10月製造業PMI較前月回落0.4個百分點至49.2%，經濟下行壓力加大。其中，在季節性因素及用電緊張共同作用下，生產端回落1.1個百分點至48.2%，為2019年1月以來的最低值（2020年2月除外），共帶動製造業PMI回落0.3個百分點。
從季節性因素看，10月受工作日天數減少影響，生產活動易下難上。10月生產降幅高於2020年但低於2019年，似乎表明生產回落仍在季節性解釋範圍內。但是，結合9月的資料看，歷年來9月和10月生產活動均環比回落的年份只出現在2018年和2021年，且2021年合計降幅遠超2018年水平，表明生產下行仍在季節性因素之外。具體從影響生產活動“無形之手”和“有形之手”看：10月新訂單較前月回落0.5個百分點，降幅不及生產活動；同時生產活動和新訂單變動節奏錯位，折射需求之外，“有形之手”對生產活動構成了干擾。同時，在能耗雙控影響下，高耗能產業生產活動均位處45.0%以下，低於全行業平均值。
為緩解用電緊張，發改委正強化有形之手對煤炭價格和產量進行調控，旨在穩價保供。一方面，動力煤期貨結算價自10月29日高位回落，降幅高達49.1%，有助於緩解發電企業的成本壓力；另一方面，重點煤炭企業釋出煤炭增產保供，重點煤炭企業煤炭日均產量環比增長4.5%。但是，結合11月、12月日均耗煤增量看，2009至2019年，11月和12月日均耗煤環比增增幅均值分別為5.7%和12.5%，高於目前煤炭企業日均產量環比增幅。這意味著，在不增加進口且保持目前產量增幅的前提下，11/12月用電供給約束雖緩解但約束仍存。
事件：
2021年10月中國官方製造業PMI為49.2%，前值49.6%，市場的預期值為49.7%，我們的預期值為49.5%；官方非製造業PMI為52.4%，前值53.2%。綜合PMI為50.8%，前值51.7%。
點評：
受工作日天數減少及電力供應緊張影響，10月製造業PMI較前月下降0.4個百分點至49.2%。其中，生產較前月下降1.1個百分點至48.4%。剔除2020年2月因疫情引發的生產停擺看，10月製造業生產活動指標已降至2009年1月以來的最低值。供給急劇收縮已成為當前經濟增長的痛點之一，解開供給約束也是當前政策導向之一。具體而言：
一、製造業：如何看待生產的降幅？
10月製造業PMI生產較前月下降1.1個百分點至2009年1月以來的最低值（2020年2月除外），帶動製造業PMI較前月回落0.3個百分點，貢獻了10月全月75%的降幅。那麼，我們應如何看待10月製造業PMI生產的降幅？
一般而言，由於PMI為環比指標，受工作日天數影響較為明顯。資料顯示，在國慶所在月份PMI生產易下難上，2017年以來10月製造業PMI生產指標均環比下降，降幅在0.1至1.5個百分點不等。與季節性降幅相比，10月製造業降幅為1.1個百分點，高於2020年但低於2019年，似乎折射10月的降幅仍在季節性解釋範圍內。結合9月製造業生產活動降幅看，2012年以來9月、10月連續兩個月下降的年份只出現在2018年和2021年，其中2018年合計降幅為1.3個百分點而2021年合計降幅為2.5個百分點，參見圖表1。由此，當前生產活動降幅超出了季節性解釋範圍。從影響生產活動的“兩隻手”看，“有形的手”或重於“無形的手”，具體來看：
從無形的手看，市場需求是影響生產活動“無形的手”。以新訂單追蹤的需求指標顯示10月製造業需求較前月下降0.5個百分點至48.8%，為2021年8月以來的最低值（春節所在月份除外）。訂單下降0.5個百分點而生產下降1.1個百分點，生產降幅超出需求解釋力度。同時從生產和需求的變化的節奏看，5月以來生產和新訂單變奏錯位，折射需求並非生產的唯一決定因素，參見圖表8。
從有形的手看，能耗雙控限制了高耗能生產活動，同時部分地區限電限產政策加劇了生產放緩節奏。根據統計局[1]，10月紡織、非金屬礦物製品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業生產和需求指數均位於45.0%以下收縮區間，折射在有形的手下，高耗能行業對整體生產行業拖累較為顯著。以高爐開工率為例，10月全國高爐開工率較前月下降1.2個百分點至53.4%，為有資料以來的最低值，參見圖表3。
二、製造業：煤炭降價能否解開供給約束？
