（報告出品方/作者：長江證券，範超、張弛）

1 週期中成長的家裝建材

家裝建材龍頭呈現週期中的成長，走向集中與品類延伸為成長核心驅動力。其週期性來 源於下游地產需求等的波動，而成長性則源於公司自身競爭優勢帶來的內生成長，一方 面體現為市場份額持續提升，另一方面則體現為依託主業優勢進行品類延伸開啟新成長 空間。雖然整體看股價存在一定週期波動，但從長期走勢來看，依然顯示出較強成長性。

2 浮沉之間：家裝建材板塊深度覆盤

2014-2015 年覆盤

基本面回顧

地產資料整體回落，並傳導至家裝建材企業。2014 年上半年，地產需求持續疊加外部 融資承壓，導致房地產市場整體下行，其中地產銷售、開工先行回落，以 70 城二手住 宅價格指數為代表的房價2014年5月出現環比下滑，進而帶動各項地產資料全面下滑。 受到地產需求下滑的影響，家裝建材企業資料陸續回落，由於開工端惡化早於竣工端， 東方雨虹收入增速率先回落，北新建材隨後也出現下滑，零售端與重裝修佔比相對較高 的偉星新材回撤幅度相對較小，但也出現一定下滑。

政策逐步介入，帶動宏觀與企業資料逐步轉向。面對地產失速，外部政策開始逐步由緊 向松，2014 年 5 月央五條率先提出優先滿足居民家庭首次購買自住普通商品住房的貸 款需求，隨即 930 新政、330 新政陸續推出。2015 年 9 月，央行時隔 5 年再次調整首 付比例，並於 2016 年 2 月再次提出了首付比例的下浮空間。受到政策的持續加碼，地 產需求逐步修復，地產銷售率先於 2015 年修復，並帶動地產資料與企業資料逐步轉向， 社融增速與主要地產資料於 2015 年底-2016 年初回正。

股價回顧

2015 年 6 月左右，代表大盤走勢的滬深 300 指數見頂回落，並於 2016 年 1 月左右觸 底反彈。與滬深 300 指數走勢相近，家裝建材板塊代表標的東方雨虹、北新建材、偉星 新材也在 2015 年 6 月左右見頂，並於 2016 年 1 月左右同時見底，其中 2015 年 7 月 初和 9 月初都有階段性反彈，但在 2016 年 1 月初才扭轉趨勢實現觸底回升。

分析與結論

主要標的走勢總體跟隨大盤，並與大盤拐點一致。滬深 300 指數在 2015 年 6 月前後達 到頂峰，標誌著上一輪牛市結束，東方雨虹、北新建材與偉星新材的股價也隨之在 2015 年 6 月前後衝到新高。滬深 300 指數的調整於 2016 年 2 月前後結束，並在此後趨勢性 修復，三個標的股價也於 2016 年 2 月前後見底。

進一步考慮到基本面與政策端的影響：1）在牛市情緒高漲的情況下，即使宏觀資料開 始走弱，政策介入依然會驅動估值行情，930 與 330 新政的推出後的走勢即是案例，這 說明在牛市積極情緒下，當政策與基本面背離時，政策端驅動的估值提升權重更大。2） 而當大盤整體走弱、市場情緒弱化時，市場會更為謹慎，股價會隨著地產與企業資料走 弱而回調，當地產資料改善、企業經營資料趨勢性修復時，股價整體見底。而在這一過 程中，政策催化同樣會帶來階段性行情，例如 2015 年 9 月-2015 年 12 月。

這一階段，地產週期波動較大，在地產大幅下行期，市場擔憂地產資料與企業經營資料 會持續性向下，因此政策介入並沒有帶來趨勢扭轉，當宏觀政策——地產資料——企業 經營資料的傳導鏈條走完，企業資料與地產資料有所改善以後，行情才開始觸底反彈。

