（報告出品方/作者：浙商證券，王華君，潘貽立）

1. 板式傢俱機械國內龍頭，深耕行業技術領先

1.1. 國內板式傢俱機械龍頭，產品種類齊全

公司是國內板式傢俱機械裝置龍頭企業，專業從事木工機械裝置的研發、生產和銷售。公司成立於 2006 年，專注於從事板式傢俱機械專用裝置的研發、設計、生產和銷售，具體包括整機及機械構造設計、數控技術研發、整機總裝與軟體系統整合以及提供數控化、資訊化傢俱生產線的整體解決方案；2008 年主導起草直線封邊機國家標準；2012 年變更為股份制，2016 年中小板上市。

2018 年公司收購義大利 Masterwood，強化自身在數控加工中心及自動化聯結領域實力。2019 年公司先後收購亞冠精密和丹齒精工，其中亞冠精密為廣州木工機械製造商，丹齒精工是國內領先的汽車行業齒輪供應商；2020 年公司收購“中設機器人”，利用其在機器人應用系統整合領域的技術優勢，助力公司實現傢俱製造的智慧化與數字化轉型。

公司主營產品主要為封邊機、裁板鋸、數控鑽、加工中心及自動化生產裝置等產品。公司自主研發的智慧最佳化數控裁板鋸、 高效自動多排鑽、新型高速封邊機等產品均獲得高新技術產品認證在木工機械主要產品類別中，公司的封邊機產品優勢較為突出，產品效能、可靠性以及市場口碑、定價均高於其他國內競爭對手，可與國際品牌產品媲美。公司產品主要應用於板式傢俱行業如套房傢俱、衣櫃、櫥櫃、辦公傢俱、酒店傢俱等的生產和製造，以及其他涉及人造板加工或使用的領域如木門、木地板的生產以及建築裝飾、會展展示、車船生產中所用人造板材的加工等。公司整線整合能力迅速提升，在手多個大廠整線專案訂單順利推進中，有望在明後年確認收入帶來增量業績貢獻。

家族控股，股權結構集中。公司實際控制人李茂洪，劉雨華為夫妻關係，劉雨華與劉風華為姐弟關係，李茂洪、劉雨華、劉風華為一致行動人，三人合計持股 50.95%公司董事長兼總經理李茂洪先生出身自木材加工專業背景，長期從事木工機械行業，積累了豐富的產業洞見。經驗豐富的核心管理團隊為公司實現高效的內部管理和持續的技術創新提供良好的保證。

1.2. 業績穩健增長，盈利能力與現金質量出色

業務快速發展，營收穩步增長。2016-2020 年公司營收復合增速達到 33.26%，淨利潤複合增速達到 22.77%。公司僅在 2015 年業績增速出現下滑，主要是由於2015 年國內房屋新開工和竣工面積同比大幅下降，導致板式傢俱和裝置需求承壓。隨著地產行業增速企穩，2016-2017 年公司收入和利潤也快速回升。2018-2019 年，公司業績增速放緩，主要受行業景氣度下行以及產能不足影響。公司 2020 年實現營收 17 億元，同比增長 29%；歸母淨利潤 3.5 億元，同比上升 16%。

公司整體解決方案不斷加強，產品結構呈現多元化。公司核心產品封邊機、裁板鋸、多排鑽和加工中心等四大產品收入佔比超過 90%，封邊機是公司的核心收入來源，逐步豐富加工中心、裁板鋸、多排鑽等系列產品。2021 年上半年公司封邊機實現營收 4.6 億元，同比增長 56%，佔營收比例為 39%。近年來公司裁板鋸和多排鑽業務收入增速較快，已成為公司重要收入來源。2021 年上半年公司裁板鋸營收 2.0 億元，同比增長 111%，佔營收 16%；多排鑽營收 2.7 億元，同比增長 96%，佔營收 22%。

公司毛利率維持高水平。各業務毛利率來看，封邊機長期保持 50%高位水平，其他產品均呈上升趨勢。由於疫情後的階段性促銷，公司 2020 年綜合毛利率階段性下降至 32.8%，同比下降 3.3 pct.; 2021 年上半年綜合毛利率達 33.7%，同比上升 1.8 pct.，第三季度已持續回升至 34.2%。公司毛利率近年來較為穩定，基本保持在 36%-40%的區間，其中封邊機的毛利率最高可以接近 50%，公司毛利率的變化主要是產品結構變化所致，但是可以看到多排鑽、裁板鋸和加工中心業務毛利率隨著產品品質的提升，也保持了穩步提升的態勢。

