（報告出品方/作者：華安證券，馬遠方、虞曉文）

1、領銜全球的中國家電龍頭

“咬定家電不放鬆”，50 餘載成就全球家電龍頭。1968 年，何享健先生帶領 23 位北滘居民以“生產自救”名義集資，創辦美的前身“北滘街辦塑膠生產組”，並由何享 健擔任組長，開啟了美的跨越半世紀的激盪創業之旅。公司最初以生產塑膠瓶蓋等 簡單製品為主，期間為了求生存、謀發展，不斷調整主營業務，先後從事過五金件、 汽車配件等不同行業。直至 1980 年，從電風扇配件供應商起步，美的正式跨入家電 業，並於 1981 年啟用“美的”品牌。自此以後，美的確立家電主業定位，幾十年如一 日“咬定家電不放鬆”，不斷做大做強。截至 2020 年，公司實現營收 2857 億元，歸 母淨利潤 272 億元，位居全球家電行業之首。

1.1 歷史：激盪五十年，從 5000 元到 5000 億元

美的的歷史是一部偉大的商業史：從 5000 元到 5000 億元。我們將美的的發展歷 程劃分為 5 個階段：

1）1968-1979：什麼賺錢就生產什麼。1968 年 5 月 2 日，在何享健先生帶領下， 23 位北滘居民每人集資 50 元，匯同其他渠道籌款，以 5000 元之資創辦公司前身“北滘 街辦塑膠生產組”，以“生產自救”理念開始創業。創立之初裝置簡陋，半機械化，以生產 塑膠瓶蓋等簡易的小型塑膠製品為主；1969-1974 年，公司仍處於“什麼賺錢生產什麼” 階段，產品在塑膠瓶蓋基礎上，又相繼增加了藥用玻璃瓶、皮球等；1975 年，何享健先 生注意到公司客戶的運輸車輛經常出現故障，且汽零行業毛利率較高，於是開始生產五 金製品、橡膠配件和標準零件等，並將公司更名為“順德縣北滘公社塑膠金屬製品廠”； 1976 年，公司更名為“順德縣北滘公社汽車配件廠”，開始生產汽車配件；1979 年，改 開政策刺激工業發展，多地用電供不應求，發現其中商機，公司開始生產發電機。

2）1980-1992：初嘗家電甜頭。1980 年，公司接到廣州第二電器廠的大額生產訂 單，要求為其生產電風扇零配件。何享健察覺到家電行業的巨大潛力，組織人力於當年 11 月生產出公司第一臺金屬檯扇，取名“明珠”牌，正式跨入家電業，並將公司更名為“順 德縣北滘公社電器廠”；1981 年，公司註冊使用“美的”商標，更名為“順德縣美的風扇廠”； 1984 年，公司推出全塑風扇替代金屬風扇，一炮而紅，並於當年更名為“順德縣美的家 用電器公司”；1985 年，因國家對高耗電行業實施限制調控，公司空調專案申請難獲批 復，恰逢廣州航海儀器廠因經營不善要出售一條空調產線，何享健果斷出手將其收購， 成為順德縣最早生產空調的企業，比華寶、科龍分別早 4 年和 6 年。

3）1993-2003：家電龍頭初長成。1993 年，公司於深交所上市，成為中國鄉鎮企 業上市第一股。隨後幾年，公司透過或合作、或合資、或收購方式，進入轟轟烈烈的多 元化擴張階段：1993 年，與日本三洋合作，引進 IH 模糊邏輯電腦電飯煲，進入廚房小 家電領域；1997 年，收購清江電機，進入大型工業電機領域；1998 年，收購東芝萬家 樂，進入空調壓縮機領域。同年收購蕪湖麗光空調廠，開啟省外空調產能佈局；2000 年，與義大利梅洛尼合作，開展洗碗機業務；2001 年，收購日本三洋磁控管工廠，完善 微波爐產業鏈上游佈局；2003 年前後，跨界收購雲南、湖南客車汽車，進軍汽車業。

值得一提的是，美的上市後，除政策監管要求外，公司規模的快速擴張亦暴露 出粗放式管理模式的不足，從而倒逼公司治理能力更上層樓。這一階段，公司先後 完成數件對企業日後發展具有深遠影響的大事：一是，1997 年全面進行事業部制改 造，解決業務條線多元化發展的組織架構問題；二是，2000 年前後完成 MBO（管理 層收購），解決企業所有制制約經營效率問題；三是，體系化職業經理人制度和人才 激勵計劃，解決事業部制實施加劇的人才缺口問題。

4）2004-2010：規模領先，全球佈局。2004 年，公司先後收購廣州華凌、合肥 榮事達 42.4%和 75%股權，進入冰箱、洗衣機領域，並與重慶 GE 組建中央空調公司， 進入中央空調領域。此外，公司與日本東芝合資設立美芝精密，繼續強化空調壓縮 機業務，併成立安得物流負責大件家電運輸；2005 年，公司收購春花吸塵器，進入 吸塵器領域；2007 年，公司第一個海外基地在越南建成投產，並建成合肥美的冰洗 產業園，執行冰洗“352 戰略”；2008 年，收購小天鵝 24.01%股權，極大增強公司在 洗衣機產業實力；2010 年，公司收購開利埃及子公司 Miraco 32.5%股權，進入非洲 市場。截至 2010 年前後，公司在主要家電品類上均居於行業前三。