根據前文，在需求回落這一無形的手之外，供電緊張是壓制生產供給有形之手。煤炭價格飆升，煤電價格倒掛是本輪供電緊張原因之一。進入秋冬季節，用電需求增加加劇了煤電供需緊張局面。為緩解用電緊張，發改委連續發文旨在遏制煤炭價格上漲，保障煤炭供給。截至10月29日，動力煤期貨結算價從10月19日2301.6元/噸降至1170.6元/噸，降幅高達49.1%，參見圖表4。那麼，煤炭降價能解開供給約束嗎？
煤電價格倒掛降低企業發電積極性是本輪供電進展的供給約束之一。從我國發電量構成看，火力發電是我國發電主要構成，1-9月佔我國發電總量的比重為71.3%，參見圖表5。因而，降低煤炭價格約影響我國71.3%的供電，有助於放開供給約束。
需要指出的是，在完全競爭市場環境下，價格回落通常拖累企業生產供給積極性，進而導致產量回落。資料顯示，2017年1月-2020年1月，動力煤價格持續下跌伴隨著動力煤產量低位震盪，參見圖表6。那麼，本輪煤炭價格調控是否會帶來煤炭企業產量回落？
一方面，從無形的手看，目前價格調控並未使煤炭價格跌破成本價，煤炭供給仍有利可圖。10月29日，發改委對全國所有產煤省份和重點煤炭企業的煤炭生產成本情況進行了調查，初步彙總結果顯示，煤炭生產成本大幅低於目前煤炭現貨價格，煤炭價格存在繼續回撥空間。
另一方面，從有形的手看，為保障能源安全穩定供應，發改委出臺一系列保供穩價措施。10月26日，中國煤炭工業協會、中國煤炭運銷協會聯合國內重點煤炭企業釋出煤炭增產保供倡議書，強調“早啟動2022年度全國煤炭中長期合同簽訂工作，進一步增加中長期合同簽訂數量、提高簽訂比例，早籤、多籤、籤實、籤長煤炭中長期合同，確保煤炭市場供應平穩有序”[2]。
因此，在保供穩價的政策引導下，煤炭供給或有所抬升。同時，價格引導煤炭企業向電力企業讓渡部分利潤，電力企業供電積極性也將隨之抬升。需要指出的是，儘管煤炭保供穩價有助於緩解用電緊張，但隨著用電高峰期來臨以及寒冬預期，用電供需缺口能否有效收窄？
具體來看，我們可根據6大發電集團耗煤量推算耗煤量環比增幅。該資料更新至2020年6月，由此我們可觀察2009年至2019年曆年11月、12月日均耗煤量增幅推算。2012年以後，12月6大發電集團日均耗煤量環比增幅均在10%以上，2017年拉尼娜現象出現時，環比增幅上升至19%，10年均值為12.5%；11月日均耗煤量環比有增有減，2017年環比下降5.7%而2018年12月環比上升1.5%，10年均值則為5.7%。而根據中國煤炭工業協會，10月1-13日重點煤炭企業日均煤炭產量693萬噸，環比9月日均增長4.5%[3]。按此推算，在煤炭供需缺口緊張的背景下，產量日均增長4.5%遠不及11月至12月6大發電集團耗煤量需求增幅。由此，在不擴大進口而維持當前產量增速的假設下，煤炭價格下降有助於推升供電企業積極性，但或難以抹平發電供需缺口，用電供給約束將持續至年末。
三、非製造業：疫情的供給約束將持續
10月非製造業月回落0.8個百分點至52.4%，維持在擴張區間但邊際回落。10月中下旬始發於旅行團疫情蔓延或是本輪服務業下降的主要原因。自疫情爆發以來，我國服務業PMI隨疫情緩解而回升，隨疫情散點式爆發而上升。以當日新增病例衡量疫情，疫情的嚴重與否與PMI服務業的走勢基本一致。
需要指出的是，本輪疫情因始發於旅行團，隨後蔓延全國多個省市，，本輪疫情對服務業的負面影響或持續至11月。具體原因有：第一，防控難度或有所抬升：一方面，進入秋冬季節，氣溫為病毒存活和傳播提供了有利的自然條件；另一方面，加強針尚未大面積接種，此前已接種疫苗對抗病毒的有效性下降。第二，冬奧會即將開幕，疫情防控壓力抬升。以北京為例，為防控疫情，北京市核心城區自10月29日起暫停新接婚宴預訂，自10月22日暫停跨省旅遊等。
注：
[1]資料來源：國家統計局，“國家統計局服務業調查中心高階統計師趙慶河解讀2021年10月中國採購經理指數”，（2021年10月31日），【2021年10月31日】http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202110/t20211029_1823996.html
[2]資料來源：國務院國有資產監督管理委員會，“中國煤炭工業協會、中國煤炭運銷協會聯合國內重點煤炭企業釋出煤炭增產保供倡議書”，（2021年10月26日），【2021年10月31日】，http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n17395303/c21385154/content.html
[3]資料來源：央視網，“多措並舉促進能源保供”，（2021年10月29日），【2021年10月31日】