多品類齊頭並進，國內國外市場同步發力。公司國內銷售佔比超過 70%，客戶包括了索菲亞、好萊客衣櫃、全友傢俬、黎明傢俱、尚品宅配等知名定製傢俱企業，並透過經銷渠道觸及龐大的長尾客戶。公司積極拓展海外市場，逐步完善海外經銷體系，在印度、俄羅斯等市場具有一定的渠道優勢，海外銷售網路覆蓋伊朗、土耳其、美國、義大利、澳大利亞、烏克蘭等歐洲、美洲及東南亞 50 多個國家和地區。2020年公司國外業務收入佔比達 28%。

經營質量優異，現金流充沛。公司經營效率較高，近 3 年 ROE 水平雖有所下降，但仍維持在高位，2020 年公司 ROE 為 23.83%，這得益於公司較高的淨利率，而之所以能夠獲得這麼高的淨利率，又源於公司較高的管理水平。另外，公司對經銷商嚴格執行全款發貨制度，現金流淨額與淨利潤基本同步，應收賬款和應收票據佔比極低，現金流能夠良性迴圈，體現了公司對下游較強的議價能力。

1.3. 歐洲品牌積澱深厚，國產品牌加速追趕

板式傢俱裝置起源於德國和義大利，德系裝置佔據全球主要份額。德國作為板式傢俱機械最大的生產國和出口國，其在國際市場上的競爭地位以及產品技術水平都要顯著高於其他生產國或地區，產品主要出口歐洲、美國、俄羅斯、日本以及中國等地，主要企業是德國豪邁集團、IMA Schelling。義大利也是板式傢俱機械生產製造強國之一，板式傢俱機械門類齊全、產品品種眾多，產品主要出口到歐洲國家，其次為亞洲和美洲國家，主要企業包括 BIESSE 和 SCM。2020 年德國豪邁龍頭地位顯著，市場份額佔全球 25%，義大利 BIESSE 佔 12%。

中國板式傢俱機械生產企業 85%為規模以下企業，產品多為中低端產品。國內板式傢俱機械第一梯隊是國際四大巨頭，第二梯隊為弘亞和南興等本土優勢品牌，第三梯隊是中等規模的國產品牌。國際四大巨頭作為國內第一梯隊企業，在技術實力和高階市場的份額方面仍然具備明顯優勢，弘亞和南興作為國內第二梯隊企業，技術持續追趕，在高階市場引領國產替代，第三梯隊包括佛山新馬、東莞華力、青島永強等中等規模企業，具備一定差異化優勢。

國內市場弘亞數控、南興股份優勢突出，為全球木工機械第二梯隊。由於技術門檻相對較高，國內中高階市場本土品牌競爭格局相對穩定。弘亞數控、南興股份均具備一定的研發實力和品牌知名度，產品質量和效能較為穩定，市場覆蓋面較廣，擁有各自差異化的競爭優勢。弘亞數控在封邊機領域具有一定的技術優勢和領先的市場份額，南興股份主要在數控裁板鋸領域佔據優勢。2018 年之前南興市佔率國內第一，但近年來弘亞收入增速較快，2018 年即成為國內板式傢俱裝置本土第一品牌。2019年弘亞數控和南興股份市場佔有率分別為 9%和 7%，其中弘亞數控發展勢頭較好，市佔率呈現提升之勢。

2. 新房+存量需求提升，精修滲透、進口替代及人工替代三驅動

2.1. 住宅需求穩健，新房+存量裝修需求繼續釋放

傢俱購置需求主要來自三個方面：商品房交易、二手房交易、老房改造的增長。2020 年四季度開始，住宅銷售和竣工面積開啟強勢增長，邊際改善顯著，疊加期房交付期限臨近、調控政策和信貸政策的邊際放鬆，新開工和竣工背離收窄，2021 年全國住宅有望迎來竣工小高峰。（報告來源：未來智庫）

2021 年 1-8 月我國商品房銷售增長 16%，三四線城市成主要帶動點。一二線城市由於受政府調控影響商品房銷售受到制約，隨著三四線人民收入的提高以及返鄉就業的影響，且政府去庫存力度加大，未來三四線城市將成為商品房銷售的主要帶動點，傢俱行業擴產一般滯後於房地產銷售 6-12 個月，有利於帶動傢俱製造業景氣度從而帶動未來板式傢俱機械的持續需求增長。