5）2011-2020：調速換擋，雙輪驅動。2011 年公司確立三大戰略主軸“產品領 先、效率驅動、全球發展”，經營原則由“規模導向”轉向“利潤導向”，定下十年發展 基調。2011 年，公司收購開利拉美公司 51%股權，進入拉美市場；2012 年何享健先 生卸任美的集團董事長，方洪波先生接任；2013 年，美的集團換股吸收美的電器， 實現集團整體上市，解決集團和上市公司業務協同難題；2014 年，引入小米作為戰 略合作伙伴，釋出 M-Start 智慧家居戰略；2015 年，與日本安川電機合資，進軍機 器人市場；2016 年，先後收購德國 KUKA 和以色列 Servotronix，完善機器人及工業 自動化產業佈局。

收購義大利知名中央空調品牌 Clivet 和伊萊克斯吸塵器品牌 Eureka，進入歐洲市場。並於同年收購東芝白電，獲其 40 年品牌授權和超 5000 件 專利使用權，擴充在日本和東南亞市場佈局；2017 年，與伊萊克斯合資，引入歐洲 高階家電品牌 AEG，發力高階市場；2018 年，正式釋出工業網際網路平臺 M.IoT，推 進智慧製造戰略。同時推出高階品牌“COLMO”和網際網路品牌“布穀”，並重啟“WAHIN”， 定位年輕化，不斷豐富品牌矩陣；2020 年，先後收購萬東醫療、合康新能 29.09% 和 18.73%股權，成為控股股東，佈局醫療器械、工業自動化和新能源車領域，不斷 豐富下游應用場景，併為未來長遠發展做好前瞻性佈局。

經過 52 年發展，公司規模取得空前發展，亦為股東創造豐厚回報。1993-2020年，公司營收和歸母淨利潤分別增長高達305倍和220倍，CAGR分別達 23.6%和22.1%。 與此同時，公司股價也錄得高速增長，在 2013 年退市前，美的電器股價最高增長近 40 倍，2013 年集團整體上市後，最高增長超 10 倍，為股東創造了豐厚回報。

1.2 產品：ToC 產品貢獻主要收入，ToB 產品成潛在增長點

公司是國內僅有一家全產業鏈、全產品線的綜合家電龍頭，產品矩陣豐富多元。 我們按照面向終端客戶不同，將公司產品分為 ToC 和 ToB 兩類。其中：

ToC 產品為公司的主營產品，是公司當前營收的主要來源。在品類方面，公司 ToC 產品涵蓋了市面上所有主流家電品類，可滿足消費者一站式家電購物需求。產 品主要包括：以空調（家用空調、中央空調）、冰箱、洗衣機為主的白色家電，以吸 油煙機、燃氣灶、洗碗機等為主的廚房家電，以及以熱水壺、電飯煲、吸塵器等為 主的各式小家電。多年來，公司多款 ToC 核心品類在市場中穩居前列。截至 2020 年，公司 ToC 產品收入達 2351 億元，佔比 82%，是公司當前營收的主要來源。

ToB 產品當前為公司重點培育物件，是公司未來業績的潛在增長點。公司 ToB 產品品類和下游應用場景日漸多元，按照產品形式不同，可大致劃分為 3 類：

第一類是核心產品部件。主要包括：以壓縮機、電機和晶片為主的家電部件， 以電機、電控和壓縮機為核心的汽車部件，以變頻器、伺服系統及控制系統為主的 工控部件，以及以散熱片、散熱風扇、渦流風扇、卷線盤等為主 3C 產品部件。

第二類是以機器人為核心的工業自動化整體解決方案。該塊業務主要由庫卡及 其子公司瑞仕格承擔，庫卡是知名的基於機器人智慧化自動化解決方案供應商，在 汽車、電子、消費品、物流/電商、醫療保健等多個行業為客戶提供全方位的產品、 系統整合和服務，包括工業機器人本體，ready2_use（即用型）機器人應用包、一 般工業定製生產單元，以及完全自動化的解決方案。瑞仕格是全球領先的物流自動 化系統整合商，可提供定製化的物流自動化整體解決方案，包括諮詢、概念設計、 專案實施、技術和軟體服務等。

第三類是數字化創新業務，是美的在商業模式變革中孵化的新型業務。該塊業 務主要由子公司安得智聯和美雲智數承擔，其中：安得智聯提供全鏈路的“倉、幹、 配、裝”一體化物流服務，主要承接公司產品的全國配送，現已對外提供服務，其倉 配網路無盲點覆蓋全國 2875 個區縣和 39862 個鄉鎮，全國鄉鎮 48 小時配送覆蓋率 達 85%。美雲智數定位為“做最懂製造業的全價值鏈雲服務專家”，基於公司先進的 業務實踐經驗，把管理時間軟體產品化，提供 IT 諮詢規劃、智慧製造、大資料、數字營銷、財務與 HR、身份管理等相關產品和解決方案，目前已服務全國超 40 個細 分行業、超 200 家行業領先企業。

