觀點地產網“三道紅線”的出臺，讓房地產行業這一資金密集型行業產生了深刻的變化。
為應對“三道紅線”，絕大部分房企都忙於降總負債、降有息負債、降低短債佔比、提高賬面資金、提升所有者權益、增加總資產……
反映到實際操作上，就是控制拿地額、加快開工銷售和加快竣工結轉等著力於地產開發業務層面的應對措施，這些也已經是行業耳熟能詳的舉措。
在開發業務之外，不少有著存量資產的開發商，透過對持有專案資產證券化等舉措，尋求多元化融資以推動資產價值的重估，從而實現另一種角度的降負債路徑突破。
值得注意的是，或許是出於“手有餘糧更好過冬”的心態，即便是負債率達標的企業，也在著手於資產證券化舉措，以盤活存量資產，最佳化財務結構。可以看到的是，招商蛇口先後在香港分拆上市招商局商業房託，在內地試水公募REITs，新城控股也奔赴新交所試水REITs……
星河或許也是抱著上述心態的一員。
事實上，星河的負債率並不高。僅就星河的發債主體星河實業（深圳）有限公司而言，截至2021年3月底的負債總額也僅為255.84億元，全部債務合計175.24億元，資產負債率、全部債務資本化率和長期債務資本化率分別為55.48%、46.05%及44.01%。
但星河也在不斷策劃著各類資產的盤活。近期，其中信證券-星河龍崗COCO Park資產支援專項計劃專案獲深交所稽核透過，而更早的時間，其星河郡寓第一期廣州亞金中心資產支援專項計劃成為2021年公開市場首個獲批的長租類REITs產品……
不可否認的是，透過CMBS、ABS等類REITs手段進行資產證券化，能夠達到加強企業的現金流管控以及提升企業資金使用效率等成效，但在公募REITs熱門的當下，對星河而言，在融資工具使用上無疑還有努力的空間。
證券化道路
早在2018年，星河便開始進行資產證券化嘗試。
當年7月，星河在深交所發行了首單“方正證券-星河WORLD專案一期租金資產支援專項計劃”，規模8.421億元，底層基礎資產為深圳星河WORLD一期創新園區營業收入。
該產品期限12年，票面利率為6.9%，原始權益人為星河實業深圳有限公司，專項計劃設定雙SPV結構，基礎資產為信託受益權。
彼時市場評價，因為產品利率與其他融資渠道相比並不低，星河對此單創新金融產品的訴求，意在為自身產業地產業務打響名頭，滿足融資需求倒是其次。
據瞭解，星河WORLD是星河從傳統房企轉型產業地產的首發專案，佔地面積62萬平方米，建築面積160萬平方米，預計總投資額150億元。專案集產業、商務、居住、教育、購物、休閒等多業態配套，是以金融、戰略新興、文化創意為三大核心產業的產融聯盟新城。
時間來到2019年，星河再次嘗試資產證券化，當年3月“平安匯通-星河麗思卡爾頓酒店資產支援專項計劃”CMBS在深交所掛牌。
專案以深圳星河麗思卡爾頓酒店未來12年收入為基礎資產，發行規模22.11億元。專案當時獲得超額1.6倍的認購份數，最終發行利率5.10%，期限3年，債項評級AA+。
資料顯示，深圳星河麗思卡爾頓酒店位於深圳福田中心商務區，是深圳CBD的超五星酒店，由深圳市星河房地產開發有限公司和麗思卡爾頓酒店集團共同合作開發，2009年開業。在其上市時已經披露的經營業績，即2018年全年，酒店的營業收入超過3.4億元，淨利潤超過1億元。
當時，時任星河控股集團副董事長兼總裁姚惠瓊表示，從2018年起，星河就提出“快推進輕資產運營模式”的發展舉措，而資產證券化是實現輕資產發展不可或缺的重要手段，也將是構成星河未來城市運營引領者的核心能力之一，公司將堅定不移地繼續推動在資產證券化方面的深入探索。
值得一提的是，彼時星河方面透露，其在深圳CBD諸多核心物業，包括COCO Park、第三空間等，未來或將透過不同的方式與資本市場對接。
事實也是如此，在產業、酒店的探索完成後，星河很快便開始如今最流行的資產——商業的證券化嘗試。
在2020年3月，其便成功發行“南方資本-星河福田COCO Park資產支援專項計劃”，發行總規模45.76億元，利率4.5%，利率重新整理2017年以來民企同等級信用主體利率新低。深圳福田COCO Park是深圳唯一公園版情景式購物中心，於2006年9月30日正式對外開放。
而最新獲批透過的資產支援計劃亦是星河旗下的COCO Park專案，只不過換了個地點。深交所8月12日披露，中信證券-星河龍崗COCO Park資產支援專項計劃專案狀態更新為“透過”。債券類別為ABS，擬發行17.38億元。
而因為星河業務涉及產業運營、地產開發、城市更新、商業管理、酒店服務、資本運作、金融服務、物業服務等多元領域，其對資產證券化的運用並沒有因為最重要的商業、產業、酒店業務成功發行而終止。