地產政策訊號較積極，短期情緒迎來拐點。前期傢俱板塊表現主要受恆大事件及地產銷售偏淡等負面情緒影響，估值回撥幅度較大。此次央行及銀保監會會議釋放出較為積極的地產融資訊號，短期情緒層面迎來拐點。2021 年 9 月 24 日央行貨幣政策委員會召開 2021 年第三季度例會，會議提出“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”。此外，2021 年 9 月 29日央行、銀保監會聯合召開房地產金融工作座談會，提出“金融機構要按照法治化、市場化原則，配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者合法權益”的要求。

傢俱行業具備地產後週期性，地產竣工向好有望帶動傢俱行業需求向上。傢俱製造業收入與房地產週期高度相關。傢俱一般在房地產竣工交付後入場，或在精裝交付專案臨近竣工時入場，因此傢俱製造業的收入受房地產竣工面積的影響較大。從行業資料看，近兩年傢俱行業經歷向下低谷，隨著竣工面積逐步回升，傢俱行業收入整體也有望逐步好轉。

一方面是二手房交易越發火熱。參考目前一線城市二手房交易情況 2021Q1 北京、上海、深圳的二手房銷售套數與商品房銷售套數之比分別達到 1.5、 1.6、1.0（2019Q1 分別為 1.5、1.1、0.8）。2020 年中國城鎮住房套戶比為 1.09，已經接近發達國家水平。可見我國住房短缺已得到緩解，將漸入存量房時代。目前，一線城市和部分二三線城市二手房交易已佔據主導地位。我國套戶比水平存量房市場的快速發展減弱了房地產行業階段性調整對傢俱需求的影響，傢俱需求更有韌性消費屬性強化。

另一方面，老房改造帶來的傢俱更新需求。隨著室內裝修&裝置的老化以及審美偏好的變化，根據產業資訊網統計資訊，接近 80%的消費者選擇在初次裝修後約 5-15 年進行二次裝修。二次裝修過程中，住戶往往對已經老舊的傢俱產品進行替換，帶動相關產品需求有所增長。

2.2. 精裝房滲透率增長帶來定製櫥櫃工程訂單佔比提升

推廣精裝修商品房是政策鼓勵的方向。與毛坯房相比，精裝房具有諸多優勢：一方面，鼓勵精裝房不但可以降低環境和噪音汙染，而且有利於固體廢棄物減量化和集中化處理，是環保政治任務的要求。另一方面，鼓勵精裝房有助於保障建築結構的安全性，減少裝修過程中的資源浪費。近年來，多項國家政策密集出臺鼓勵新建住宅專案，在政策加碼下我國精裝修市場規模不斷髮展。精裝修滲透率逐步提升。

2.3. 進口替代高階市場+出口景氣促進木工機械裝置需求旺盛

從行業發展規律和海外發達國家的經驗來看，精裝修滲透率提升是必然趨勢。奧維雲網的訊息顯示，2019 年全國精裝修專案開盤數超過 322 萬套，同比增長28%，滲透率達到 32%，基本提前完成建築業“十三五”規劃要求達到 30%的目標，並保持逐年上升態勢。2020 年受疫情影響，精裝滲透率出現小幅波動，但整體仍保持在 30%以上。目前與發達國家 80%以上的精裝滲透率相比，我國精裝市場滲透率仍處於低位，但經過多年的發展精裝行業已進入成長期，也逐步呈現出產業化、模組化和部件化的態勢，未來具有廣闊的發展空間。

精裝修需求旺盛，為板式傢俱機械行業帶來了新的驅動力。對傢俱製造企業來說，供應開發商的訂單產品價格普遍較低，但訂單規模大，同時開發商精裝修的形式相對單一，對產品種類的要求較小，規模效應將帶動毛利率水平的提升。此外開發商通常傾向於與幾家供應商形成長期合作，傢俱製造企業的客戶開拓和維護成本將有效降低。近年來隨著開發商高週轉需求的提升，供貨的時效性成為了開發商選擇供應商的關鍵指標，因此傢俱製造企業擴產來增強供應能力的需求提升，板式傢俱製造裝置行業也將受益於精裝修的快速滲透。