1.3 品牌：多品牌矩陣漸成，全方位滿足細分需求

公司擁有較為完整的分層品牌圖譜，可滿足不同消費群體的多元化、個性化需 求。2008 年後，消費分層和消費升級趨勢逐年加強，單一品牌越來越難以滿足人民 日益增長的多元化購物需求。因此，各大家電龍頭紛紛加快佈局和構建差異化、專 業化的品牌矩陣。公司目前已形成以 Midea 為主力品牌、多品牌共同發展的品牌發 展矩陣，搭建起覆蓋從高階至中低端的品牌梯隊，兼顧注重價效比的大眾化需求和 追求高品質的高階化需求，品牌結構日趨完善。2020 年，美的集團在睿富全球“2020 最具價值中國品牌 100 強”中位居第 5 位，品牌價值 1315 億元，位居行業前列。

1.4 渠道：銷售網路深廣，線上線下融合加速

公司已形成全方位、立體式的渠道網路。線下方面，在成熟的一、二線市場， 公司與國美、蘇寧等大型家電連鎖賣場保持良好的合作關係，在廣闊的三、四線市 場，公司以旗艦店、專賣店、傳統渠道和新興渠道為有效補充，透過近 10 萬家零售 商網路使使用者感知近似鄰里的產品與服務，實現全市場覆蓋；線上方面，公司於 2014 年先後成立美的電商公司、美的集團天貓全品類官方綜合旗艦店，並啟動運營美的 集團官方商城，形成電商業務全渠道發力的戰略部署，領先於格力和海爾。截至 2020 年，公司全網銷售規模達 860 億元，2012-2020 年 CAGR 高達 66%，在京東、天 貓、蘇寧易購等多個主流電商平臺，公司始終保持家電全品類銷額第一。

1.5 股權：股權集中、結構清晰

公司股權集中、結構清晰，實際控制人為創始人何享健先生。截至 2021Q1，何享 健先生透過美的控股間接持有公司 29.10%股權，為公司第一大股東和實際控制人。盧 燕平女士系何享健先生兒媳，為美的置業（3990.HK）控股股東，間接持有本公司 1.68% 股權。方洪波先生現任公司董事長和總裁，直接持有公司 1.66%股權。黃健、慄建偉和 袁利群均為公司原高管，分別持有公司 1.22%、0.71%和 0.59%股權。公司前十大股東 合計持股長年保持在 55%-60%之間，持股集中穩定、結構清晰，有利於公司的長期發 展。

2016-2020 年，公司營業收入和歸母淨利潤大幅增長，CAGR 分別達 15.6%和 16.6%。2016-2020 年公司營收分別為 1598/2419/2618/2794/2857 億元，CAGR 15.6%。 其中，2017 年受益於行業景氣度上行和收購資產並表，公司營收大幅增長，同比+51.3%。 2016-2020 年，公司歸母淨利潤分別為 147/173/202/242/272 億元，CAGR 16.6%。淨 利潤增速高於營收增速，主因公司整體運營效率持續提升。

公司暖通空調和消費電器營收佔比約 80%，內外銷比例長年穩定。分業務看， 2017-2020 年，公司暖通空調和消費電器合計營收分別為 1941/2124/2291/2351 億元， 佔比 80%/81%/82%/82%，佔比穩定，錨定公司營收基本盤，但機器人及自動化系統在 2020 年因下游汽車行業受疫情影響較重，導致收入下降較為明顯；分地區看，2017-2020 年，公司內銷和外銷收入比例較為穩定，長年保持在 57%和 43%。

盈利能力方面，公司毛利率和淨利率處於行業領先地位，持續改善。2020 年公司 毛利率為 25.1%，低於格力和海爾，淨利率為 9.7%，介於格力和海爾之間。對比來看， 2020 年公司毛利率因疫情原因較 2018-2019 年有所回落，但仍在合理區間內波動，淨 利率受益於運營效率的提升，仍延續前期提升趨勢，盈利能力不斷改善。

公司控費良好，現金流充裕。2016-2020 年，公司銷售費用率和管理費用率總體呈 現出上升趨勢，財務費用率則相對穩定。其中，2020 年因疫情影響，公司宣傳投放活動 減少，導致銷售費用率下降，達到 15.6%，相較 2019 年減少 2.9 個 pct，介於格力和海 爾之間。管理費用率仍保持緩慢提升趨勢，2020 年達到 6.8%，介於格力和海爾之間。 公司現金流表現優異，2016-2020 年，公司經營性活動現金流淨額基本維持在 250 億元 以上，2020 年達到 295.6 億元，充裕的現金流即保障了公司正常的運營週轉，也使得公 司的財務費用長期保持低位，2020 年僅為-0.6%。（報告來源：未來智庫）

