400年老字號企業，張小泉：以刀剪為主，向其他生活家居用品延伸

（報告出品方/作者：中信證券李鑫郭韻紀敏汪浩）

公司概覽：國內老牌刀剪製造企業

品牌歷史悠久，穩健成長

公司成立於2017年，前身為2008年成立的張小泉實業，於2018年5月完成股份制改革。

張小泉品牌始創於明崇禎元年（公元1628年），至今已有近400年曆史，被商務部評為中華老字號，品牌知名度高。

公司主要從事剪具、刀具、套刀剪組合以及其他生活家居用品的研發、生產和銷售。

2020 年公司實現營業總收入5.72億元，同比+18.2%，歸母淨利潤0.77億元，同比+6.8%；2021Q1-Q3公司營業收入/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤分別同比+32.0%/+21.0%/+30.3%，其中2021Q3司營業收入/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤分別同比+32.4%/-2.8%/+20.6%。

2021Q3，扣非歸母淨利潤與歸母淨利潤增速差異主要來源於2020Q3公司收到約300萬政府補助。

產品以刀剪為主，向其他生活家居用品延伸

公司是刀剪行業製造商，產品主要包括剪具、刀具、套刀剪組合以及其他生活家居用品。

近年來，公司由傳統的刀、剪產品往其他生活家居用品（個護、砧板餐具鏟勺、銅製禮品、鍋具等）拓展，2017~2020年，其他生活家居用品營業收入由0.36億元提升至1.10億元，營收佔比由10.8%提升至19.4%。

2020年，公司剪具/刀具/套刀剪組合營業收入分別為1.65/1.42/1.50億元，佔比為29.1%/25.1%/26.4%。

股權結構：實控人高比例持股，員工持股平臺激勵

公司實際控制人為張國標、張樟生、張新程，其中張國標和張樟生為兄弟關係，張國標和張新程為父子關係。

IPO後，張國標/張樟生/張新程合計持股53.87%，員工持股平臺嶸泉投資/臻泉投資分別持股 9.72%/0.63%，張小泉員工參與創業板戰略配售集合資產管理計劃持股2.5%。

刀剪製造行業：集中度低，品牌化提升空間大

行業概覽：歷史悠久，發展前景廣闊

五金行業：產業叢集化，分工細化。

五金指金、銀、銅、鐵、錫五種金屬，五金製品泛指金屬製品。五金製造行業是我國輕工業的重要組成部分之一，服務於生活及生產的各個關鍵環節。

按照產品的用途分類，五金製品可分為工具五金、建築五金、日用五金等。

五金產業叢集化不斷成熟、分工不斷細化，形成了數十個五金特色產業區域。

截至2019年5月，我國共形成了52個五金特色產業叢集，大部分集中在廣東省和浙江省。

刀剪製造行業發展歷史悠久，位於產業鏈中游。

刀剪製造行業為五金製造行業的細分行業，主要指日常生活中用到的各種剪具、刀具、指甲鉗等金屬工具。

刀剪製造歷史悠久，洛陽的西漢古墓中出土的剪刀距今已有2100多年。

刀剪行業的上游主要為鋼材、塑膠、包材、木材等製作刀剪產品的原材料供應商，上游原材料的價格最終由鋼材、塑膠、包材等商品價格決定；

下游主要應用於餐飲、園藝、服裝、美髮等領域，終端客戶為家庭和個人、刀剪製品經銷商、企業等，較為分散，且採購規模小，在與刀剪製品廠商的利益博弈中整體處於弱勢地位，議價能力相對較差

刀剪行業工藝技術較為完善。

生產刀剪的工藝裝備由通用機床到普通專用機床到數控專用機床，不斷更新迭代，目前工藝較為成熟、裝備較為完善。

刀剪行業主要技術包括熱處理技術、表面處理技術和磨削拋光工藝等。

目前，我國的刀剪企業的磨削精度已達到較高水平，加工精度可以和德國“雙立人”等世界知名品牌的刀剪產品媲美。磨刀效果可以達到刀剪的表面的粗糙度低、刀刃口厚薄均勻、刀圓弧外表面美觀、刀紋路細膩、不留刀痕的程度，剪刀的上下刃口在工作長度內始終保持圓弧線相切的點接觸，刃口鋒利耐用，基本實現了高效高精度磨削加工質量。

