阿里巴巴是一家高速增長的網際網路公司，其中主要部分是源自阿里的內生增長，但也不乏併購收入的推動。與同行相比，其併購策略更為激進，從而累積的資產泡沫也越大。而接近一半左右的稅前利潤，並非當期主營業務利潤貢獻，而是源自股權投資收益或其他非經常性損益。
本刊特約作者 薛雲奎／文
阿里巴巴（09988.HK）成立於1999年6月的英屬開曼群島，2014年9月19日在美國紐交所（NYSE）掛牌上市，募資1399億元人民幣（218億美元）。2019年12月6日在香港二次上市，募資837億元人民幣(1012億港元）。目前市值3.7萬億港元。
公司被譽為中國最卓越的網際網路公司。最近作者在細品之下，發現阿里財報諸多泡沫與不解。
網際網路高科技：雕樑繡柱，畫棟飛甍
阿里巴巴的商業模式曾經長期困擾於我，一直不理解它是如何賺錢的？有人說它是電商公司，有人說它是網際網路高科技公司，但從來沒有人說它是一家廣告公司。最近細品阿里財報，才發現箇中奧秘。從本質上說，阿里巴巴就是一家廣告公司。之所以很少有人把它與廣告公司關聯在一起，是因為阿里有意隱瞞其商業本質，雕樑繡柱。把廣告與佣金收入定義為零售與批發收入，然後再把零售與批發收入歸類為核心商業收入，層層包裹，讓人迷失於它的粉飾之下。經過對阿里財報的重塑，我們發現其大部分核心商業收入為廣告與佣金收入。根據2021年財報，在其銷售收入7173億元中，源自廣告及佣金的收入不低於3692億元，佔總收入的51.48%。所以說它是一家廣告公司，一點也不為過。
阿里巴巴的廣告收入不僅包括P4P市場營銷服務，也包括資訊流推送服務、展示營銷服務，以及與第三方線上媒體合作收入。淘寶客計劃是阿里最具特色的廣告神器，透過與導購平臺、中小網站、移動APP、個人及其他第三方（合稱“淘寶客”）合作提供推廣服務。阿里的廣告推廣能力，可能遠遠超乎我們的想象。
其另一個收入來源是客戶交易佣金收入。
交易佣金是除購買廣告服務之外，商家按在天貓等交易市場所產生成交金額的百分比向阿里支付的佣金。這部分佣金率視乎賣家的不同商品類目而不同，通常介乎0.3%至5.0%之間。阿里年報將以上兩項收入合併稱為核心商業收入，而且還區分零售、批發、中國、跨境，而非直接定義為廣告與佣金收入，其結果便誤導使用者把阿里的廣告與佣金收入理解為電商交易收入。
總額法（GMV）與淨額法，魚目混珠
阿里巴巴在2021年財報中號稱是“全球最大的零售商業體”，其依據是阿里平臺共產生了8.12萬億元（約合1.24萬億美元）的成交總量（GMV）。從成交總量來看，它的確已經是全球最大的電商平臺，包括淘寶、天貓、1688、Lazada、Alibaba等，這令全球排名第一的電商鼻祖——亞馬遜再不敢號稱是“天下第一”。
亞馬遜2020財年銷售收入3861億美元，平臺成交總量（GMV）4820億美元。依銷售收入而言，它遠在阿里7173億元人民幣之上，是全球最大的電子商務公司，但若依成交總量而言，顯然遠不及阿里。
然而，平臺成交總量與銷售收入完全是兩碼事，亞馬遜非常小心和謹慎的區分這二者之間的差異，生怕混淆了二者的邊界而觸發反壟斷條例。但阿里卻正好相反，為了誇大自己的形象和業績，總是有意或無意的模糊二者之間的界限，誤導使用者把成交總量理解為阿里的銷售。把收取第三方商家的服務與佣金收入，視為淨額法下的銷售收入。而把第三方商家在阿里平臺上的成交總量視為總額法下的銷售收入，意圖誇大阿里的業績。
相比之下，亞馬遜、京東的財報列示方式則完全不同。2020年，亞馬遜線上自營收入1973億美元，佔總收入的51.12%，線下實體店收入162億美元，佔4.2%；第三方賣家傭金及廣告服務收入、物流服務收入等共計805億美元，佔20.84%；雲服務收入454億美元，佔12%。京東2020年線上自營收入6519億元，佔總收入的87%；平臺及廣告服務收入535億元，佔總收入的7.17%，物流及其他服務收入405億元，佔5.42%。由此可知，誰在實事求是？誰在魚目混珠、混淆視聽？自是一目瞭然。
併購推動銷售，增收不增利