2、核心競爭力：優秀的組織基因及其表達

2.1 競爭力源泉：優秀的組織基因

優秀的創始人團隊創立的組織基因，是公司的競爭力源泉。我們致力於透過對 企業剝繭抽絲，除去企業表面不同的存在形式，找尋本質的、可以反覆實踐的、一 旦再次出現可以據此大致判斷成功與否的企業成功正規化。從根源上來說，優秀的企 業總是相似的，不幸的企業卻各有各的不幸。而美的無疑是一家優秀的企業，五十 餘年久經考驗，終在家電行業執牛耳。究其根本，離不開以何享健先生為首的創始 人團隊在關鍵時點和麵臨關鍵變化時，強有力地執行了正確的戰略決策，並在連續 的企業實踐中，將創始人團隊優秀的經營原則灌注進美的基因，塑造出美的優秀的 企業文化和價值觀，孕育出高效的企業治理結構，指引美的在變革中不斷做正確的 事，為客戶持續創造價值，穿越多輪經濟和產業週期。

“唯一不變的就是變”，善於學習和驅動變革是美的組織基因的重要特徵。美的創業 五十餘年，不斷學習、不斷變革：跟三洋、東芝、開利等學白電和小家電技術，跟松下、 GE 等學多元化業務管理，跟格力學渠道模式，跟海爾學供應鏈管理/品牌出海，“道之所 存，師之所存”。多年來，美的堅持走“引進、吸收、消化，再加以提高”的科技創新之路， 輔以自上而下的戰略定力和堅決執行力，不斷推陳出新。何享健先生和方洪波先生曾對 美的變革做過相似論述：“在美的，唯一不變的就是變”，“在美的，沒有什麼是不可以否 定的”。

在不斷的學習中，美的基因逐漸沉澱下兩項核心表達：事業部制和職業經理人制。 事業部制有效平衡了多元化業務發展問題，而職業經理人制則釋放出企業的巨大經營活 力，或者說，事業部制回答了美的如何發展多元化業務問題，是頂層設計，而職業經理 人制則為多元化發展的實現提供了可持續的實施路徑，二者構成一套組合拳，相輔相成。

2.2 基因表達一：事業部制，多元化發展的頂層設計

事業部制是美的多元化業務發展關鍵時點的關鍵變革。1997 年之前，美的仍沿用 較為單一的直線職能制組織架構，步調一致、高度集權，該模式適用於美的創業初期產 品結構單一、銷量大和決策資訊少的場景。但 1993 年上市後，伴隨多元化業務的快速 擴張和競爭環境的日益複雜，這套機制逐漸失靈，表現為 1993-1996 年公司營收雖高速 增長，年均增速達 38.7%，但利潤年均增速卻仍為負值：-8.5%，至 1997 年亞洲金融危 機導致宏觀經濟惡化時，公司前期積累的問題集中爆發，營收增速從前一年的+29%驟 降至-13%，空調業務份額從前三滑至第七，風扇業務亦有所萎縮。在此背景下，何享健 先生引入松下事業部制，以產品為中心劃分事業部，美的事業部成為集研發、採購、生 產、銷售於一體，獨立運營、獨立核算的經營主體和利潤中心，集團則成為投資、監控 和服務中心。經過改革，美的成立了空調、電風扇、電飯煲、小家電、電機等五個事業 部。

2011 年以來，公司 ToC 核心品類的毛利率進入單向上行通道，穩步提升。2011-2016 年，公司空調、冰箱、洗衣機和小家電業務毛利率逐年改善，至 2019 年，消費電器（冰 洗和小家電）和暖通電器（家用空調和中央空調）毛利率均達到約 32%，相較於 2011 年約 20%的毛利率水平，實現大幅提升（不考慮 2020 年疫情特殊原因）。

一體化的財務體系是總部實現集權的核心舉措。美的各事業部都配置專門的財務部 門，它們一方面對業務口的人員和賬務進行直接監管，另一方面全力支援業務部門，承 擔運營管理職責。但事業部的財務總監卻歸屬集團直管，資金管理的統一歸口也在集團 總部，實行統收統支，即每筆收入都要流入集團財務中心，每筆支出都需經過集團財務 中心審批。透過對資金流的嚴格控制，集團可有效監管各事業部的日常運營，並透過對 事先確立的若干項關鍵指標進行嚴格考核，及時發現和調整事業部運營問題，從而保障集團整體的財務穩健。同時，這也成為公司實現強執行力的重要抓手，使得公司在以往 變革中可完成在年度甚至半年度級別上的重要戰略調整和糾偏。

2.3 基因表達二：職業經理人制，多元化發展的可持續實施路 徑

職業經理人制實現了去家族化，形成“能者上，庸者下”的人才競爭氛圍，激發出企 業巨大的經營活力。1997 年公司事業部制改造完成後，在極大提升各事業部經營自主權的同時，也進一步推 升公司的人才需求，加大公司的人才管理難度。公司透過建立以業績為導向的職業經理 人制度，逐漸形成公平、公正、公開的人才賽馬機制，在提高公司的人才吸引力的同時， 培養出“能者上，庸者下”的企業文化，使得勝者為王、強者更強，激發出巨大的經營活 力。