尋找市場的 α：渠道紅利下的渠道管控與擴張

在β整體向下、增長普遍遇到瓶頸的背景下，市場在尋求新的成長邏輯，2015-2016 年 給出的答案是零售渠道紅利下的渠道管控與擴張。

在市場整體需求承壓的背景下，偉星新材基於穩健的零售業務基本盤，一方面進行渠道 裂解和調整以及全國營銷網路的佈局和建設，提升渠道覆蓋面；另一方面繼續將“星管 家”服務在全國範圍內推廣，提升產品整體附加值。最終公司在 2015 年逆勢實現了收 入增速逐季改善以及業績快速增長。從單季度收入來看，偉星新材不僅超過了同行永高股份，也超過了同為家裝建材龍頭的東方雨虹與北新建材。偉星逆勢增長的背後，是公 司多年來積累的渠道控制力逐步兌現、“優質產品+專業服務+扁平渠道”為一體的核心 競爭力逐步形成。

綜上，2015-2016 年，宏觀經濟與地產需求處在較大週期波動階段，市場擔憂的關鍵是 標的的經營情況與增速，即所處週期的位置，因此當宏觀政策——地產資料——企業經 營資料的鏈條走完，企業資料有所改善以後，行情才開始觸底反彈。

而在β整體向下、增長普遍遇到瓶頸的背景下，市場在尋求新的成長邏輯，部分企業充 分把握零售渠道紅利下，依託渠道管控與擴張，實現了逆勢增長並取得了較好的絕對與 相對收益。而當政策介入帶動β整體轉向，週期重回向上趨勢中時，主要家裝建材企業 的經營資料與股價也底部修復。

2018 年覆盤

基本面回顧

1、宏觀與地產層面

2017 年底-2018 年 10 月：地產整體過熱，調控持續加碼。在棚改貨幣化等因素推動下，2017 年以來地產投資與銷售持續保持高景氣，房價快速 上漲，房地產市場呈現出過熱態勢。在此背景下，進入 2018 年以後政策開始轉向，2018 年 1 月銀保監會對銀行表外資金對地產融資以及居民槓桿率提出要求，4 月央行等四部 委釋出資管新規對房地產融資進一步設限，在此期間各地也陸續出臺地產調控政策。 2018 年 7 月，政治局會議提出“堅決遏制房價上漲”，地產調控進一步升級，此後住建 部、銀保監會等也陸續在地產領域表態。在持續調控下，地產投資與拿地快速回落，地 產銷售增速也出現下滑。從社融資料來看，2017 年社融增速整體處在高位，隨著調控 加碼、融資收緊，社融增速進入 2018 年開始顯著下滑，並且在 2018 年 9 月轉負。

2018 年 10 月-2019 年初：經濟增速下行，政策逐步鬆動。伴隨 GDP 增速自 2018 年 6 月以後持續下滑，地產政策端開始有所鬆動，2018 年 10 月中央政治局會議提出當前經濟執行穩中有變，經濟下行壓力有所加大，12 月中央經濟工作會議提出宏觀政策要強化逆週期調節，房地產方面既重申“房住不炒”，但又強調 “因城施策，分類指導”，並在 2018 年 4 月至 2019 年 1 月先後經歷 4 次降準。從社融 資料來看，2018 年 11-12 月社融增速見底，並在此後開始回升，2019 年上半年社融增 速從負轉正。

2、家裝建材企業層面

企業端看，由於受到竣工下行以及價格波動的影響，北新建材單季度收入增速快速下行， 偉星新材經營情況相對穩定，東方雨虹在 2018Q1 出現階段性調整後，重新回到快速增 長態勢，主要系地產開工在 2018 年依然維持較快增長。總體來看，本輪除北新建材收 入增速波動較大外，其他企業收入增速在 2018 年整體表現相對穩健。

股價回顧

在 2017 年經歷了龍頭戴維斯雙擊、估值整體抬升的背景下，2018 年 A 股市場經歷了 整體性回撥。其中與建材相關的長江二級行業非金屬材料、建築產品板塊調整較多，尤 其是家裝建材企業為主的建築產品板塊，漲跌幅位列全部 32 個行業裡的位列倒數。

具體來看，2018 年 1-3 月北新建材、東方雨虹、偉星新材走勢相對平穩，2018 年 3 月 東方雨虹和北新建材見頂回調，偉星新材繼續向上直到 18 年 6 月見頂回調。2018 年 11 月前後，東方雨虹、北新建材、偉星新材先於大盤見底並向上趨勢性修復。（報告來源：未來智庫）