據預測，2022 年精裝修開盤量將達 500 萬套左右，滲透率提升至 50%左右。在精裝房中，木質傢俱配置率超過 95%，其中櫥櫃配置率為 99.2%，浴室櫃為 98.7%。精裝修滲透率的提升帶來增加專用裝置以及產能擴張的需求，為國內板式傢俱裝置的匯入提供了較好的市場基礎。

2.3. 進口替代高階市場+出口景氣促進木工機械裝置需求旺盛

板式傢俱裝置是木工機械的一種類別，裝置品類和應用場景較多。板式傢俱是以人造板為基礎材料，配以各種貼紙或者木皮，經鋸切、封邊、鑽孔、銑型、表面處理而製成的拆裝組合式傢俱。常見的板式傢俱有套房傢俱、衣櫃、櫥櫃、辦公傢俱等。板式傢俱裝置是木工機械的最大細分品類，其上游包括標準零部件、電氣件、機械加工件、金屬型材生產等行業，下游是板式傢俱製造業。

預計 2020 年全球板式傢俱機械市場規模 350 億元，到 2025 年全球板式傢俱機械市場規模約 500 億元，未來 5 年行業複合增速約 7%。全球木工機械裝置市場規模基本穩定，平均增長中樞在 3- 5%之間，總體需求呈現一定的週期性規律。2015-2018 年是典型的行業上行週期，2019-2020 年是行業下行週期。

預計 2020 年國內板式傢俱裝置市場規模約 200 億元，到 2025 年我國板式傢俱機械市場規模約 250 億元，2020-2025 年行業複合增速約 5%。

2.3.1. 國產裝置廠商成長迅速，技術發展實現進口替代

國內企業的產品更具適用性和價效比。上世紀 90 年代以來，國內企業在消化吸收國外產品先進技術的基礎上，逐步開發出適應國內市場的中低端板式傢俱機械產品。目前，國際品牌在產品工作效率、產品技術的全面性、產品質量的穩定性方面處於領先地位，國內企業在產品效能的適用性和價效比方面更能滿足國內外市場的需求。近年來，隨著技術的追趕，國內板式傢俱機械裝置的產品效能品質不斷提升。而從價效比的角度看，弘亞數控的產品對應經銷商價格僅德國豪邁的 1/2，對應終端客戶價格僅為其 1/3，成本控制需求之下的國內大品牌定製傢俱企業正在漸漸壓縮對進口裝置的採購份額，中高階傢俱市場國產化替代已完成。

公司高階產品逐漸縮小與國際領先技術水平的差距。封邊機、裁板鋸、多排鑽等作為公司主要生產的產品，各項效能逐漸縮小與國際領先水平的差距，部分重要效能已經達到了國際領先的水平。

2.3.2. 海外疫情刺激我國傢俱出口大幅增長

中國是全球最大的傢俱生產和出口國。2019 年全球傢俱生產名列前茅的國家，包括中國、美國、德國、義大利、印度、波蘭和越南等。中國以 1809 億美元產值成為亞太傢俱生產主力。得益於中國高質量發展的傢俱行業，2019 年傢俱出口前十的國家中，中國位於首位，約佔全球總出口的 35%。

板式傢俱機械進口額逐年下降，國產機械實現替代進口。近年來，我國板式傢俱機械裝置的出口市場迅速增長，根據海關總署資料 2020 年我國傢俱出口 584 億美元，同比增長 11.8%。國產板式傢俱機械出口不斷攀升是因為國內中端產品在幾何精度、產品外觀、產品結構效能、噪音指標等方面與國際品牌相差不大， 但因具有明顯的價格優勢，出口市場競爭力較強。

海外疫情使得我國傢俱出口持續高景氣。海外傢俱製造業受到疫情影響，生產和供應受到嚴重影響，反觀中國疫情控制良好，中國企業率先復工復產，產業鏈的完整性和穩定性優勢凸顯，逐漸承接歐美日等國的定單。傢俱出口大幅走強也帶動我國傢俱產值整體恢復迅速。

2.4. 機器替代人工+更新迭代升級帶來行業增量空間

數控產品附加值較高，人工替代成本優勢明顯。應用數控技術的中高階板式傢俱將成為市場主流。應用數控技術改造傳統制造業裝備，是技術進步和發展的必然結果，也是國家推動產業升級政策的導向。從下游板式傢俱製造企業的需求來看，我國板式傢俱生產多年基本處於傳統的機械化生產階段，在當前行業競爭日趨激烈勞動力成本不斷上漲形勢下，選擇更加智慧、自動化更高、更具柔性的生產裝置是板式傢俱企業降低用工成本、提高生產效率和市場競爭力的重要途徑。國內板式傢俱企業對效能品質優良、自動化程度更高的中高階產品需求越來越迫切。