滾動激勵體系深度繫結公司核心團隊利益，有效兼顧公司中長期戰略發展目標。美 的最早於 1999 年試點員工持股制度，2014 年集團整體上市後，同年頒佈第一期股票期 權激勵計劃，隨後每年公司都推出新的人才激勵計劃。截至 2020 年，公司共頒佈 7 期 股票期權計劃、4 期限制性股票計劃和 6 期合夥人計劃，激勵物件覆蓋從公司高管到中 基層業務骨幹的廣泛群體，充分繫結公司核心團隊利益。同時，透過滾動設定激勵計劃 的考核目標，引導員工關注企業的中長期發展，有效制約了因短期利益而損失中長期利 益的短視行為，保障公司的可持續化發展。

3、核心看點一：研發加碼+渠道變革，驅動價值鏈重塑，不斷挖深護城河

3.1 研發不斷加碼，市場份額穩步提升

從“產品領先”到“科技領先”，不斷加大投入力度，構建研發規模優勢。2011 年， 公司經營策略從“規模導向”轉變為“利潤導向”，確立“產品領先、效率驅動、全球佈局”的 三大戰略主軸，迴歸產品本身，注重品質提升，不斷加大研發投入，2013-2020 年，公 司累計研發投入達 564 億元，在歐盟公佈的“2019 年全球 2500 家企業研發投入排行榜” 中列全球第 129 位，穩居我國家電行業首位。2020 年底，公司戰略主軸再次升級，確 立為“科技領先、數智驅動、使用者直達、全球突破”，進一步凸顯科技屬性，預計公司的 研發高投入趨勢有望延續，研發規模優勢可期。

以中央研究院和事業部為核心構建四級研發體系，合理分配研發任務，有效平衡短 期和中長期目標。2014 年，公司組建中央研究院，建立四級研發體系，將中央研究院的 研發任務定位為5年以上的顛覆性研究、前沿技術研究以及3-5年共性技術和基礎研究。 事業部則定位為 1-2 年新品開發和 2-3 年個性技術研究。我們認為，公司透過將過去事 業部因揹負考核指標而不願長期投入的研發任務歸集到中央研究院，一方面，有效緩解 了事業部作為利潤中心的短期經營壓力，另一方面，也為公司中長期的戰略發展積澱深 厚的技術儲備。

截至 2020 年，公司已在全球 11 個國家設有 28 個研究中心，逐步形成“2+4+N”全 球化研發網路。其中，國內以順德總部全球創新中心和籌建中的上海全球創新園區為核 心，海外以美國研發中心、德國研發中心、日本研發中心、義大利米蘭設計中心為主。 截至 2020 年，公司全球研發人員超過 15000 人，外籍資深專家超過 500 人，研發人員 佔比達 10.8%，充足的人才儲備為公司保持技術領先和實現技術突破打下穩固基礎。

2011 年以來，公司 ToC 核心品類的毛利率進入單向上行通道，穩步提升。2011-2016 年，公司空調、冰箱、洗衣機和小家電業務毛利率逐年改善，至 2019 年，消費電器（冰 洗和小家電）和暖通電器（家用空調和中央空調）毛利率均達到約 32%，相較於 2011 年約 20%的毛利率水平，實現大幅提升（不考慮 2020 年疫情特殊原因）。

同時，公司核心品類的市場份額亦逐年攀高。以空調、冰箱、洗衣機為例，據產業 線上資料，至 2020 年底，公司空、冰、洗的銷量市佔率分別達到約 35%、20%和 25%， 與格力、海爾的差距逐步縮小，部分月份實現反超，競爭狀態從追趕逐步扭轉為領先。 我們認為，這一局面的改善，充分說明了公司在研發端高投入鍛造出的產品力得到了市 場消費者的廣泛認可，也體現出公司管理層在 2011 年行業格局混亂狀態下，實施變規 模導向為利潤導向、加大研發投入迴歸產品本身的戰略判斷精準、執行到位。（報告來源：未來智庫）

3.2 渠道不破不立，運營效率持續釋放

順勢而為，多輪渠道調整不斷釋放運營效率。公司的渠道調整可大致分為幾個階段：

2005 年以前，公司採取“代理商制度”。此時，公司的銷售通路可概括為：“美的電 器-一級代理商-二級代理商-經銷商”，其中，僅一級經銷商與公司建立直接的經銷關 系，公司以賣斷形式將產品銷售給一級代理商，再由一級代理商及其分銷商進一步 將產品向下分銷。公司在與一級代理商合作中，主要提供必要的廣告投放和品牌推 廣等，具體的銷售安排由一級代理商負責；