毫無疑問，阿里巴巴是一家高速增長的網際網路公司。過去10年，其銷售收入從2012年的200億元增長至2021年的7173億元，複合增長率高達48.83%。其中主要部分是源自阿里的內生增長，但也不乏併購收入的推動。
阿里為拓展它的生態系，在過去三年陸續併購了一系列利潤率較低或負的公司，如Lazada、菜鳥網路、餓了麼、考拉，以及高鑫零售。雖然這些公司的利潤並不高，甚至還是虧損，但卻加快了阿里合併收入的增長，當然，負面的影響是拉低了公司的銷售毛利率，呈現出增收不增利的現象。
2021年，阿里銷售毛利率跌至41.28%，較2014年上市當年最高的74.54%，已跌去了33個多百分點，跌幅驚人。而且，似乎還有進一步下跌的空間。銷售毛利率的持續下降，意味著產品或服務的競爭力下降。只不過，阿里認為這種下降不會降低企業的價值。“收購虧損的公司並不會拉低公司的價值，因為這些收購為我們帶來了清晰的長期戰略價值。”當然，這只是阿里管理層的看法，而非市場投資人的看法。
併購溢價催生資產泡沫
伴隨企業併購的必然結果就是商譽的急劇增長。越激進的併購政策，商譽增長就會越快。根據2021年財報，阿里商譽資產餘額2927億元，佔總資產的17.32%。雖然佔比有所下降，但餘額卻仍然保持增長。佔比下降的原因是總資產餘額增長過快，而非商譽資產的減少。
譽及資產餘額增長的後果是，一方面會積累資產泡沫；另一方面則會降低資產利用效率。相對而言，騰訊2020年的商譽資產餘額僅為1086億元，佔總資產的8.15%；京東的商譽僅為109億元，佔總資產的2.58%。由此可見，阿里的併購策略比上述兩家更為激進，從而累積的資產泡沫也越大。
達摩院、羅漢堂，更多旨在吸引眼球
阿里巴巴在2017年10月，宣佈成立了全球最頂級的科技研發機構——達摩院，雖然達摩院的先進性還有待觀察，但在輿論層面卻是先聲奪人，佔領了各種制高點，這也充分展示了阿里強大的品牌營銷能力和公關能力。
2018年6月26日，阿里又高調宣佈成立由社會科學領域全球頂尖學者共同發起的開放型研究機構——羅漢堂。羅漢堂的首批學術委員會委員以經濟學家為主，包括了6位諾貝爾經濟學獎得主，可謂陣容強大。
我們且先不問達摩院和羅漢堂有沒有正經的“阿羅漢”，只看它的研發預算便知道其忽悠成分更大。馬雲當初宣佈達摩院三年投入1000億元人民幣，但綜觀阿里過去三年總的研發投入，也才剛剛好1033億元，難道這些錢都投給了達摩院？據說截至目前的“達摩院”在冊研發人員僅88人，不知道這88人又如何來浪費這1000億元的研發經費？也許有人會信，我不信。
阿里巴巴2021年度研發投入572億元，佔銷售毛利的19.33%，與騰訊基本持平。遠低於亞馬遜（427億美元，27.98%）、谷歌（276億美元，28.19%）和臉書（185億美元，26.63%）。中美企業在研發投入存在如此大差距的前提下，又讓人如何相信阿里巴巴有能力建立全球最頂尖的達摩院？
一邊說著不做遊戲的話，一邊數著賣遊戲的錢
2008年，馬雲公開表態：“餓死不做遊戲。”2010年再次公開表示：“遊戲我們一分錢也不投。”馬雲說：“幾乎所有的網際網路企業都有自己的網路遊戲，我們是唯一一家不開發網路遊戲的網際網路公司。”一邊說著不做遊戲的話，一邊數著賣遊戲的錢。2013年，阿里宣佈進軍手遊領域；2014年1月，手機淘寶上線遊戲中心；同年6月，成立遊戲分發平臺；2016年，阿里旗下的UC九遊正式更名為阿里遊戲；2017年3月，宣佈全面進軍遊戲發行領域，同時成立遊戲事業群。2019年2月，成立阿里互娛事業部。而且，除此之外，淘寶網一直都是中國最大的遊戲虛擬物品交易平臺。
阿里遊戲收入原本列入“創新業務及其他”，2020年4月1日，因自研線上遊戲業務已跨越了孵化階段，從而將該項業務收入重分類至“數字媒體及娛樂”分部。
除此之外，阿里巴巴還投資了12家國內外的遊戲公司。包括心動遊戲、EJOY、KTplay、青瓷、Kabam、Aiming、Ouya、巨人網路、Area28、QooApp、同桌和Challengermode等。馬雲信誓旦旦說好的不做遊戲，但在私底下又偷偷的投資了這麼多遊戲，原來他只是要告訴別人不要做遊戲。這種外合裡差算不算也是一種泡沫呢？也許比泡沫更嚴重。
