穩定在8%左右。2021年前9月，全國房地產開發投資總額為11.3萬億元，同比增長8.8%。

房地產開發投資增長主要受非一二線城市影響

①非一二線城市開發投資佔比達2/3

我們將全國城市分為強一二線、弱二線以及三四線城市，來看一下各能級城市開發投資的比重情況。根據2020年各能級城市的開發投資比重能夠很明顯看出來，弱二線和三四線城市（非一二線城市）開發投資佔比達到2/3之多。這也就意味著未來如果非一二線城市開發投資出現異動，對整個房地產行業的開發投資增速有非常直接的影響。

*下文我們將強一二線城市統一稱為一二線城市，弱二線城市和三四線城市統一稱為非一二線城市。

②土地購置和工程投資構成開發投資

房地產開發投資是由兩部分組成，第一部分是土地購置投資，是專案開發的前置投入；第二部分是工程投資，即從新開工開始到後期竣工交房之間的投入，是影響房地產開發投資變動的主要因素。

因此，房地產開發投資=土地購置投資+工程投資=（一二線土地購置投資+一二線工程投資）+（非一二線土地購置投資+非一二線工程投資）。

根據這個公式，我們基於已知的土地購置投資可以計算出一二線與非一二線城市的工程投資情況。從資料來看，一二線城市開發投資中土地購置與工程投資的比例相當，分別為45%和55%，合計貢獻了開發投資的31%。非一二線城市開發投資受土地購置影響相對較低，主要由工程投資影響和制約，佔比達到68%，遠大於土地購置的投資費用。

在工程投資方面，一二線和三四線城市預售節點不同，導致這兩個能級城市影響工程投資的因素也不同。一般來講，一二線城市房地產市場的預售標準較高，所以在新開工後，工程投資是跟著施工的節奏來走的，在預售結束後到竣工這個週期內的工程投資完成並不多；三四線城市預售標準比較低，因此新開工到預售之間的工程投資相對較少，大部分工程投資都是在預售到完工之間完成。值得一提的是，新開工始終是開發投資增長的前置條件。

基於這樣的差異，我們在對未來的開發投資做測算的時候，一二線更傾向考慮土地購置費和新開工的投入；三四線除了新開工外，也要考慮房地產市場成交情況。

1.影響一二線開發投資的決定因素在於拿地和新開工

• 補庫存意願依舊，但加大投入的意願不足

土地市場的供應長期保持穩定，即使2021年來實施兩集中的土地供應制度，也依然不會減少全年土地的供應總量，但土地成交量的增長還要考量房企的資金是否充裕。

一二線城市是房企的佈局重心，但是2020年土地購置端的投資支出增速明顯降低，不過土地購置費總額保持上升意味著一二線城市的開發投資下降壓力並不大。從2020年來一二線城市土地成交情況來看，雖然有集中供地的影響，導致2021年前9月的土地成交金額變動幅度較大，但是從總額來看，仍高於2020年同期，同比增速上升3%。綜合來說，一二線城市的土地成交總量預計仍保持上升，將帶動開發投資保持穩定增長，但需要警惕的是，融資環境的不樂觀，讓開發商在一二線城市的補庫存意願有所下調，未來增長的幅度會受限，最終也將影響開發投資難以有較為明顯的提升。

• 新開工總量保持穩定

從新開工資料來看，2016年至2020年來一二線城市新開工總量保持在3.8億平米左右，可以看出來房企在一二線城市的開發意願比較強，但是同比增速趨於穩定，說明新開工難有繼續上升的動力，尤其是在企業銷售去化難度增大、資金獲取困難的基礎上，一二線城市新開工總量難以出現較高幅度的增長，整體預計仍保持平穩。

總的來說，一二線城市土地購置和新開工均保持穩定的局勢，開發投資預計也會保持相對穩定的局面。需要關注的是，雖然開發商在高能級城市的開發意願比較強，但是行業環境的變化，讓企業不得不收縮對外的投資開發，在保障現金流安全的前提下實現可持續經營，後續依舊會保持投資拿地、開工銷售這樣的迴圈，所以對一二線城市而言，房地產開發投資同比增速放緩是必然結果。