2005-2011 年，公司學習友商建立區域營銷分公司。2004 年“格力國美事件”的爆 發，充分暴露出渠道集中的風險，有鑑於此，公司學習格力與代理商合資設立區域 營銷分公司。營銷分公司的總經理由美的派駐，負責具體運營，董事長則一般由代 理商擔任，負責監督運營和對外關係溝通。2009 年，公司成立中國營銷總部，在制 冷集團內部，將原先隸屬於空調、冰箱、洗衣機事業部的營銷工作全部歸集到中國 營銷總部進行統一管理。至 2011 年，公司日電集團亦全部完成區域營銷分公司制度， 直接對接中國營銷總部；

2011-2012 年，冰洗及日電集團重回代理商制度，空調仍沿用區域營銷分公司制度。 “家電下鄉”等一系列行業政策紅利的消退，同時疊加地產調控，導致在 2011 年末 公司的營銷分公司陸續出現虧損，龐大的外派營銷團隊亦構成沉重的成本負擔。基 於此，公司一方面堅持“研產銷”一體化，撤銷中國營銷總部，將渠道管理許可權返 還給各事業部；另一方面精簡團隊，除在空調事業部沿用區域營銷分公司制度外， 冰洗和日電集團重新迴歸代理商制度；

2013-至今，一方面大力發展電商，推動 O2O 新零售；另一方面推行“T+3”模式， 驅動渠道流程重塑。公司於 2014 年先後成立美的電商公司、美的集團天貓全品類官 方綜合旗艦店，並啟動運營美的集團官方商城，緊抓線上渠道紅利，同時大力佈局線下旗艦店和體驗中心，推動形成 O2O 新零售業態，不斷最佳化渠道結構。此外，為 了應對新消費場景下的需求變化，公司開始嘗試顛覆原有渠道流程，在洗衣機事業 部首推“T+3”模式取得成功後，逐步拓展到空調事業部等，在渠道端持續挖潛。

為什麼說“T+3”模式顛覆了原有渠道流程，以及“T+3”模式的必要性？我們認為， 在消費升級背景下，傳統的家電消費逐步從供給決定需求轉變為需求決定供給、從耐用 品思維轉變為快消品思維，因此，在產能充足和供應鏈成熟條件下，需求的個性化和多 元化發展倒逼企業必須快速、精準地生產出契合消費者需求的產品，進而完成快速週轉 和保持市場競爭力，尤其是小米、京東等網際網路企業的入局使得這一轉變變得更加迫切。 而“T+3”模式顛覆了美的原有生產及銷售模式，變“以產定銷”為“以銷定產”，公司通 過加大對消費者“以腳投票”的需求決策進行收集，並增強對其理解和分析來指導生產， 降低了以往透過預測市場需求安排生產的不確定性，實現了從“貨找人”模式到“人找貨” 模式的轉變，提高了產品開發的成功率，並帶來一系列運營效率指標的提升。

公司工廠透過美雲銷訂單系統直達終端小 B（運營商），減少 “牛鞭效應”影響， 增強需求預測能力，有力保障了“T+3”模式落地，亦可實現全流通渠道的降庫存。公 司透過削減渠道層級，將原先代理商、分銷商全部轉變為門店運營商，只負責終端銷售、 形象展示、使用者體驗等，當運營商掌握客戶需求後，可透過“美雲銷”訂單系統直接向 美的工廠下單，有效減少了“牛鞭效應”對需求預測的干擾，增強工廠和上游供應商的 需求預測精度，實現低庫存、快週轉，有力保障了“T+3”模式的落地效果。

“T+3”模式改善了小天鵝的運營效率，多項運營指標顯著提升。2013 年“T+3”模式 率先在公司洗衣機事業部執行後，在洗衣機行業銷量增長多年低位徘徊背景下，公司營 業收入和歸母淨利潤卻保持多年高速增長，2012-2018 年，公司營收和歸母淨利潤年均 複合增長率分別達到 27.9%和 40.6%。與此同時，公司洗衣機內銷市場份額也保持穩步 提升，相較 2012 年，2018 年洗衣機的內銷量和市佔率均實現大幅上漲，在國內穩居第 一梯隊。

小天鵝的盈利能力亦實現大幅提升。小天鵝的毛利率和淨利率分別從 2012 年的 22.6%/5.5%提升至 2018 年 26.2%/9.0%，分別同比+15.9%/+63.6%，存貨週轉天數和 應收賬款週轉天數相較 2012 年高點亦有明顯改善，分別從 59.4 天/43.1 天下降到 38.5 天/28.1 天，分別同比-35.2%/-34.8%。同時，淨利率和資產週轉率的改善，推動公司的 ROE 水平從 2012 年後穩步提升，至 2018 年高達 25%，業內領先。

4、核心看點二：產業擴張+全球突破，推動能力圈外移，不斷拓寬護城河

4.1 積極佈局新興產業，ToB 業務發展可期

2020 年 12 月 31 日，美的集團宣佈新一輪戰略架構調整，將原先的 4 大業務板塊： 消費電器、暖通空調、機器人與自動化系統、創新業務，升級為 5 大業務板塊：智慧家 居事業群、機電事業群、暖通與樓宇事業部、機器人與自動化事業部和數字化創新業務。 其中，ToC 業務全部歸入智慧家居事業群，其餘各事業部/群均為 ToB 業務，ToB 業務 提升至與 ToC 業務並重的戰略定位，有望成為公司業績增長新引擎。