刀剪產業基本分佈在國內東部地區。

我國刀剪生產企業主要集中在浙江、廣東、福建、山東等省市，其中浙江永康、廣東陽江、福建柘榮等地刀剪產業較為發達，此外山東臨沂、四川大足等地區產品亦有較強的市場競爭力。

市場空間：五金行業規模萬億元，穩步發展

五金製造行業：穩步發展，出口規模擴大。

2012~2017年，中國五金行業主營業務收入由6915億元增長至9670億元，CAGR 6.94%。

中國五金製品協會資料顯示，2012-2019年，我國五金製品進口金額由210億美元上升至257 億美元，出口金額由811億美元上升至1195億美元。

刀剪行業市場規模400億元以上。

2012-2017年，中國規模以上刀剪企業（年主營業務收入2000萬元及以上的工業法人單位）主營業務收入從258億元增長至410億元，CAGR9.7%。

2019年刀剪行業出口總額28.32億美元，進口總額1.93億美元，國內刀剪製造行業出口佔比較高。

競爭格局：集中度低，品牌化提升空間大

行業參與者眾多，品牌化程度有限，集中度低。

我國刀剪製造行業歷史悠久，工藝成熟，進入門檻較低，市場參與者眾多。根據陽江新聞網，廣東陽江市五金刀剪產值超550億元，產量佔全國70%，陽江市擁有刀剪製造企業1500 家以上，其中年銷售額億元以上的企業僅為20家左右。

根據中國工業統計年鑑，2018年全國年營業收入2000萬以上的刀剪企業約為200家左右，由此可見，刀剪行業中小企業數量眾多，集中度低。刀剪行業雖參與企業眾多，但目前市場品牌化程度非常有限，大部分消費者使用白牌產品（即無品牌）。

在刀剪品牌中，頭部品牌包括：

1）德國雙立人：成立於1731年，成立於德國索林根，品牌定位中高階，產品包括刀具、不鏽鋼鍋具、廚房小家電、炊具、西餐具等；

2）蘇泊爾：品牌定位大眾，刀具、廚房工具等產品在市場上具有較好知名度；

3）陽江十八子：成立於2002年，產品以刀具為主。

刀剪行業中，白牌產品（即無品牌）居多，頭部品牌市佔率也不高。2017~2020年，張小泉天貓旗艦店在剪具類店鋪中排名第一，在刀具類店鋪排名前三，為行業龍頭企業，我們按張小泉2020年營業收入測算，公司市佔率不足1%。