覆盤分析

第一階段：2018 年 1 月底-4 月，大盤下行，家裝建材跑出相對收益。由於前期漲幅較 大以及部分標的業績爆雷，大盤於 2018 年 1 月底快速回調，在此過程中，由於本身收 入業績表現較好，家裝建材主要標的在此期間跑出較好的絕對與相對收益。

第二階段：2018 年 4 月-7 月，大盤下行，家裝建材標的前期走勢分化。2018 年 4 月貿 易戰打響，並且在去槓桿背景下，5 月部分企業的融資壓力與信用風險逐步暴露，兩者進一步帶動大盤下跌，並引發了包括質押爆倉在內的一系列連鎖反映。家裝建材標的走 勢分化，東方雨虹由於現金流承壓疊加質押率較高，去槓桿疊加外部信用風險暴露的背 景下，公司率先回撤且幅度較大，偉星新材由於較好的經營質量，在 6 月逆勢創下新高。 在此背景下，為應對外部宏觀環境變化，央行自 2016 年以來再次降準，於 4 月、7 月 將準備金率合計下調 1.5 個百分點。

第三階段：2018 年 7 月-10 月，地產調控再加碼，家裝建材標的整體性回撤。隨著地產 調控進一步加碼，外部融資環境持續收緊，社融增速由正轉負，地產鏈估值開始整體下 挫，前期創下新高的偉星新材也開始回落，家裝建材板塊性回撥。同時伴隨 6 月以後 GDP 增速回落以及股市的持續調整，降準等刺激政策開始陸續介入，地產端政策表述 也逐步調整。在此期間，地產拿地與開工快速回升，但由於市場情緒仍未修復，大盤依 然整體回撥，主要家裝建材標的也繼續調整。

第四階段：2018 年 10 月開始，政策轉向帶動情緒修復，家裝建材標的觸底反彈。2018 年 10 月以來，降準等措施進一步介入，地產政策也開始轉向，部分城市放開限購、限 售政策，社融增速觸底反彈，市場情緒逐步緩和。隨著政策逐步轉向，疊加企業三季報 落地以及四季度增速環比提升，家裝建材板塊也觸底反彈，迎來趨勢性修復。

總體來看，前期主要施加影響的去槓桿下的外部信用風險與融資壓力在不同標的上反饋 不同，導致了 2018 年 4 月-7 月東方雨虹與偉星新材走勢分化。後期主要施加影響的地 產調控加碼則產生板塊性影響，並在 2018 年 7 月-10 月表現的尤為明顯。直至信用風 險釋放、融資壓力緩解、地產政策有所鬆動，家裝建材標的與大盤共同迎來觸底反彈。

尋找市場的 α：具備持續性的高質量增長

當 B 端集採紅利遇上去槓桿，增長的質量與持續性受到關注。2016 年開始，地產集中 度快速提升疊加地產集採比例提升，使得 B 端集採紅利快速釋放，B 端龍頭透過資金換 市場的模式換取了快速增長，東方雨虹是代表性企業之一，市場也對東方雨虹的高速增 長給予認可。而在 2018 年，去槓桿背景下外部融資環境的收緊疊加信用風險的釋放，使得市場在關注增長的同時，更關注企業的經營質量與增長持續性，因此定位 C 端、經 營質量穩健的偉星新材在本輪表現突出，而東方雨虹則在本輪出現較大幅度調整。

面對外部環境變化，東方雨虹積極採取戰略變革，2018 年成為拐點之年。

1）及時調整應收賬款管控策略。面對外部環境變化以及可能的宏觀風險，公司及時對 應收賬款管控策略進行調整，加大銷售回款催款力度，實施“對到期應收賬款實行零容 忍”，強力推行應收款全員全過程管理，成立了專門的風險監管部評估客戶履約能力。從 2017 年報開始，東方雨虹每一年的經營質量都有所提升，並在 2020 年將收現比與淨現 比提升至 110%以上，應收賬款週轉天數壓縮至 100 天以內。

