光大證券：給予顧家家居買入評級

2021-10-28光大證券股份有限公司朱悅對顧家家居進行研究併發布了研究報告《2021年三季度業績點評：內外銷持續發力，受益於產能加碼，軟體家居龍頭穩步前行》，本報告對顧家家居給出買入評級，當前股價為63.0元。

顧家家居(603816)

事件：

公司釋出2021年第三季度報告，2021年前三季度實現收入132.25億元，同比增長54.78%，歸母淨利潤12.38億元，同比增長22.58%，扣非歸母淨利潤11.13億元，同比增長34.13%；單看21Q3，公司實現收入52.09億元，同比增長41.42%，歸母淨利潤4.65億元，同比增長7.24%，扣非歸母淨利潤4.47億元，同比增長20.95%。

點評：

公司21Q3業績符合我們的預期。公司的產品矩陣佈局逐步完善，沙發品類貢獻主要收入，同時借力多元化的渠道體系不斷升級經營模式，逐步拓展了功能沙發、布藝沙發、軟床、床墊、全屋定製等品類，是國內軟體家居行業中門店最多、覆蓋面最廣的龍頭。我們認為，隨著核心產品的業績不斷提升，疊加銷售規模增長和費用管控，公司未來業績將有望持續兌現。

產能加碼推動產品矩陣不斷完善，員工持股繫結核心利益：公司積極推動“定製+軟體家居一體化”，為消費者提供風格統一的拎包解決方案，大家居戰略的不斷深化確定了後續增長邏輯。21Q3期間公司釋出公告稱擬新建西南生產基地，以降低成本、深化家居全品類戰略，專案整體達綱時預計實現營收約25億元；擬在杭州市錢塘區建設生產基地，旨在實現家居生產全流程智慧控制，專案整體達綱時預計實現營收約43.5億元。我們認為，公司發展的核心驅動力在於品類的不斷擴張，同時縱向擴充品牌以迎合消費者需求，積極把握顧家家居佈局多品類戰略和升級智慧製造的契機，或將有進一步的提升空間。

內銷增長兌現成長業績，渠道深化擴充盈利來源：內銷收入繼續增長，21Q3公司繼續推動1+N+X的渠道發展模式，並且產品的持續升級改善了內在結構，進一步貢獻內銷業績。從零售佈局看，門店持續擴張，加快區域零售中心拓展，軟體+定製融合的方略進一步提升了平均客單價，電商業務加快佈局拼多多、抖音等新渠道。我們認為，公司內銷渠道不斷深化，市場份額的提升有望進一步推動業績增長。

外銷復甦賦能公司發展，推動產品力不斷提升：外銷繼續維持復甦狀態，回顧21Q3，7/8/9月傢俱出口同比增長34.2%/29.7%/29.3%，在海外疫情加劇的背景下仍保持高增長。公司在北美市場新增中低端產品結構平臺，並藉助小影片、產品建模、直播等多渠道強化產品推廣，海外市場利潤貢獻不斷提升。我們認為，隨著海外疫情的擴散，消費者對居家必需品如沙發等的需求進一步提升，考慮到顧家家居在軟體家居的龍頭地位，外銷業務景氣度或將繼續提高。

因外貿因素影響，毛利率有所下滑，同時現金流同比下降：3Q21公司毛利率為28.88%，同比下降5.49pct，除2021年起運費納入成本計算外，我們推測公司代收運費及海運價格上漲對毛利率有所侵蝕。3Q21公司銷售/管理費用率分別為14.07%/1.82%，同比下降4.00pct（或系運費納入成本）/0.92pct，費率可控，將政府補助還原後3Q21公司淨利率為10.22%，同比減少1.56pct。此外，3Q21公司經營性淨現金流同比減少明顯，主要為出口海運週轉降低所致。

盈利預測、估值與評級：公司透過推動區域零售中心等商業模式調整以及全價值鏈多環節職能分離的組織調整，正式確立3-5年的上升發展期。長期來看，公司新建生產基地有望進一步釋放產能，對未來業績具有較強支撐作用。我們建議自下而上關注公司能力改善帶來的發展，維持21-23年歸母淨利潤預測16.8/21.1/25.6億元，維持“買入”評級。

風險提示：定製家居發展不及預期，地產銷售大幅不及預期。

該股最近90天內共有27家機構給出評級，買入評級23家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為92.28；證券之星估值分析工具顯示，顧家家居（603816）好公司評級為3.5星，好價格評級為3星，估值綜合評級為3星。