1、新能源汽車產業——美的核心能力圈的下游應用場景拓展

美的子公司美芝壓縮機和威靈電機分別成立於 1992 年和 1995 年，均在家電領域 深耕近 30 年，是行業內世界級龍頭企業。2019 年 8 月，美芝壓縮機全球累計銷量突破 5 億臺，在旋轉式壓縮機和往復式壓縮機市場的全球市佔率分別達到 32%和 12%，與此 同時，威靈電機在空調電機和洗衣機電機市場亦表現優異，全球市佔率分別達到 28%和 15%，美芝和威靈產品的整體市佔率雙雙位列全球第一。因此，我們認為，憑藉在壓縮 機和電機領域的深厚技術積澱和持續研發投入，公司有能力在新能源汽車電機、電控及 熱管理系統進行技術遷移，完成核心能力圈的下游應用場景拓展。

2021 年 5 月 18 日，美的威靈汽車公司舉辦題為“勢在同行，馭見未來”的新品釋出 會，官宣其驅動電機、熱管理系統和輔助/自動駕駛系統三大產品線全線投產，並正式發 布 5 款汽車零部件產品：驅動電機、電子水泵、電子油泵、電動壓縮機和 EPS 電機。

值得一提的是，美的突破性地發明了轉子式電動壓縮機，創新性地採用自然冷媒CO2，使其不僅具有高效率、低噪音、輕量化等技術特點，還能滿足高效製冷和低溫制 熱兩種需求，即使-35°C 低溫環境下，壓縮機的制熱能力依然強勁，解決了新能源車在 極寒工況下續航衰減快的難題，相比傳統熱泵，可有效提升 20%續航里程。我們認為， 這一技術有望讓公司成為新能源車行業的“賣鏟人”，助力新能源整車廠商開啟中高緯 度地區的增量市場，加速新能源車滲透，進而帶動電動壓縮機銷售，構成正迴圈。

2、工業機器人及自動化——內向賦能，智慧製造的關鍵基底

人口紅利的消失，侵蝕了中國製造業過去以勞動力總量和成本為核心的傳統比較優 勢，是推動工業機器人及自動化行業發展的根本動力。2001-2019 年，我國城鎮單位就業人員平均工資從 10834 元上升至 90501 元，增長 8.4 倍，CAGR 達 11.8%。勞動力 成本的上升，不斷侵蝕中國製造業過去以勞動力總量和成本為核心的傳統比較優勢，成 為推動國內工業機器人及自動化行業發展的根本動力，特別是 2020 年以來，疫情阻礙 了跨區域間的勞動力人口短期流動，使得勞動力市場供需失衡問題急劇惡化，進一步加 速了“機器替人”的趨勢演化。進入 2020 年下半年，隨著國內復工復產的有序推進，工業 機器人產量增速快速提升，平均增速超過 50%，行業重回高速增長期。

公司前瞻性佈局機器人領域，透過相關多元化併購完善上下游產業鏈佈局，協同效 應未來可期。

2014 年，成立機器人研究所；

2015 年，與日本安川電機合資設立服務機器人和工業機器人公司，同時參建華南機 器人研究院、參股國內機器人領先企業埃夫特；

2017 年，完成對德國庫卡集團的收購。同年收購以色列高創，佈局機器人上游核心 技術——運動控制系統；

2018 年，與庫卡設立合資公司，合併庫卡及其子公司瑞仕格中國區業務；

2019 年，成立庫卡中國事業部；

2020 年，收購合康新能，佈局機器人上游核心部件——伺服電機、伺服驅動器、變 頻器等。

何享健先生曾如此總結美的的科技發展路徑：“多年來，美的走的就是透過引進、吸收、消化，再加以提高的科技創新之路，科技創新要有國際化視野，要重視與國際知 名企業的合資合作，要充分利用世界資源。”這一發展邏輯在公司過往進駐微波爐、空調、 冰箱以及洗衣機等行業時都得到成功運用。回望公司在機器人產業的佈局，我們亦可發 現相似邏輯：從合資學習技術、積澱行業 know-how，到併購業內知名企業獲得技術、 品牌、渠道和客戶，再到收購上游產業鏈公司佈局核心零部件，逐漸構築起機器人上下 遊產業鏈一體化的業務模式。未來，公司有望透過技術可控和過程可控，依託規模效應， 實現成本可控，構成正反饋，推動工業機器人產業鏈上下游一體化協同發展。

內向賦能，機器人業務助力美的打造“燈塔工廠”，實現卓越運營表現。“燈塔工廠” 是由世界經濟論壇和麥肯錫諮詢公司共同遴選“數字化製造”和“全球化 4.0”的示範者，被 稱為“全世界最先進的工廠”，它的評判標準包括是否具備第四代工業革命的所有必備特 徵，包括自動化、工業網際網路、數字化、大資料分析、5G 等技術。截至 2021 年，全球 共有 69 家工廠入選，其中，美的廣州工廠和順德工廠先後於 2020 年和 2021 年入選， 整體入選數位居全球前列。相較過去，美的“燈塔工廠”的勞動效率提高 28%，單位成本 降低 14%，訂單交付期縮短 56%，實現卓越運營表現。