2）進行較大規模組織框架調整。2018 年 10 月 31 日，東方雨虹內網公佈《關於組織變 革的決定》檔案，原“1+6”事業群調整為工建集團、民建集團、天鼎豐控股、投資控 股公司（新市場培育）。工建集團劃分為北方、華東、華南三大區，以“有序發展事業合 夥人，高質量發展直銷業務”為原則，深度融合原工程渠道和工程直銷渠道。此次調整 一方面有利於加強業務協同，尤其是發揮工建集團渠道優勢，在 B 端進行多元業務拓 展。另一方面也有利於進一步精簡機構、降本增效、提升經營效率。

總結來看，在這一階段地產週期波動較上一輪收窄，去槓桿背景下市場對企業經營風險 與成長持續性更為關注，因此當地產政策鬆動、融資環境改善、信用風險釋放後，行情 迎來底部修復。

在此過程中，市場從此前給予高成長、高增速高估值，過渡到給予經營質量更高的溢價， 而前期充分享有集採紅利、採取一定資金換市場手段的東方雨虹調整幅度較大，而經營 質量較高的偉星獲得了顯著相對收益。面對外部市場環境變化，東方雨虹積極採取戰略 變革，及時調整應收賬款管控策略，並進行了較大規模組織框架調整，最終也從階段性 困境走出迎來了趨勢性修復。

2020 年至今覆盤

第一部分：2020 年

基本面回顧

受益疫後流動性寬鬆，2020 年上半年房地產快速恢復。在年初疫情的衝擊下，諸多行 業受到較大影響，出於疫情恢復等考慮，央行於 3、4 月兩次降準，各地紛紛出臺紓困 措施，部分割槽域地產政策也出現邊際放鬆。邊際寬鬆的流動性、政策催化疊加剛需支撐， 使得房地產市場快速恢復，單月地產投資在 3 月轉正，單月地產銷售面積、新開工面積 在 4 月轉正，此外 70 城房價也從 4 月開始重回環比增長態勢，房地產市場全面回暖。

下半年開始地產調控逐步加碼，部分房企風險逐步暴露。疫後刺激與寬鬆的流動性使得 房地產市場快速恢復、房價快速上漲，區域性區域開始出現過熱態勢，與此同時其他行業 伴隨疫情逐步得到控制而逐漸重回正軌。在此背景下，2020 年下半年開始部分熱點城 市率先收緊並逐步擴散，包括深圳、無錫、東莞、杭州、常州、成都等多個城市都出臺 樓市調控政策。同時，全國層面地產調控也陸續加碼，其中 2020 年 8 月地產三道紅線、 2020 年 12 月貸款集中度管理、2021 年 2 月土拍“兩集中”屬於影響較大的全國性政 策，尤其是三道紅線的出臺，使得部分高槓杆房企的融資被大幅限制，部分頭部房企在 2020 年下半年逐步暴露風險，並引發一系列連鎖反應。從外部融資環境來看，社融增 速於 2020 年 10 月見頂，並開始逐步回落。

走向集中疊加疫後刺激，家裝建材迎來增長爆發期。在地產集中度提升、地產集採比例 提升、精裝修佔比提升等趨勢推動下，家裝建材諸多子行業呈現出顯著的 B 端集中趨 勢，加之部分 2016-2017 年前後上市的公司逐步迎來產能達產與客戶釋放疊加的爆發 期，家裝建材公司在 2019 年迎來板塊性增長，一線龍頭與二線龍頭均呈現較快的增速。 進入 2020 年後，集中趨勢疊加疫後刺激，家裝建材同樣呈現快速恢復態勢，並呈現出：

1、需求恢復 B 端快於 C 端。疫情後定位基建與地產集採的 B 端需求率先恢復，C 端需 求更偏消費端，受疫情影響更大，因此需求節奏相對偏緩，在此基礎上，疊加原有的 B 端集中趨勢，總體來看 B 端增速普遍好於 C 端。

2、成長彈性二線強於一線。二線標的收入規模更小、成長空間更大，加之總體處在上 市後產能與客戶的爆發期，因此總體表現出更快的收入與業績增速。

股價回顧

從 2020 年股價表現來看，代表大盤走勢的滬深 300 指數上半年受疫情影響有所調整， 7 月開始整體修復，並在全年實現 20%以上絕對收益。家裝建材板塊來看，上半年整體 表現靚麗，板塊呈現普漲態勢，其中亞士創能、凱倫股份等二線標的表現強勢。下半年 板塊整體有所調整，尤其在 8 月底-12 月底調整顯著，其中一線標的表現相對穩健，二 線標的調整較多，最終堅朗五金、三棵樹、東方雨虹位居前列。