刀剪製造行業消費升級趨勢明確，品牌化提升空間大。

1）需求細分化：消費者開始根據刀剪的不同功用採購不同的刀剪，對刀剪的需求從過去每家每戶一把剪刀、一把菜刀，向多元化需求方向發展，市場不斷細分；

2）對產品、服務質量要求提高：產品品質和服務的重視程度提升，品牌和口碑成為重要背書，消費者對知名刀剪品牌的認可度和忠誠度提升。

優質本土企業市佔率有望提升。目前，刀剪行業高階市場幾乎被進口品牌佔據，國產品牌高階產品不足。

考慮到：

（1）近年來，“國潮”興起，消費品各領域本土高階品牌獲得了良好發展；

（2）本土刀剪企業不斷提升技術水平、加速對市場需求的響應，加強產品、渠道、營銷運營，我們認為優質本土企業有望攻克中高階市場，提升市佔率。

公司分析：老字號煥發新生，品類&渠道拓展齊發力

400年老字號，核心技術具備優勢

張小泉品牌近400年曆史，中華老字號。

從明·萬曆年間張思佳在徽州黔縣開設“張大隆”剪刀店鋪起至今，張小泉品牌已經有近400年曆史。

1781年，乾隆責成浙江專為朝廷採辦貢品的織造衙門進貢“張小泉近記”剪刀為宮中用剪，賜予張小泉近記剪刀鋪。

1904年，當時負責人張永年報呈清政府農商部註冊六角商標。

20世紀初，“張小泉”走出國門，亮相世界，曾分別於1910年南洋勸業會、1915年巴拿馬博覽會、1929年首屆西湖博覽會獲得獎項。

1917年，張祖盈從進口理髮剪鍍鎳得到啟發，實驗普通剪刀的鍍鎳拋光技術，並在1919年獲得政府農商部68號褒狀。

2006年，張小泉剪刀鍛制技藝被國務院列為第一批國家級非物質文化遺產，“張小泉”被商務部認定為第一批中華老字號，“良鋼精作”的品牌形象深入人心。

創新工藝及技術，不斷投入研發夯實技術優勢。

公司擁有成熟的熱處理、凹勢磨削、剪刀多片開刃等技術，保證其優質的產品質量。

公司在傳承並革新原有工藝的基礎上開創新技術（深冷處理技術、刀剪注塑機械臂自動生產技術等技術），開發新材料的應用（使用含氮、含矽材料），積極推進生產管理體系的自動化、資訊化、精益化改造，打造智慧工廠，並已透過申請專利實現核心技術（包括熱處理技術、表面處理技術以及磨削拋光工藝等）的有效保護。

2020年，公司的研發費用達2007萬元，研發人員為96人。截至2021年初，公司已獲得專利136項，其中發明專利2項，實用新型專利40項，外觀設計專利94項。

刀剪產品產能緊張，陽江工廠擴產。

公司自產產能相對有限，刀剪產品及其它生活家居用品OEM產量均大於自產產量，且自產產能產能利用率也較高。

根據招股說明書，公司陽江刀剪智慧製造中心建成後，預計將形成刀剪等相關產品3010萬把/年的生產能力，擴充產能。

加強品牌宣傳、提升品牌價值。

公司憑藉不斷提升產品質量、設計和渠道優勢，維護了良好的品牌形象，使“張小泉”這一百年老字號品牌始終保持良好的口碑。

公司於2018年獲得杭州老字號企業協會頒發的“禮遇江南”老字號伴手禮大賽金獎、杭州市城市品牌促進會等協會聯合頒發的2018年品牌杭州產品品牌評選生活品質獎、第三屆手工藝創新盛會“國匠榮耀”中國傳統工藝振興獎，產品於2019年入選25款上海特色產品伴手禮名單。完善售後服務維護品牌美譽度。

公司系行業內較早設立400客服電話的企業，近幾年亦不斷完善自身的產品服務保障體系，形成了包含400電話反饋、電商評價反饋、門店消費者訴求反饋、CRM會員反饋在內的綜合性的售後服務保障體系，從機制上確保了刀剪具行業完備的售後服務體系。

此外，公司透過志願者刀剪修磨服務隊為終端客戶深入開展免費修磨服務，進一步提升了公司產品在消費群體的認可度及喜愛度。

創新營銷方式，品牌“年輕化”。

公司的主要廣告宣傳方式為網路推廣（京東精準通、天貓直通車等）、戶外廣告（高鐵、地鐵等）和換購活動形式。

在傳承中華老字號底蘊基礎上，公司也透過和變形金剛、狐妖小紅娘等 IP 聯名使品牌年輕化，並推出自有 IP 形象“泉叔”，售賣相關衍生產品。

2018-2020年，公司廣告宣傳費用率分別為2.23%/2.16%/3.46%。

加快產品創新，拓寬產品矩陣，刀剪領域價效比強。

在中低端市場，公司主要使用來自大型鋼材廠制胚的30Cr13不鏽鋼型材，保障了產品的材料穩定性和安全性，較大部分本土品牌質量更佳；在中高階市場，公司使用50Cr15Mov及更高級別材料，材料特性與德國、日本進口型材料相似，因而產品的耐磨度、鋒利度達到國際標準，相較國外競爭品牌具有較高的價效比優勢。