截至 2021 年 7 月，美的工廠機器人使用密度已提升至 320 臺/萬人，並計劃在 2023 年將機器人密度提高到 530 臺/萬人，未來達到發達國家水平：625 臺/萬人。

我們認為，公司切入工業機器人及自動化領域，具有深遠意義：

一是有利於構建新的成本優勢。從家電行業的國際發展經驗來看，這一行業競爭激 烈、技術迭代慢，且產品低頻耐用，差異化程度不高。國內企業早年間憑藉廉價的 土地和勞動力等生產要素優勢以及國內巨大的消費市場所帶來的規模效應，逐漸在 與國際家電龍頭競爭中佔據優勢。但近年來，國內綜合成本尤其是勞動力成本的持 續攀升，對家電這一人員密集型產業的盈利能力造成較大壓力，因此，公司透過切 入工業機器人及自動化行業，加速工廠“機器替人”佈局，有助於對沖勞動力成本 上漲風險，同時提升工廠生產效率和產品品質一致性，幫助公司在後工業化時代構 建新的成本優勢；

二是有利於開啟新的成長空間。工業機器人行業方興未艾，2020 年在疫情催化下行 業景氣度上行，據 MIR 和 IFR 資料顯示，到 2022 年，預計我國工業機器人及系統 整合市場規模有望達到 2600 億元，市場空間廣闊。公司透過佈局工業機器人行業上 下游，有望依託產業鏈一體化協同優勢，開啟業績增長新的增量空間，打造第二成 長曲線。

三是有利於重構新的生產和銷售模式。公司致力於推動全價值鏈的數字化轉型， 改變以往生產和銷售模式，實現“以銷定產”柔性製造，這極其考驗供應鏈和製造環節響 應需求的速度，特別是對空調等季節性消費尚強的品類。公司透過加大工廠的機器人使 用密度，有望突破製造產線的人力效率上限，打通製造環節的產能瓶頸，實現產能與效 率雙提升，最終推動實現以銷定產，重構新的生產和銷售模式。

4.2 加速自有品牌出海，海外市場空間廣闊

近 40 年出海經驗，產能佈局遍佈全球。早在 1984 年，公司創始人何享健先生就提 出，“不與國內同行爭天下，走出國門闖市場”，開啟了美的集團全球化之路。公司最初 以 OEM 起步，為國際品牌代工，在戰略和運營方面穩紮穩打，遵循“先有市場，後有工 廠”的原則，透過收購國際品牌和自建海外工廠，逐步完善覆蓋全球的生產基地佈局。截 至 2020 年，公司海外設有 18 個研發中心和 17 個主要生產基地，遍佈越南、印度、泰 國、俄羅斯、埃及、巴西、阿根廷等 15 個國家，海外員工約 3 萬人，結算貨幣達 22 種， 業務涉及 200 多個國家和地區，實現全球運營。

海外收入穩步提升，2020 年佔比近半。2013-2020 年，公司海外業務收入穩步提 升，從 451 億元增長到 1211 億元，增幅達 168.5%，CAGR 達 15.2%。海外業務收入 佔比亦同步提升，至 2020 年已達 42%。

自有品牌出海加速，海外市場大有可為。公司目前在海外已形成以東芝、美的、 Comfee 為全品類主銷品牌，以 Eureka（吸塵器）、Masterkitchen（廚電）、Clivet（中 央空調）等為專業品牌的自有品牌出海矩陣。公司規劃到 2025 年，整體海外市場份額 超過 10%、營收規模超過 400 億美元，其中，自有品牌佔比將達到 50%，即超過 200 億美元。屆時，僅自有品牌部分收入將超過 2020 年海外全年收入（約 190 億美元），海 外市場大有可為。（報告來源：未來智庫）

5、盈利預測

我們對公司 2021~2023 年盈利情況做出如下假設：

1、暖通空調方面，透過產品結構調整、提價以及套期保值等多重措施，毛利率有 望修復，同時受益於海外訂單轉移，空調銷量有望實現較大提升；

2、消費電器方面，公司冰洗產品的競爭力不斷加強，受益於海外訂單轉移，銷量 有望實現較大提升，但預計公司為了進一步擴大市佔率，提價幅度將比較溫和；

3、機器人及自動化方面，公司透過不斷匯入先進的公司治理經驗幫助庫卡賦能， 同時藉助於美的品牌背書和銷售渠道，預計機器人及自動化業務營收將實現扭虧為盈；

4、費用方面，公司透過數字化改革不斷提升全流程效率，費用結構逐步最佳化，銷 售、管理費用率有望下降；

5、海外市場，透過加大產能建設和自有品牌銷售佔比，毛利率和費用率將持續改 善。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站