存量裝置的自動化提升更新迭代帶來需求。從下游傢俱行業的投資週期看，上一輪傢俱行業裝置資本開始的高峰是 2016 年、2017 年，而國產的中低端產品裝置壽命約 3-5 年，國產高階裝置使用壽命約 5-8 年，考慮到上一輪很多國內小廠購買的裝置生產效率較低的因素、因而裝置更新週期有望縮短，我們判斷，從 2020 年起，板式傢俱行業已經啟動了新一輪的置換週期，2021 年、2022 年行業將迎來裝置置換的高峰。

下游和裝置行業同步格局最佳化，集中度提升帶來裝置需求增加。中央繼續執行嚴格的房住不炒政策，地產融資偏緊，有利於房地產業加速集中。頭部房企篩選傢俱供應商時，將重點考慮其品牌影響、交付能力、資金實力和售後服務等硬性指標，從而有望促使傢俱行業洗牌重整，長期看傢俱龍頭市佔率將得以提升。同時，木工機械裝置朝向數控化、柔性化、自動化、智慧化的方向發展，市場格局有望與下游同步集中，或將呈現領先的裝置廠商與下游頭部客戶強強聯合的格局。（報告來源：未來智庫）

3. 公司內生核心競爭力：產品為基、生產助力、渠道制勝

3.1. 公司產品高中低端全面鋪開，提升品牌影響力搶佔市場

弘亞數控自設立以來一直定位於從事高階板式傢俱生產裝備的整機及機械構造設計、數控技術研發、整機總裝與軟體系統整合以及提供數控化、資訊化傢俱生產線的解決方案。公司注重科技創新，具有多項核心技術專利，一方面與國內高校和行業內專家積極合作進行生產研發，同時廣泛開展國際合作，與韓國極東精密株式會社、韓國雲龍機械株式會社和義大利基賓國際機械股份公司等國際知名企業在技術和市場等方面均建立了戰略合作聯盟，在封邊機和裁板鋸領域積累了豐富的經驗和較大的優勢，市場競爭力和技術競爭力較強。

1）國內房地產竣工及銷售邊際回暖及精裝房滲透率持續提升，海外市場需求復甦及海運問題逐步緩解，未來 5 年板式傢俱數控機床行業發展年複合增速約5%。

公司研發投入行業領先，技術實力持續增強。公司多年來研發投入保持快速增長，2019 年公司研發投入 4,959.6 萬元，同比增長 7.85%。公司研發投入佔營業收入的比例常年穩定 在 4%-6%左右。從研發投入絕對量來看，弘亞持續領先於南興，2019年南興股份（木工機 械業務）研發投入 3,203.5 萬元，遠低於公司。公司研發持續高投入將不斷鞏固技術領先優勢。

公司以封邊機為主打，產品拓展到裁板鋸、多排鑽、加工中心及自動化生產裝置等系類，產品結構逐漸多元化。公司自成立以來就以封邊機為主打產品，在封邊機產品領域擁有比較先進的技術，產品技術性能優良，品牌市場影響力較大。公司堅持以市場為導向的技術創新，致力於為傢俱廠提供更智慧、自動化程度更高的生產裝置。數控產品型別逐漸豐富，推出的智慧封邊機、雙推手數控裁板鋸、數控多排鑽、六面數控鑽等數控新產品已經得到市場高度認可。2011 年公司封邊機產品收入佔比約 76%，到 2021 年上半年，公司封邊機收入佔比下降到 39%。

公司向市場推出數控鑽孔中心、數控水平鑽、自動貼標機等新產品，豐富了公司高階數控裝備產品結構。公司未來將朝著工業 4.0 方向發展，在鞏固高速封邊機、數控裁板鋸和自動多排鑽等高階產品市場優勢的同時，著力開拓平臺式 CNC 木工加工中心、重型高速數控裁板鋸、高速透過式數控鑽孔中心、全套自動化生產線等其他產品的高階市場，數控產品將成為公司業務的增長點。