產品創新滿足高階化、個性化、場景化需求。依託技術和工藝創新，公司不斷推陳出新，契合行業高階化、個性化、場景化需求。

1）高階化：對標國際知名品牌，推出淳木系列刀具、力廚廚房剪等高階系列產品，高品質下的價效比突出。

2018~2020年，公司單價超過300元的產品銷售佔比分別為5.53%/5.82%/6.71%；

2）個性化：推出斬切兩用刀（便利性）、電動剪刀（園林市場）、氣動剪刀（醫藥市場）等新品；

3）場景化：針對“廚房場景”、“梳妝場景”、“家居場景”、“陽臺花園場景”等場景完善產品矩陣，“陽臺花園場景”下的電動剪刀、“廚房場景”下的鍋碗漏勺等銷量逐步提升。

2020年，公司推出新品SKU達392個，新品營業收入為1.91億元，佔營收比重達33.68%。

拓寬產品矩陣，品牌延展性強。

除傳統刀剪領域外，公司依託場景拓展其他家居產品，成效顯著。

2018-2020年，公司其他生活家居用品銷售金額分別為0.50/0.78/1.10億元，佔總營收比例分別為12.1%/16.2%/19.2%。

憑藉品牌優勢，張小泉“良鋼精作”形象深入人心，拓品類定位中高階，根據天貓旗艦店資料，公司在其他生活家居產品（保溫杯、電煮鍋、蒜泥器、指甲鉗、捲尺等）的定價均高於同業。

機制保障快速迭代。

公司從機制上鼓勵內部創新，根據產品規模配置不同資源，專案組-事業部-子公司等多形式保障新產品發展。

目前公司已孵化出保溫杯、個護、雜件竹木、炊具、電器、酒店用品、園林五金事業部，年銷售額均千萬元以上。

全渠道佈局，擴大覆蓋面；全渠道佈局，不同渠道產品差異化。

公司佈局連鎖超市、門店、電商等渠道，針對不同的目標市場和銷售渠道，產品策略及銷售策略也差異化：線上下零售門店渠道、電商旗艦店銷售中高階產品，透過經銷、代銷、直銷等模式在商超、電商渠道佈局中端高性價比產品、在批發流通、縣域售點佈局低端產品。

較早搭建線上銷售體系，線上銷售排名靠前。

公司2011年就佈局線上業務，陸續覆蓋了淘寶、天貓、京東、唯品會、拼多多等電商平臺，線上渠道銷售收入佔比穩步提升。

2020年，公司線上營業收入為2.73億，佔總營收比例為47.8%；2017~2020年，張小泉天貓旗艦店在剪具類店鋪中排名第一，在刀具類店鋪排名前三。

公司線上銷售模式分為 3 類：

1）線上經銷：透過京東自營、思優普等銷售；

2）線上直銷：公司開設天貓張小泉官方旗艦店、京東張小泉廚具旗艦店等進行運營和銷售；3）線上代銷：天貓超市、京東FBP。

2020年，線上經銷/直銷/代銷營業收入分別為1.53 億/1.11 億/0.09億，佔線上收入比重分別為56.0%/40.5%/3.5%。

線下渠道精細化運營，覆蓋面廣。

公司線下銷售模式分為 3 類：

1）線下經銷：

透過經銷商覆蓋超市、五金製品集散市場、小商品集散市場、社群便利店等，經銷商主要分佈在浙江、江蘇、山東、上海、廣東等地區。公司與經銷商合作穩定，2018~2020年與公司持續存在業務往來的經銷商銷售收入佔經銷收入的比例為84.67%/80.21%/66.19%；

2）線下直銷：

包括大客戶直銷及線下直營門店，其中大客戶直銷主要為和方太等大客戶合作，線下直營門店主要開設在浙江、上海、江蘇等地區的景區、步行街等人流密集地區，2020年末公司共有開設 11 家門店；

3）線下代銷：

主要客戶為永輝超市、福興祥物流和山東濰坊百貨。2020年，公司線下經銷/直銷/代銷營業收入分別為2.29億/0.59億/0.06億元，佔線下收入比重分別為77.8%/20.1%/2.1%。