跨界股權投資，猶如燕巢幕上
阿里巴巴2021年證券與股權投資餘額4472億元，佔總資產的26.46%。據IT桔子統計，投資覆蓋超451項，橫跨21個行業。其中，投資專案最多的行業是文娛傳媒，共計69項；其次是電子商務，61項；第三是企業服務，60項。在所投資專案中，已有22個關閉或者停止運營。如果將此類專案理解為投資失敗，那麼，其失敗的比例要明顯高於騰訊。
股權投資風險主要有兩個方面：一是投資股權時所支付的溢價，會以泡沫的形式存在於阿里的長期股權投資餘額中；另一個風險，就是被投資企業經營失敗導致投資減值，從而增加公司未來盈利的高度不確定性。除此之外，股權投資還可能觸及反壟斷條例。所以，美國網際網路公司很少對外股權投資，亞馬遜沒有，谷歌2020財年也僅有200億美元的長期股權投資，臉書不到60億美元，臉書在2012年和2014年收購的Instagram和WhatsApp，至今還被訴涉嫌壟斷。網際網路公司熱衷於股權投資，也許是中國特定營商環境下的一道獨特的風景線。以股權投資的方式“拉幫結派”，大搞所謂“生態圈建設”，或許遲早有一天會觸發監管，從而導致不可預知的政策風險和法律風險。猶如燕雀安巢於幕，風險巨大。
從電子商務到“新零售”，毛多肉少
阿里巴巴原本是一家純粹的網際網路公司，因為擁抱網際網路，才發展出全球最大的線上商業平臺。如今有了資本市場的支援和線上平臺的利潤，阿里藉機“新零售”，做起了線下的生意。一方面，致力於打造全新的連鎖體驗店；另一方面，利用資本的力量，改造傳統舊有的連鎖模式，並從中分得一杯羹。透過收購高鑫零售，實現連鎖大賣場的數字化轉型。透過投資連鎖大賣場紅星美凱龍和北京居然之家，實現合作伙伴的傳統門店數字化改造。透過複製新零售體驗店天貓超市與盒馬生鮮，實現新零售收入的高速增長。過去三年，新零售銷售收入分別為400億元、863億元和1676億元，銷售收入佔比分別從11%、17%，提升到2021財年的23%，複合增長率更是超過105%。
新零售的高速增長除了其強大的連鎖複製能力之外，新零售收入的總額法計量也是推動其高速增長的重要原因。所謂總額法，原本只是線下零售業的慣用計量方法，亦即按商品銷售總額來計量企業收入的方法。只是因為阿里原本的銷售收入是其廣告服務和佣金收入部分，所以才出現了總額法與淨額法之分。將線下零售商品總額與線上收入淨額（廣告與佣金收入）合併在一起，看上去的確感覺不是同一個味道。因為線下收入的增長已經改變了阿里收入的網際網路屬性，線下收入佔比越大，總收入的含金量也就會越被攤簿，從而形成收入增長的泡沫。
自娛自樂的收益
阿里巴巴2021財年淨利潤1503億元，所得稅293億元，實際所得稅率16.97%。稅前利潤1796億元，其中主營業務利潤貢獻897億元，佔稅前利潤的51.97%。利息收入和投資淨收益貢獻728億元，佔稅前利潤的42.18%。也就是說，接近一半左右的稅前利潤，並非當期主營業務利潤貢獻，而是源自股權投資收益或其他非經常性損益。
過去三年，阿里稅前利潤中除經營利潤外的最大來源便是投資淨收益。2019財年、2020財年和2021財年的投資淨收益分別為441億元、730億元和728億元。而投資淨收益的大頭又來自於重估長期股權投資公允價值獲得的溢價。
2019財年，阿里因獲得對口碑和阿里影業的控制權，然後對口碑和阿里影業先前持有的股權重新估值，確認了人民幣278億元的重估收益。2020財年，因分別對取得螞蟻集團33%股份及將速賣通俄羅斯業務注入與俄羅斯合作伙伴設立的合營企業後，終止合併該業務確認了人民幣716億元及人民幣103億元的一次性收益。2021財年，又因合併高鑫零售，對先前持有的股權重估確認了人民幣64億元的收益。由此可知，阿里這種左手倒右手的股權增值遊戲，相當於自娛自樂的收益，除了娛心悅目，並無實際意義。
（宣告：本文僅代表作者個人觀點。劉雪瑩亦對本文有重要貢獻）