公司產品從傳統板式傢俱機械領域逐漸拓展了木門、木窗、包裝等加工領域。公司產品主要應用於板式傢俱行業如套房傢俱、衣櫃、櫥櫃、辦公傢俱、酒店傢俱等的生產和製造，產品線已經拓展到涉及人造板加工或使用的領域，如木門、木窗、木地板的生產以及建築裝飾、會展展示、車船生產中所用人造板的加工等，經銷渠道協同效應強。公司木門訂單較快增長，包裝裝置有望在明年推出，成為公司業績新增長點。

高中端產品全面鋪開，進一步提升市佔率。作為本土第一品牌，弘亞的技術水平領先於國內同行，公司在研發高階產品對標豪邁、比亞斯等歐洲企業提升技術品牌競爭力的同時持續推出更高性價比的中端市場產品，且老機型價格穩中有降，在規模效應下迅速擴張規模，爭取市場份額、提升市佔率。

3.2. 公司產能儲備充足，培養零部件供應鏈體系

為更好的抓住傢俱產業鏈快速發展和傢俱生產技術升級迫切需求這一市場機遇，公司於 2019 年 2 月，與公司全資子公司弘亞數控（香港）共同出資設立了合資公司廣州瑪斯特智慧裝備有限公司作為“高階智慧傢俱生產裝備創新及產業化建設專案”的實施主體，擬將義大利 Masterwood 公司在國際上享有較高聲譽的五軸智慧加工中心、柔性生產線等產品進行國產化。該專案正常達產年度預計年均營業收入為 16.28億元，淨利潤為 2.46 億元，專案預期效益良好。全資子公司瑪斯特智慧新廠房 A 棟2020 年 10 月投產，新廠房 B 棟於 2021 年 1 月投入使用，2021 年產能達產可達 25 億元以上，技術最佳化和自動化改造後生產效率還有進一步提升空間；子公司丹齒精工第一期新廠區預計今年建成；佛山順德製造基地計劃於 2023 年實現投產，2024 年達產後有望新增 25 億產能，新產能完全達產後公司總價值達 50 億元以上，同時公司還在持續的區域產能佈局規劃，市場份額以及品牌影響力有望實現質的飛躍。

公司擬發行可轉債，擬投入 1.25 億元增加零部件產能。2020 年 12 月公司公開發行可轉債 獲證監會透過，公司擬募集 6 億元用於高階智慧傢俱生產裝備創新及產業化建設專案（總投入 6.90 億）、高精密傢俱機械零部件自動化生產建設專案（總投入 1.25 億）、補充流動資金 （1.3 億）。

高階智慧傢俱生產裝備創新及產業化建設專案：專案投資總額為 6.90 億元，建設期 2 年，由瑪斯特智慧作為專案的實施主體。專案計劃將義大利 Masterwood 公司在國際上享有較高聲譽的五軸智慧加工中心、柔性生產線等產品進行國產化，同時透過弘亞數控香港公司拓展海外市場，推動國際化發展程序。專案建成後，公司現有產品結構將得到進一步最佳化，且產能規模將得到進一步擴大。

高精密傢俱機械零部件自動化生產建設專案：專案投資總額為 1.25 億元，建設期 1 年，實施主體為母公司。該專案建成達產後，預計將實現年產高精度封邊機機架、數控鑽、裁板鋸、 加工中心以及輸送裝置等通用機架和外殼 2.6 萬件（套）及其他零部件產 30 萬件。該專案所生產的機械零部件將全部自用，避免因製造工藝水平不一致引起的裝配問題，可有效改變公司目前過度依賴外協加工的經營模式，提高加工精度和產品質控。

擺脫零部件外協加工依賴，提高產品質量穩定性，保障持續競爭能力。隨著規模的持續擴張，外協加工難以滿足產能增長和定製化的要求，外協加工不同供應商的加工質量不一致， 難以保證大規模同類產品的精度，零部件專案達產後將有效改變公司目前過度依賴外協加工的經營模式，完善公司產業鏈條，降低生產成本，提高產品質量。同時，零部件佈局將提高公司自身高精密傢俱機械零部件的自主研製能力，有利於實現公司對關鍵零部件的技術保密，保證公司研製附加值更高的終端產品不被仿製，有效保障公司的可持續競爭力。

