2020年以來，在“碳達峰”“碳中和”目標下，光伏行業未來發展空間廣闊，天合光能搭上“政策+行業”順風車，業績一路高歌猛進，營收、利潤持續雙漲，並獲得資本市場認可，進入2021年9月以來，股價由57.34元/股漲至10月29日的最高價79.54元/股，漲幅近40%。
圖源：Wind金融終端（天合光能日K線圖）
01身處高景氣度的光伏產業鏈中游環節
在“碳達峰”“碳中和”目標下，光伏行業未來發展空間廣闊。2020年9月，國家主席習近平提出中國將力爭2030年前達到二氧化碳排放峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。隨後，“3060目標”被納入“十四五”規劃建議，“碳達峰”“碳中和”工作列入2021年度八大重點任務之一，力爭加快調整最佳化產業結構、能源結構，大力發展新能源。同時，國家發展改革委、財政部、中國人民銀行、銀保監會及國家能源局等先後下發相關法律法規和產業政策，在上述因素的推動下，“十四五”時期我國光伏市場將全面進入快速發展新階段。
2020年我國光伏裝機規模持續保持增長態勢。自2007年以來，全球光伏裝機規模逐年大幅增長，已由2007年的2.9GW快速增長至2020年的760.4GW。2020年，我國新增光伏併網容量為48.2GW，同比增長60%，年末累計裝機容量達到253GW，新增和累計裝機仍保持全球第一。2020年全年光伏發電量約為2605億千瓦時，約佔全年總髮電量的3.5%。預計2021年底我國光伏累計裝機可超300GW。
圖源：中國光伏行業協會（CPIA）
光伏產業上游包括單/多晶矽的冶煉、鑄錠/拉棒、切片等環節，中游包括太陽能電池生產、光伏發電元件封裝等環節，下游包括光伏應用系統的安裝及服務等。中國光伏產業經過多年發展，產業鏈完整，製造能力和市場佔比均居全球第一。其中天合光能的核心業務為光伏元件，主要居於產業鏈中游，上游客戶主要為上海建工、隆基股份、通威集團等，下游客戶主要為中國大唐、國家電網等境內公司以及ENEL GREEN POWER NORTH MERICA等境外公司。
圖源：天合光能募集說明書
02產能結構向高階產品傾斜
天合光能，全稱為天合光能股份有限公司，從美股紐交所迴歸A股之後，成為科創版首家光伏概念性企業。天合光能主要光伏產品包括矽片、電池片及元件。“光伏元件”是最大的收入構成，貢獻了大部分收入。簡單來說，天合光能主要是做光伏產品包括矽基光伏元件的研發、生產和銷售，客戶主要為國內外光伏電站開發商和承包商以及分散式光伏系統的經銷商。
據企查查顯示，天合光能自1997年成立以來先後獲得近10次融資，從2003年獲太陽時代天使輪融資到2006年美股IPO，雖10年後與Fortune Solar Holdings和Red Viburnum達成最終協議和合並計劃,最終被以全現金模式收購,股權價值約11億美元，天合光能私有化達成,並將退出紐交所，但14年後的2020年，天合光能成功登陸科創板上市，可謂是實實在在的資本“寵兒”。此外，天合光能於2021年8月12日發行1只52.52億元的可轉債“天合轉債”，備受資本市場青睞。
圖源：企查查
背後源於其佔據很高的市場份額。
天合光能光伏元件功率及電池轉換效率處於行業領先地位，2011年至今，元件功率及電池轉換效率20次重新整理世界紀錄，品牌在行業內認知度較高。2018年以來，天合光能元件總出貨量穩定在行業前列。根據商業資訊供應商IHS及GlobalData釋出的資料，光伏元件出貨量穩居世界第三位。
圖源：天合光能募集說明書
此外，天合光能不斷在技術創新、產品質量、垂直整合以及倡導環境保護等方面引領行業發展，具有非常明顯的競爭優勢。
目前天合光能光伏發電產品成長迅速，成本下降和產品更新換代速度不斷加快，先進產能持續提升，產能結構不斷向高階產品傾斜。
2020年，隨著矽片及電池片改造升級逐步完成，有效產能有所回升；天合光能主要將生產、加工的矽片及電池片用於公司內部使用，因此使用率很高。
圖源：天合光能跟蹤評級報告
元件生產及銷售方面，近年來天合光能積極進行產能擴張，光伏元件產能規模逐年增加。2020年，公司元件有效年產能同比增加5.48GW至13.95GW，元件自有產量同比增長69.99%至12.36GW，同時元件產銷率（包含內部使用）保持較高水平，近3年均在91%以上。
圖源：天合光能跟蹤評級報告
03營收、利潤雙漲
從市值羅盤上看，天合光能似乎沒有什麼太大的運營問題與風險，我們再深入其年度財務報告，用財報羅盤好好剖析剖析。
圖源：「市值羅盤」股票智慧投研評級系統
搭乘“政策+行業”順風車，天合光能營收、利潤快速增長。天合光能2020年營業總收入294.18億元，其中營業收入294.18億元，較2019年增加60.96億元，銷售收入快速增長；2020年毛利潤46.99億元，較2019年增加6.44億元，毛利潤增長；2020年核心利潤15.76億元，較2019年增加6.14億元，核心利潤快速增長。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智慧分析系統