同樣是2021年8月，星河還對長租類產品進行了成功的嘗試。其“星河郡寓第一期廣州亞金中心資產支援專項計劃”獲得深交所符合掛牌條件的無異議函，成為2021年以來公開市場首個獲批的長租類REITs產品。專案整體發行規模為7.35億元，其中優先A類2.9億元，優先B類3.28億元，次級1.17億元。
星河方面對該專案評價很高，其指出，專案的實施有利於提高資產流動性以及資金使用效率，形成持有型物業的良性迴圈，為星河持有資產發展運營模式提供參考與借鑑。同時，長租公寓是公募REITs的重要發展方向，亞金專案參照公募REITs的結構設計，為未來轉型公募REITs搭建平臺、播下種子。
證券化優勢
星河的負債率並不高，雖然其並非上市公司，但從其發債主體星河實業（深圳）有限公司或可窺探一二。
據聯合資信對該公司的最新跟蹤評級報告，截至2020年底，星河實業負債合計264.85億元，較年初增長11.58%，主要系長期借款增長所致。負債構成中，流動負債佔10.89%，非流動負債佔89.11%。
具體到資料方面，報告指出，截至2020年底，星河實業全部債務為186.37億元，較年初增長14.14%，主要來自於長期借款的增加。全部債務中，短期借款佔7.64%，長期債務佔92.36%。其資產負債率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比率分別為57.34%、48.61%和46.62%。
截至2021年3月，星河實業全部債務合計175.24億元，較年初下降5.98%，以長期債務為主（佔92.1%）。在該報告期星河實業資產負債率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比率分別為55.48%、46.05%和44.01%。
同時，該報告亦對星河實業母公司星河集團的債務狀況有所描述。截至2020年底，星河集團資產總額236.92億元，負債總額151.35億元，資產負債率63.88%，全部債務資本化比率39.13%。而在2018年至2020年以及2021年3月，星河集團的資產負債率分別為56.34%、63.04%、63.88%以及60.62%。
即便這並不能完全窺探清楚星河的全部債務狀況，但不得不承認，星河的債務狀況應是較為良好，以三道紅線的標準來看，應是綠檔企業。那為什麼要頻繁透過資產證券化手段接觸市場？最根本的原因應在盤活存量資產。
僅星河實業而言，截至2020年底，主要商業物業可租面積75.81萬平方米，其中購物中心35.95萬平方米，寫字樓39.86萬平方米，按比例換算，佔比分別達到47.42%及52.58%。
詳細來說，星河實業持有的主要購物中心分別為福田COCO Park、COCO Park龍崗店、COCO Park龍華店、深圳第三空間以及雅寶COCO Park，專案可出租面積分別為6.82萬平方米、8.17萬平方米、9.66萬平方米、3.12萬平方米以及8.18萬平方米。
而寫字樓方面，星河實業旗下有星河發展中心、星河世紀大廈、星河WORLD A-G棟寫字樓以及廣州亞洲金融中心，可租面積4.21萬平方米、0.42萬平方米、33.15萬平方米及2.07萬平方米。
但這僅僅是星河持有資產的冰山一角。從星河旗下上市平臺，及商管公司星盛商業的年報資料可以看到，其管理的來自於星河控股及其聯絡人的專案達到16個，除上述專案外，還有包括深圳銀海專案、常州星河國際一期、三期專案、廣州南沙金州星河COCO Garden、惠州星河COCO Garden、深圳智薈星河COCO Garden、常州武進湖塘星河COCO City、深圳沙井星河COCO Garden、深圳星河傳奇專案。
此外，產業佈局方面，星河佈局了近20城，運營及在建面積超180萬平方米，其中典型專案如星河·領創天下，運營面積達4萬平方米，其他還有像南京·星河WORLD總建面60萬平方米、鄭州·星河WORLD總建面90萬平方米、成都溫江·星河WORLD科創城總建面103萬平方米、天津北辰中央活力區專案總建面102萬平方米……
換而言之，星河手裡有著大量的存量資產，這部分資產沉澱著星河大量的資金。
以星河最新獲批透過的中信證券-星河龍崗COCO Park資產支援專項計劃的底層資產星河龍崗COCO Park為例，該專案是星河投資10億元打造的家庭型消費一站式購物中心。
該購物中心在2019年及2020年，均未能實現租金收入破億，兩年分別為0.99億元及0.83億元。拋開運營成本以及裝置維護成本等，龍崗COCO Park的投資金額至少也要十多年才能全部回收。