覆盤分析

第一階段：2020 年 2 月-6 月底

疫情後板塊隨大盤有所回撤，此後在集中趨勢疊加疫後寬鬆的流動性的推動下，B 端家 裝建材標的率先修復，其中開工端的防水板塊由於兼有受益於基建穩增長的邏輯，需求 率先回暖，並在全部子行業中首先迎來股價的修復。此後隨著需求持續回暖，定位 B 端 外牆塗料、瓷磚等相繼修復，並開始取得較快漲幅。而需求偏後端且客戶結構相對零散、 與消費相關度更高的北新建材和偉星新材恢復較慢，並一度出現較為明顯的回撤。

其他催化性因素：1）疫情後原油價格大幅下降帶動瀝青等原材料價格下降，防水、塗料 等標的進一步受益；2）2020 年定增新規於 2 月出臺，碧桂園創投擬以戰投方式入股帝 歐家居、蒙娜麗莎、惠達衛浴等產業鏈標的，進一步推動了 B 端地產鏈市場情緒。

第二階段：2020 年 7 月初-8 月底

隨著 7 月初公佈的 6 月百強地產銷售大超預期，整個地產鏈從 7 月初開始連續多日大幅 上漲，家裝建材板塊也因此整體跳漲。與此同時，前期旺盛的需求使得半年報業績普遍 高增，7 月上旬的業績預告與 8 月的半年報大多家裝建材企業均表現靚麗，業績兌現也 進一步提振了市場情緒。此外，隨著疫情逐步緩解，零售端需求也逐步回暖，並反映在 企業經營表現中。多重因素共振下，家裝建材板塊在 7-8 月表現靚麗，其中二線標的由 於業績彈性更大，總體收益表現更佳。

其他具備影響的事件：1）8 月中旬，帝歐家居、蒙娜麗莎終止與碧桂園創投簽署的認購 協議；2）7 月中旬深圳率先加碼調控、8 月底地產三道紅線政策提出，由於政策區域政 策暫時並未大面積蔓延，且板塊總體情緒較好，其影響在 7-8 月並未顯著顯現。

第三階段：2020 年 9 月-12 月

隨著 8 月底三道紅線政策的持續發酵、樓市調控政策在更多城市蔓延，9 月開始家裝建 材板塊整體有所調整，市場情緒也逐漸由熱轉冷。9 月底部分頭部房企風險暴露，涉及 該房企的相關家裝建材企業進一步調整，也印發了市場對家裝建材企業抗風險能力的進 一步考量。由於板塊 β 逐步從向上轉為向下，市場投資風格從買 β 轉變為優選 α，其中前期漲幅較大、估值處在高位的二線標的調整幅度較大，而競爭優勢、抗風險能力更強 的一線標的表現相對穩健。

除了外部地產因素導致的回撤之外，部分二線家裝建材標的三季度經營低預期、龍頭企 業大規模定增引發的對市場競爭加劇的擔憂進一步加劇了一、二線標的走勢的分化。最 終從年底受益情況來看，主要標的中堅朗五金、三棵樹、東方雨虹位居前列，8 月初表 現優異的亞士創能、科順股份、凱倫股份、蒙娜麗莎等較前高出現較為明顯的回撤。

從 α+β 到 α-β 的認知與選擇

α+β 下市場更關注成長與彈性，高成長往往對應高估值；α-β 下市場關注風險與持續性， 企業的 α 更為關鍵。

從疫情後到 2020 年 8 月底，行業趨勢與外部寬鬆相疊加，行業整體 β 向上，α+β 形成 共振，家裝建材主要標的均取得靚麗業績，並呈現板塊性行情。其中二線標的由於彈性 更大、增速更快，階段性估值更高，且較好的市場情緒與未來預期下，市場會將行業的 部分 β 視作企業的 α 的一部分，作為估值的參考；