2.影響三四線開發投資的決定因素在於銷售

三四線城市因為土地購置成本和預售標準比較低，所以影響開發投資增長的更多是預售後的工程投資，我們主要從銷售表現來看三四線未來的開發投資情況，也會從新開工角度做出補充。

• 銷售放緩壓力大

三四線城市主要分為兩大類，第一類是資源型和環核心城市，這類城市依賴核心城市的需求外溢在過去實現了商品房成交量的快速增長，但是在政策從嚴的情況下，城市居民購房需求已經稍顯乏力，因此2020年和2021年市場表現不佳，2022年也會保持在低位執行。另一類城市是內生型城市，最明顯的特點是商品房成交主要依賴本地居民的需求釋放，外部流入的需求偏少，因此在當地市場需求得到有序釋放之後，部分城市的需求會進入到積累期，這類城市的市場成交量預計有明顯下降。

與此同時，三四線城市貢獻了全國超過一半的商品房成交量，根據我們對2021年和2022年商品房成交額的測算，到2022年，全國商品房銷售額會下降7%至16.7萬億元，進而可以得出三四線的商品房成交量會有明顯下降。最終導致兩個後果：

1. 銷售去化降低，回款速度放慢。資金使用量的減少傳導至開發商的拿地和新開工上面去，影響開發投資的增長。
2. 工程投資會有明顯放緩或下降。我們前面也說過，三四線開發投資中工程投資的佔比達到75%，銷售的放緩會讓整個開發週期拉長，導致當期工程投資減少，最終開發投資或將下行。

• 新開工下降預期高

在過往一輪的房地產市場週期中，三四線城市的新開工面積逐年增長，但是在2020年卻戛然而止，並在2021年新開工面積持續下降，歸根結底有兩個原因：

1. 行業正式進入降槓桿時代，開發商更傾向於將可動用的資金投入到核心城市中去，由此在三四線城市拿地總量減少，導致新開工面積下降；
2. 過往三四線城市主要依賴棚改貨幣化實現了成交量的快速增長，但是在棚改政策改變以及居民需求釋放以後，購房需求尚需要進一步的積累，短期內市場存在去化壓力。

在開發商投資方向轉變以及資金收緊的情況下，多數開發商戰略性的減少低能級城市的投資力度，導致新開工面積有明顯的下降，當傳導至開發投資上時，最終會導致三四線城市開發投資總額的下行。

歸根結底，影響房地產開發投資的是土地購置投入以及新開工和銷售之後帶來的工程投資兩個部分。在市場下行的預期下，無論是一二線城市還是三四線城市，都難以出現逆勢增長，整體還是泥沙俱下，因此土地購置投入、新開工放緩、銷售速度放慢是必然的，這也就導致未來房地產開發投資也會有比較明顯的下降。

2022年房地產開發投資預計至少下降5%

對2021年和2022年投資指標預測假設前提條件：

• a：房地產開發投資主要包括土地購置投資及工程投資（包含房屋和土地開發工程）
• b：土地購置投資基於不同能級城市土地購置費及土地成交進行預判
• c：工程投資中一二線城市的工程投資主要隨2021年土地購置和新開工而定，非一二線城市的工程投資與2021年的銷售呈正相關。

基於此，我們對未來房地產開發投資的測算結果如下：

截至2021年前9月，房地產開發投資總額為11.3萬億元，累計增速為8.8%，單月同比增速下降3.5%，開發投資動力不足，預示著全年開發投資累計增速仍有可能進一步放慢，對此，我們假設未來三個月內，單月同比降幅若進一步擴大至10%，那麼2021年房地產開發投資將會實現3.7%的增長。

同理，對於2022年，若行業政策環境沒有改善，在開發投資下降的慣性作用下，以及非一二線城市較高的開發投資佔比，在樂觀假設下，我們認為2022年房地產開發投資累計增速至少下降5%；中性假設下，2022年房地產開發投資累計增速至少下降10%。即使房地產開發投資下行，但就總量來看，仍會高過2018年。