但是該專案透過資產證券化，可以發行17.38億元規模的ABS類別債券，讓資金不再沉澱在專案上。
相似的案例還有廣州亞洲金融中心專案，該專案是星河近年收購而來，具體收購金額在市場上未能查詢到具體資料，專案可以申請到7.35億元的ABS類別債券，但如果僅看經營業績，該專案2019年開業，當年出租率只有不到5成，2020年有所上升，達到74.88%，但全年租金收入僅1527.52萬元。
簡單理解，如果只靠租金收入，星河收回專案成本估計至少也要數十年，而透過資產證券化，不嚴謹地講，是讓星河實現了快速套現。
REITs缺失
亦正如成功發行星河郡寓第一期廣州亞金中心資產支援專項計劃專案時星河的表態那般，未來其還是要轉型公募REITs。
從過去星河發的產品可以見到，基本還是CMBS、ABS，此類產品實質上是透過將未來若干年的租金收入出售給投資者，絕大部分情況下存在需要承擔比銀行貸款更高的利率，並且產品通常包含固定期限條款，保障投資人的退出通道。
實際上，這部分產品依然屬於債權類產品，對於投資人而言是旱澇保收，但是對於發行人而言，則是固定成本的融資，若是成熟的專案，經營可以覆蓋利率，但換個方向理解，其實也是在侵吞利潤。
在2020年3月，“南方資本-星河福田COCOPark資產支援專項計劃”在深交所發行，該資產支援專項計劃發行總規模45.76億元，優先A級債項評級AAA，利率4.5%。
專案底層資產深圳星河福田COCO Park，是星河集團在深圳打造的旗艦商業專案。從2017年開始，福田COCO Park啟動內部升級調整，星空廣場升級改造。2018年，星河福田COCO Park年度銷售額達到25億元。
該專案總佔地面積3.1萬平方米，截至2020年末可出租面積6.82萬平方米，一直是星河實業旗下購物中心主要業績貢獻專案，在2020年購物中心合共5.39億元的租金收入中，該專案佔到2.59億元，收入貢獻佔比達到48.05%。
但該專案並非每年都能保持增長。據觀點地產新媒體瞭解，福田COCO Park在2019年實現年度租金業績3.23億元，出租率98.17%，而在2020年，專案年度租金收入2.59億元，出租率為94.39%。
即將發行的龍崗COCO Park也是收入同比有所下降，從2019年的租金收入0.99億元，出租率98.98%下跌至租金收入0.83億元，出租率98.07%。
隨著租金收入的減少，在2020年，星河實業的營業利潤率由2019年的69.67%下降至59.85%；淨資產收益率由2019年的4.68%下降至2.74%，讓其利潤總額從2019年的12.05億元，下降至2020年的7.2億元。
但利息的支出，卻沒有減少，甚至有所增多。資料顯示，在2019年，星河實業的期間費用總額為8.82億元，其中財務費用佔比達到87%。在2020年，其期間費用增長至9.54億元，財務費用佔比也增長1.16個百分點至88.16%。
值得注意的是，在2020年，星河實業旗下的商業物業可出租面積其實並沒有太多變化，在當年合計為75.81萬平方米，與2019年76.33萬平方米相差無幾。簡言之，在資產沒有特別變化的情況下，星河實業在利息的支出上增多了，且增速超過銷售費用及管理費用增速。
事實上，造成這樣的原因或許也是因為星河實業在過去幾年使用了不少資產證券化融資手段，但是從根本上講，這部分資產證券化產品的標的實質上還是商業地產專案的債券，側重的其實是資產池的現金流分配，對自身而言，也就相當於一項固定支出了。
這或許也是為什麼此次星河亞金專案這個類REITs成功獲批通過後，星河方面要強調該專案是參照公募REITs的結構設計，為未來轉型公募REITs搭建平臺、播下種子。
因為這種架構，標的物不再是專案的債權，而是專案的股權，產品無逾期收益率，分紅多少由經營業績決定，也就是包括租金收益、專案重估收益等。對於發行人而言，最大的好處就是REITs並非剛兌產品，也不會在經營波動的時候，依舊有著不菲的固定支出。
但並非任何企業想發公募REITs就可以，一方面國內公募REITs遲遲未對商業地產開放，目前僅對基礎設施領域試點。而境內資產到海外上市又面臨兩種法律法規、財務稅務、監管治理體系下的複雜問題，內地物業資產透過REITs上市的企業少之又少，有成功經驗參照的也僅有越秀房託基金與招商局商業房託。
目前想在國內發行公募REITs依舊存在難度，因為基礎資產的證券化過程是資產的重組轉讓過程，存在基礎資產端與投資端雙重徵稅問題，雙重徵稅增大了REITs的交易成本。
星河可以說是想發公募REIts，卻暫時不能發的眾多企業中的一員。
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