2020 年 9 月至 2020 年底，地產政策加碼、外部風險暴露，併疊加對競爭加劇的擔憂， 行業整體 β 掉頭向下，板塊整體有所回撥，在向下過程中市場更關注安全邊際與長期價 值，在此背景下，前期 PEG 思路下給予二線標的的估值就會較一線標的下調更多，競 爭力與抗風險能力更強、具備更顯著 α 的一線標的表現更優。

從結果上看，2020 年上半年亞士創能估值與三棵樹接近，科順股份、凱倫股份估值顯 著高於東方雨虹，但到了 2020 年底，三棵樹與亞士創能估值拉開一定差距，東方雨虹 估值也超過科順股份與凱倫股份。

在β變化中尋找更具久期的 α，平臺化下的新成長曲線與經營模式調整所帶來的經營質 量提升是兩個方向。

隨著走向集中邏輯的持續演繹、各子行業集中度的進一步提升，市場在挖掘集中趨勢下 家裝建材板塊性機會的同時，進一步從市場擔憂與龍頭企業的探索路徑出發，發掘新的 行業趨勢與龍頭成長的新動能，在此背景下，龍頭企業平臺化發展帶來的新增長曲線， 以及龍頭自身商業模式調整所帶來的經營質量的提升，成為市場挖掘龍頭α的兩個方向。

在平臺化探索方面，就 2020 年表現來看，家裝建材板塊中已經出現 5 個具備綜合建材 雛形的優質龍頭：堅朗五金、東方雨虹、三棵樹、北新建材、偉星新材，他們所共同具 備的特質是：1、主業具備較強的競爭優勢打下牢固的基本盤；2、具備優秀的管理能力； 3、具備品類外延所需要的可遷移的競爭優勢：品牌優勢、渠道優勢、資金優勢等。

與此同時，商業模式調整所帶來的經營質量提升依然有待進一步突破，面對 2020 年日 益顯現的外部壓力，大 B 端地產集採佔比較高的防水、塗料、瓷磚等企業，在產業鏈議 價能力短期無法質變的前提下，透過加強應收款的考核與管理、提升市政與基建業務佔 比、提升經銷渠道佔比、主動選擇優質客戶、透過第三方供應鏈金融（商業銀行、仟金 頂）等方式，也一定程度提升著自身的經營質量與抗風險能力。（報告來源：未來智庫）

第二部分：2021 年

基本面回顧

地產調控持續加碼，增速呈現顯著的前高後低。

1）政策端看：今年以來房地產調控繼續加碼，其中 2020 年 12 月貸款集中度管理、2021 年 2 月土拍“兩集中”、6 月底將“三道紅線”試點房企的商票資料納入其監控範圍等， 使得地產融資端持續受限，並引發了包括部分頭部企業的風險持續暴露在內的連鎖反映。 進入 9 月以後，政策端開始出現邊際寬鬆，部分城市出臺託底政策與“限跌令”，銀行 放貸略有放開，央行也在 10 月提及“部分金融機構對於 30 家試點房企‘三線四檔’融 資管理規則存在一些誤解”、“保持房地產信貸平穩有序投放”。

2）資料端看：由於 2020 年初疫情的基數原因以及部分需求後置的影響，2021 年年初 開始地產資料全面向好，但是隨著基數效應的逐步消化以及地產調控持續加碼，地產數 據開始全面走弱，其中偏前端的土地購置增速和地產新開工增速率先走弱，地產銷售於 7 月整體轉負，只有竣工相對錶現較好，但也在 9 月呈現顯著的下滑態勢。

企業增速呈現前高後低，經營質量與原材料壓力貫穿全年。

1）企業增速呈現顯著前高後低：一方面由於基數以及外部地產增速前高後低影響，企 業增速二季度開始顯著回落。另一方面，受到部分地產商風險暴露影響，部分 B 端集採 佔比較高的企業為防控風險適當降低短期擴張速度，三季度增速出現整體回落。

2）原材料價格上漲壓制毛利率水平：今年以來瀝青、PVC、乳液、鈦白粉等大宗商品 價格延續上漲趨勢，且去年同期基數較低，因此家裝建材行業成本端普遍承壓，並導致 毛利率整體較去年同期有較大降幅。

