作者 | Gin
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音樂流媒體龍頭Spotify釋出新一季財報，營收25億歐元，同比增長26.6%，預期24.5億歐元；EPS-0.41歐元，預期的-0.21歐元。按道理來說這樣的財報只能說一般，營收基本是in line，EPS和預期有較大的差距。但是這份財報卻讓這個500億美金市值的巨頭暴漲8.3%，其中到底是有什麼名堂？
關鍵點有以下幾個：
（1）對於高增長的公司市場向來對虧損的容忍度比較高，只要不出現太離譜的情況（比如持續燒錢卻沒有相應的效果），過往亞馬遜、Sea、Shopify等等明星股都是明證，所以Spotify的EPS比預期差很多並不是太大的事，需要結合其他核心指標來看；
（2）毛利率從去年同期24.8%提升至26.7%，大約2個百分點的幅度是很好的訊號，並且這個資料超過了上一季給出的指引的最高值（24.4%-26.4%），這強力提振了市場信心；
（3）結合營收in line，毛利率超預期，EPS不及預期，也就意味著成本端開支超出了不少。那麼燒的錢有效果嗎？從結果來看市場是認賬的，主要在於MAU（月活躍使用者）這個關鍵指標——同比提升19%，達到3.81億，預期3.80億，基本是inline，微微超一點。這當然還不足以強勢拉昇8%，接著往下看；
（4）FCF（自由現金流）9900萬美元，超過預期9340萬美元。熟悉亞馬遜的朋友們都知道FCF意味著什麼（這也就是巴老爺子重大誤判的地方，導致錯失亞馬遜），這個資料非常solid；
（5）最後，預期的指引很強。管理層指引Q4營收達到25.4億-26.8億歐元，此前市場預期25.8億美元，也就是這個指引超出預期不少。結果管理層以前給的指引來看，說話還是比較靠譜的，所以市場也用真金白銀進行了表態。
接下來進一步細看：
Spotify的商業模式比較好理解，分為兩塊收入：一塊是訂閱會員收入，一塊是廣告。
Premium訂閱會員收入佔大頭，Q3營收21.78億歐元，同比增長21.7%，佔營收87.1%，去年同期佔比90.6%，有比較明顯的下降。這意味著廣告收入的佔比提升，對於Spotify來說是相對不錯的訊號——訂閱會員天花板有限，需要開啟第二增長曲線。訂閱會員Q3毛利率29%，相較去年同期27%也有提升，經營持續向好。
廣告收入3.23億歐元，同比大增74.6%，佔營收12.9%，去年同期佔比9.4%，相比有較大幅度的提升。值得一提的是Spotify的廣告收入增速比Facebook、Snap等大幅領先，這表明廣告商有向其平臺的遷移的趨勢——Spotify的平臺價值已毋庸置疑，廣告收入的天花板在於給合作商提供多高的ROI，往後我們再對這裡詳細分析。
接下來看成本端：
SpotifyQ3整體運營成本5.93億美元，同比增長12.1%，相較於營收26.6%的增速來說少了很多，背後反映的是邊際收益和效能的放大。大體來說是比較好的訊號，但是另一方面也要注意到成本增速和營收增速都不算很高，這也就是說Spotify有正在走向成熟的趨勢，高成長的屬性相應減弱，而這往往意味著估值迴歸。
拆分一下來看，和其他成長型消費網際網路公司類似，Spotify的營銷成本佔比很高，Q3佔總成本47.2%（去年同期48.4%），不過好在同比增長9%，和上文分析一樣，這個增速相比於營收和MAU增速低不少，意味著渠道邊際效能的提高。研發成本2.08億美元，同比增長18%，佔總成本比重35%；綜合管理成本1.05億美元，同比增長8%，佔總成本17.7%，都屬於健康的水平。
SpotifyQ3經營利潤7500萬美元，同比扭虧為盈，但這個利潤率水平目前還比較低。從估值來看，目前市值約523億美元，對應今年預期P/S約4.7x，對於不到30%增速，利潤率水平偏低（終局淨利率可能不到10%）的公司來說，這個估值是比較高的。支撐的邏輯在於音樂流媒體這個賽道有比較長的坡，而Spotify有一定的競爭壁壘，有可能復刻奈飛的故事。
現在這個位置我們傾向保持相對中性態度，因為畢竟還有蘋果、亞馬遜等一眾巨頭在不斷投入，Spotify有可能面臨其他垂類龍頭如攜程（看17-19年美團對其衝擊）一樣的局面。
注：本文由美股研習社團隊原創，轉載請註明出處，謝謝！