從分業務角度看天合光能的主營構成，“光伏元件”是最大的收入構成，佔比73.57%，貢獻了大部分收入，盈利佔比89.82%，也貢獻了絕大部分毛利潤。從地域分類角度，“美國”區域貢獻了最多的盈利，佔比46.48%。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智慧分析系統
此外，天合光能增長趨勢一直延續到2021年上半年。當期營業總收入201.88億元，其中營業收入201.88億元，較2020年二季度增加76.42億元，銷售收入快速增長；2021年二季度毛利潤27.00億元，較2020年二季度增加7.48億元，毛利潤快速增長；2021年二季度核心利潤7.12億元，較2020年二季度增加767.61萬元，核心利潤基本穩定。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智慧分析系統
值得一提的是，據10月27日晚間天合光能釋出的2021年三季度報告顯示，當期營業收入同比增長56.90%至312.65億元，並已超2020年全年營收水平；歸屬於上市公司股東的淨利潤同比增長33.06%至11.56億元。
圖源：天合光能2021年第三季度報告
對此，天合光能解釋稱，“光伏行業整體景氣度較高，市場需求旺盛，行業集中度不斷提升；公司持續夯實大尺寸元件優勢，產品核心競爭力不斷提升，市場佔有率進一步提高，公司光伏元件、分散式電站等業務板塊實現銷售增長，從而導致營收大幅增長”。
總而言之，天合光能主要外銷產品為光伏元件，2020年以來元件產能快速擴張，銷售規模擴大，帶來業績高歌猛進，且營收、利潤雙漲趨勢一直持續到2021年三季度，同時銷售地域較為廣泛，覆蓋全球100多個國家和地區。
04利潤率受上游擠壓
值得注意的是，天合光能產品盈利的增長完全依靠銷售規模的擴大，毛利率同比卻有所下降。天合光能2020年毛利率15.97%，毛利率水平較低。與2019年相比，毛利率下滑1.41個百分點，降幅8.13%。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智慧分析系統
下降趨勢一直延續到2021年上半年。天合光能2021年二季度毛利率13.37%。與2020年二季度相比，毛利率下滑2.19個百分點，降幅14.05%，主要原因為光伏元件業務受上游原輔材料漲價影響毛利率較上年同期下降4.37個百分點。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智慧分析系統
雖然2021年三季度毛利率環比有所增長，但較上年同期仍下降2.93個百分點，降幅17.73%。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智慧分析系統
更有趣的是，天合光能核心利潤率卻有所改善。天合光能2020年核心利潤率5.36%，核心利潤率水平較高。與2019年相比，核心利潤率上升1.23個百分點，增幅29.83%。而核心利潤率改善主要源於銷售費用率的降低。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智慧分析系統
具體來看，天合光能管理費用、銷售費用、財務費用和研發費用分別為11.09億元、10.15億元、5.38億元和3.63億元，佔比分別為36.66%、33.55%、17.79%和12%。
圖源：天合光能2020年財報
天合光能2020年營業利潤14.33億元，經營活動產生的核心利潤占主導地位。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智慧分析系統
2021年二季度，天合光能經營活動現金淨流入1.25億元，2020年二季度現金淨流入6.61億元，經營活動現金淨流入減少；同期投資活動流出50.48億元，其中41.28億元用於產能等建設及9.19億元用於理財等其他股權投資，兩者資金缺口27.41億元。天合光能投資活動所獲得的投資收益含金量較低，投資收益質量可能存在問題，或者與會計處理的選擇及投資公司的股利分配政策與時間有關。
總結而言，天合光能2021年的營收、負債率等指標均好於2020年，但競爭力有所下滑。產品盈利的增長，完全依靠銷售規模的擴大，可考慮透過精益生產、增強銷售能力等實現競爭力最佳化，或透過改變產品及市場的資源佈局，實現整體競爭力的結構最佳化。雖然產品盈利增長，但毛利率因受上游原輔材料漲價影響而下降，導致經營活動的盈利下滑，未來隨著上游資源品價格的回撥，盈利水平有望得到改善。
結語
在“碳達峰”“碳中和”目標下，光伏行業未來發展空間廣闊，天合光能搭上“政策+行業”順風車，業績一路高歌猛進，隨著鹽城年產16GW高效太陽能電池等專案投產，將助推規模優勢提升。隨著明年光伏下游需求增長疊加行業利潤改善，光伏行業高景氣或將繼續持續，天合光能等光伏企業的業績也值得期待。