3）外部融資承壓壓制經營質量：由於三道紅線等因素影響，上半年以來地產融資整體 承壓，並將壓力傳導到地產鏈上游，帶動家裝建材企業現金流表現在半年報與三季報表 現均顯著弱於去年同期。且在承壓之下，C 端經營質量明顯更具優勢。

股價回顧

從板塊整體走勢來看，裝修建材板塊的絕對與相對收益也呈現顯著的前高後低，其中年 初至 5 月總體呈現收益持續提升態勢，6 月開始絕對與相對收益開始顯著回撤，並在 9 月中旬以後急跌，絕對收益轉負，相對收益在 0 附近徘徊。

分標的來看，前期標的走勢有所分化，其中 1 月初大盤中部分龍頭企業大幅上漲，呈現 一定“抱團”效應，但春節後隨大盤快速回落；在短期橫盤後，4 月開始板塊整體上漲， 其中防水、塗料標的表現更佳，並在 6 月前後創下階段性高點。6 月開始，二線標的率 先回落，一線標的依然表現較穩，但隨著半年報釋出後總體低於預期，一線標的隨之補 跌。進入 9 月，板塊整體性快速回落，並從 9 月底開始震盪至今。

覆盤分析

2021 年 1 月-3 月：由於 2020 年龍頭表現總體更加穩健，疊加 2020 年底到 2021 年初主要家裝龍頭均有相 關舉措強化其增長邏輯，疊加“抱團”等市場情緒的推動，2021 年初開啟了一波龍頭整 體大幅上漲的行情，其中北新建材、東方雨虹、堅朗五金均取得較大幅度漲幅，並延續 至春節。伴隨節後市場風格切換，龍頭標的出現整體回撥並延續至 3 月。

2021 年 3 月-6 月：隨著 3-4 月地產銷售等資料持續超預期，以及企業一季度資料整體呈現爆發式增長，在 β的作用下個股成長性再次凸顯，且宏觀資料改善也從自上而下層面一定程度修復市場 對三條紅線影響的短期擔憂，受此影響，家裝建材板塊也迎來了板塊性向上，前期回撥 較多的二線標的迎來較為顯著的修復，一線標的同樣錄得較大漲幅。此外，成都防水新 規等事件性因素也對板塊行情形成了催化。

2021 年 6 月-8 月：隨著基數效應逐步消除，地產資料 5 月開始快速惡化，並傳導至家裝建材企業層面。同 時，隨著調控加碼、房企融資收緊的影響逐步顯現，並引發部分房企風險暴露，板塊 6 月開始調整。在這一階段龍頭標的回撥幅度相對較小，且在地產資料持續惡化疊加 7 月 底政治局會議提出“要做好宏觀政策跨週期調節”等因素下，市場對政策邊際寬鬆開始 有所預期，疊加部分企業業績預告超預期，7 月底-8 月初迎來階段性修復。這一階段與 2020 年年底較為相似，在房企風險暴露、企業外部承壓背景下，一線標的更受青睞。

2021 年 8 月-10 月：進入 8 月，隨著半年報陸續出爐，家裝建材企業二季度的經營整體低於市場預期：1） 增速快速回落；2）原材料高位帶動盈利能力承壓；3）經營質量整體下滑。與此同時， 地產調控依然維持較強力度，且外部壓力下地產資料進一步惡化並引發部分房企風險的 進一步釋放。政策向下與資料向下的雙重壓力下，家裝建材板塊出現大幅回撤，且此前 相對穩健的龍頭也有所補跌。在整體經過大幅調整，且外部政策開始邊際鬆動後，家裝 建材逐步在 9 月中旬前後逐步進入震盪橫盤階段。進入 10 月，隨著房地產稅繼續推進 以及家裝建材企業陸續披露三季報整體略低預期，板塊在此前基礎上又有所回撥。

總結來看，今年板塊整體回撥主要系 β 向下與 α 預期變化相疊加的影響：

1）β 層面：政策、資料全面向下，並向企業端傳導。年初以來地產調控持續高壓，使得 地產融資與銷售均受到抑制，直接拿地、銷售、開工等資料全面走弱，並快速傳導至家 裝建材企業端，其中需求傳導下增速放緩，融資壓力轉嫁下現金流惡化。與此同時，成 本端的持續高位加劇了家裝建材企業經營的惡化。