線上加強網路宣傳和營銷，線下強化渠道建設擴大覆蓋面。

根據公司招股說明書，未來，線上，公司將著重加強網路宣傳和營銷，嘗試直播電商、社群電商等新手段，提升運營效率，維持電商直營業務和電商經銷商業務的互補，促進電商產品的品牌外延、價格帶外延和品類外延。

線下，公司將加強直營門店的管理，最佳化和完善店面裝修、培訓、陳列、日常服務、銷售策略、貨品管理、售後服務等；同時，透過積極開發新客戶，提高市場覆蓋率，填補以地市縣城為代表的空白市場。

對於部分有條件的省份或城市，試點渠道下沉的管理方式，透過“換門頭、上貨架、給政策”的組合方式和構建形象統一的銷售終端、陳列豐富的ABC類超市和專屬售後的工業用剪客戶的方式強化終端消費者認知。

公司為國內老牌刀剪製造企業，歷史悠久，品牌知名度高、產品創新能力強、渠道佈局完善，未來其增長來自於：

1）產品端：傳統刀剪產品透過產品升級高階化、細分化，迎合消費升級需求；事業部快速試錯，拓展非刀剪類產品，公司陸續推出的粉刺針、保溫杯、降糖電飯煲、消毒刀架等產品已有不錯銷售表現；

2）渠道端：線上穩固天貓、京東渠道領先優勢，佈局抖音、快手等新渠道；線下強化渠道建設，積極開發新客戶，提高市場覆蓋率。

風險因素

市場競爭加劇風險；原材料價格波動的風險；新產品開發及市場推廣風險。

盈利預測與估值

關鍵假設 1、營業收入預測：

分產品來看：

綜合考慮產能規劃、新品推出、營銷投入等，我們預測 2021/2022/2023 年，公司剪具收入增速為 20.0%/ 22.0%/ 25.0%，刀具收入增速為 25.0%/ 25.0%/ 27.0%，套刀剪組合收入增速為 20.0%/ 15.0%/ 15.0%。

“張小泉”品牌延展性強，公司往其他生活家居用品領域拓展順利，公司計劃繼續推出杯壺、功能小家電、五金配件、五金工具、家居日用等相關產品，預測2021/2022/2023年，公司其他生活家居用品收入增速為45.0%/40.0%/40.0%。

分渠道來看：

線上：公司較早搭建線上銷售體系，線上銷售排名靠前，未來也有望繼續著重加強網路宣傳和營銷，線上渠道仍將保持較快增長，預測2021/2022/2023年，公司線上渠道收入增速為26.9%/26.0%/22.8%。

線下：考慮線下相較於去年恢復性增長和公司加快渠道佈局，預測2021/2022/2023年，公司線下渠道收入增速為26.5%/24.0%/30.8%。

綜上，我們預測2021/2022/2023年，公司營業收入分別為7.3億/9.0億/11.5億元，同比+26.6%/24.9%/26.9%。

2、綜合毛利率預測

2021年上游原材料漲幅較大，但公司毛利率更高的其它生活家居用品佔比提升及對下游提價將抵消一部分影響，預測2021-2023年，公司綜合毛利率分別為40.12%/40.59%/41.63%。

3、期間費用率預測

公司加強線上推廣和線下渠道下沉，公司銷售費用率料將略有提升，預測2021-2023年，公司銷售費用率分別為16.71%/16.76%/16.81%。

隨著公司規模擴張，管理費用率將有所下降，預測2021-2023年管理費用率為5.51%/5.46%/5.00%。

公司加大研發投入保持產品創新和技術優勢，預測2021-2023年研發費用率為3.27%/3.42%/3.97%。

盈利預測

我們預測2021/2022/2023年，公司營業收入分別為7.3 億/9.1億/11.5億元，同比+26.6%/24.9%/26.9%；歸母淨利潤分別為0.87 億/1.13億/1.50億元，同比+12.6%/+29.7%/+33.3%；扣非淨利潤增速為+21.0%/+29.7%/+33.3%，對應EPS預測0.56/0.72/0.96 元。

考慮公司品牌稀缺性、在刀剪領域的龍頭地位及次新股溢價，給予2022年35倍PE，目標價 25元。