3.3. 持續最佳化成熟經銷商體系，國內龍頭品牌裝置開啟海外市場空間

公司已經形成了完善的境內外經銷商體系。公司產品銷售以經銷商模式為主，將銷售力量主要投入到經銷商體系的建設和維護，可以充分利用專業經銷商的客戶資源、售後服務能力和服務及時性優勢。經銷商制度由廠商負責生產，經銷商負責銷售，對比產品的直銷模式更為經濟、有效和專業：一是能夠利用經銷商的渠道資源，成本費用比較低，比較經濟；其次能夠利用經銷商的分銷、配送優勢、實現產品的快遞銷售和市場覆蓋；同時還可以利用經銷商的人脈、商譽、社會關係，發揮其本地化、專業化分銷優勢。

公司在國內外市場主要透過經銷商向終端客戶銷售產品，少量產品直接銷售給終端客戶。截至 2015 年，公司擁有 69 家境內經銷商和 21 家境外經銷商以及大量境內外直銷客戶，經銷商銷售體系已經十分完備，銷售網點已覆蓋了義大利、澳大利亞、俄羅斯、烏克蘭等歐洲、美洲及東南亞 50 多個國家和地區。

國內主要木工機械公司快讀增長，收入複合增速快於國外主要企業。目前國內上市公司在收入體量上與國外龍頭企業有較大差距，2020 年弘亞數控營收 16.9 億元，德國豪邁營收 89 億元，弘亞收入不足德國豪邁的五分之一。但是從收入增速上看，國內企業成長性較強。2011-2020 德國豪邁、比亞斯、弘亞數控、南興股份的營收復合增速分別為 3.5%、4.3%、26.8%、21.7%，過去 9 年時間裡，國內企業以較高增速發展成長，未來成長空間可期。（報告來源：未來智庫）

公司盈利能力突出，憑藉價格優勢推動形成進口替代。從盈利能力來看，公司EBIT 穩定在 25%左右，而豪邁集團和比亞斯集團的 EBIT 不超過 10%。從 2019 年起，國內企業在淨利潤水平已經全面超過外資企業。公司產品價格比國外企業便宜30%-50%，價格競爭優勢突出，有望以高性價比搶佔國外企業在國內市場。

複製優秀經銷商模式，拓展廣闊海外市場。公司海外市場仍然採用經銷模式，在一帶一路國家進展良好，其中俄羅斯市場擴充套件情況優異。2020 年俄羅斯地區營收超8000 萬元，2021 年預計營收達 1 億元。發展中國家板式傢俱機械市場發展潛力巨大，公司有望透過複製俄羅斯經銷商模式搶佔市場。歐美髮達國家市場發展穩定且品牌接受度低市場拓展緩慢，但公司計劃使用 Masterwood 現有渠道貼牌銷售 kdt 品牌產品，以高性價比開啟歐洲市場。

4. 盈利預測

假設說明：

1）國內房地產竣工及銷售邊際回暖及精裝房滲透率持續提升，海外市場需求復甦及海運問題逐步緩解，未來 5 年板式傢俱數控機床行業發展年複合增速約5%。

2）公司產能效率不斷提升，新產能逐步釋放，國際市場拓展順利，增速將高於行業。公司主營業務拆分收入預測基於 2020 年末 Masterwood 新產能投產進入爬坡，並於 2021 年底實現滿產，為全年新增產能 6 億元以上。公司核心優勢產品封邊機、數控鑽裝置新產能陸續釋放，今年三季度以來訂單交付週期恢復較正常，銷售收入有望加速增長。裁板鋸業務去年基數相對較低，今年上半年已實現去年 80%以上收入確認，全年有望貢獻收入彈性。

3）公司產品研發領先優勢明顯，核心競爭力持續增強，在行業集中度提升和高階市場進口替代加速的趨勢下，公司中高階整線專案市場份額有望穩步提升，預計加工中心業務收入未來三年有望實現約 20%複合增速。

4）公司推陳出新能力較強，新產品帶動產品盈利結構最佳化，高階市場業務佔比提升。目前國內外裝置定價差距較大，公司在高階市場價效比優勢明顯，未來仍有提價空間。隨著規模效應帶來的原材料採購成本優勢體現，預計公司封邊機、數控鑽、裁板鋸四大業務毛利率將維持較穩定，加工中心專案毛利率略有提升。預計 2021-2023 年公司綜合毛利率分別為 34.9%、34.4%、34.1%。公司實現未來三年利潤彈性略大於收入增速。預計公司 2021~2023 年主營收入分別為 24 億元、31 億元和 40 億元，同比增速為42%、30%、28%；實現歸母淨利潤為 5.4 億、6.8 億、8.7 億元，同比增長 52%、27%、27%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站