2）α 層面：市場對家裝建材企業α的預期有所調整。家裝建材企業本輪外部影響較大， 使得市場對板塊α預期有所調整，包括：1）收入增速放緩；2）現金流顯著惡化；3）成 本轉嫁力度有限。考慮到走向集中與品類延伸邏輯依然存在，且龍頭依然具備較為明顯 的核心競爭力，因此優質家裝龍頭依然相對二線具備較為明顯的估值優勢，且這一優勢 在本輪進一步得到加強，尤其在剛出爐的三季報中體現較為顯著。

2020 年至今總結：

總結來看，2020 年上半年板塊在集中趨勢與疫後刺激寬鬆推動下整體上漲，二線標的 因具備更大成長彈性表現更優；隨後在三道紅線與各地調控政策下板塊整體回撥，在外 部風險暴露、行業競爭加劇擔憂等因素下，一線標的表現更穩健。進入 2021 年，前期 基數效應等因素下，地產資料向好，市場情緒有所提振。6 月以後板塊整體回撥，主要 系：β層面，地產調控持續高壓，使得地產融資與銷售均受到抑制，並快速傳導至家裝 建材企業端，其中需求傳導下增速放緩，融資壓力轉嫁下現金流惡化。α層面：企業數 據持續惡化，增速放緩、現金流惡化、成本端承壓，市場家裝建材企業自身α的預期有 所調整。

在此過程中，市場經歷了 β 由正轉負。其中在 α+β 下市場更關注成長與彈性，高成長 往往對應高估值；α-β 下市場關注風險與持續性，企業的 α 更為關鍵。此外，部分企業 也體現出了更具久期的 α，平臺化下的新成長曲線與經營模式調整所帶來的經營質量提 升是其中的兩個方向。（報告來源：未來智庫）

3 回顧與研判：政策底或至，景氣尚需時

歷次週期波動回顧與總結

回顧歷次週期波動，比較社融增速、地產資料、貨幣政策以及主要龍頭企業的收入增速 與估值波動，我們大致可以從過去幾輪週期中，觀察到

1）β對板塊帶來顯著影響。政策往往會伴隨地產熱度、房價變化而週期性加碼或放鬆； 地產資料波動往往會向企業經營資料傳導；外部政策環境與融資環境也會往往影響板塊 整體估值。

2）每輪波動中，都有企業體現出顯著α。例如 2015 年整體週期向下中，零售渠道崛起 帶來穩定增長；2018 年去槓桿背景下，定位 C 端的企業經營質量更優；2020 年至今， 在外部波動之下，龍頭企業具備更強的成長確定性與經營質量。

總結來看，若研判週期拐點，或可參考政策預期變化以及宏觀和企業經營資料的變化； 而從把握長期成長維度看，在每輪中優選α是關鍵。

家裝建材板塊研判與展望

預期持續修復，政策底或現。近日，劉鶴副總理在 2021 金融街論壇年會表示：“目前房 地產市場出現了個別問題，但風險總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產市 場健康發展的整體態勢不會改變”。上述發言使得市場對系統性風險的擔憂進一步減弱， 結合 9 月以來多地出臺託底政策，以及上週央行 2021 年第三季度金融統計資料釋出會 時提及：“部分金融機構對於 30 家試點房企‘三線四檔’融資管理規則存在一些誤解， 將要求‘紅檔’企業有息負債餘額不得新增，誤解為銀行不得新發放開發貸款”等，近 期地產政策預期持續修復，政策底或現。但與此同時，房地產稅試點工作的推進也依然 會在短期一定程度壓制市場預期。

部分企業三季報繼續承壓，景氣尚需時。10 月下旬家裝建材企業三季報陸續披露，受到 部分地產商風險暴露影響，部分 B 端集採佔比較高的企業或為防控風險而適當降低短期 擴張速度，房企風險暴露或也將帶來部分額外的減值計提，疊加原材料價格在三季度持 續高位，部分企業三季報有所放緩，經營質量也繼續承壓。同時，考慮到地產經營資料 短期難以快速修復，原材料價格或將在短期仍處高位，景氣尚需時。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「連結」。