萬華化學，化工行業龍頭，憑藉MDI優勢具有較深的護城河，淨利潤從16年開始有較大幅度提高，過去十年萬華的成長基本可以用波浪式前進，螺旋式的增長來描述，那麼高增長的背後又是一個怎樣的狀況呢？我們或許可以從財報裡一窺究竟。（此文僅供參考，各項資料來源於歷年財報，專案編制方法有所調整，和標準資產負債表指標有所差別）
一、資本及流動性分析
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萬華化學的有息債務和股權資本比例歷年來基本一半對一半，這樣的資本結構比較健康，這樣的結構既能用較高的槓桿提升股東回報率，又不至於出現較大的財務風險，在流動性和回報方面較為均衡。但近年來短期債務的比例越來越高，從30%多增加到現在40%多，過多的短期債務從融資風險上來看較為激進，容易出現利率風險，若出現突發性經營危機還容易導致流動性風險，這個需要持續關注。
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剛剛從債務方面提到了流動性風險，下面再從資本資產結構來分析萬華的流動性。正常情況下，公司長期資產的資本來源應是長期資本，短期資產的資本來源是短期資本，但萬華化學的長期融資淨值為負數，且為百億級規模，說明長期資產資金來源中有一兩百億是短期資金（一年內到期），存在資金錯配的現象，並且從近年的資料來看，短融長投的金額越來越大，如果這一趨勢一直延續下去，將會增加公司的流動性風險。
二、營業收入和營業成本分析
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可以看到，營業收入除了2015年負增長外，其餘年份基本都是以不低於7%的高增速持續增長，但近幾年營業成本的增長率高於營業收入的增長率，這導致雖然營業規模在不斷增長，但毛利卻在下降，經查主要是原材料價格的上漲。
營業費用率總體是下降的趨勢，主要是因為管理費用率的下降，總體來說萬華的管理效率在提升。
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透過大致測算，債務資本成本率大致在3.8%-4.5%範圍內，財務成本負擔率因為近年的舉債，基本在9%左右（財務成本負擔率是指利潤中有多少比例是用來償付利息還債了），實際所得稅率在15%左右。
三、運營效率與股東回報的綜合分析
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可以看到股東權益回報率近幾年有所降低，經分析和息稅前資產回報率有較大關係，再進一步分析發現是因為資產週轉率近5年呈現下降的趨勢以及息稅前利潤率也在逐步下降。
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那麼為何會下降呢？資產週轉率下降主要是因為長期經營資產週轉率在下降，原因是近幾年在擴建廠房購買裝置，主要是“聚氨酯產業鏈延伸及配套專案”、“乙烯專案” 、“大型煤氣化專案”等投資專案，這些專案目前還無法產生收益。息稅前利潤率下降主要是原材料價格的上升導致營業成本的上升。這兩類問題在企業擴張和通貨膨脹環境下是不可避免的問題，屬於正常現象。但瑕不掩瑜，營運資本管理效率在逐步提升，營業週期在逐步縮短，現金週期總的來說較短，萬華在產業鏈中處於較強勢地位。
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透過分析經營資產回報率的變化情況，可以發現一個明顯的週期性規律，從2011年-2015年為一個週期，2016年-2020年為一個週期，經營資產回報率跳躍式提高，隨後逐步降低，出現這個現象的原因或許和產業的週期有關，再從2021年的利潤來看，2021年大機率又是新一輪週期的起點（這裡歡迎各位補充分析）。長期股權投資回報率近幾年還是不錯的，年化在10%以上。金融資產佔比除了去年為16%左右其餘年份基本在8%以下，符合一般工商企業資產比例。萬華的資金槓桿常年在2左右，能最大化股東收益率。實際所得稅率基本在10%-25%之間，經查財報，後續預期稅率為15%。
四、經營活動現金流量分析
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營業收入現金含量基本在1以上，說明營業收入中每100元收到了100-110元現金，近幾年的收入現金含量有所降低，和公司的擴張放寬了信用期有關，但收入質量依然很高；成本費用付現率近年有所降低，大致在0.93左右（費用支出中每100元實際只支付了93元）；淨利潤現金含量和經營利潤現金含量遠大於1，說明每1元的賬面收入對應1.4元真金白銀的現金流入，利潤質量高。
五、投資活動現金流量分析
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萬華從17年開始大量購買資產，擴張規模至少在6%以上，近兩年還兼併了一些資產，擴張規模在20%以上，每年都在不斷髮展壯大，並且毛利率常年保持在高位，說明公司的新專案能帶來較高收益，發展前景光明。
六、籌資活動現金流量分析
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從籌資情況來看，萬華歷年的經營利潤就能滿足擴張需求，可以說是非常穩健的公司了，除了滿足日常經營和擴張需求外，每年還能給股東分個幾十億（8%-9%左右），可以說是非常不錯。但2020年由於成本上升，現金流出現較大幅度下滑無法滿足擴張資金的需求，但好在透過外源性籌資籌得了小兩百億，滿足了擴張需求。
七、綜合分析
透過資料分析，萬華的質地還是比較優秀的，每年都給股東進行了大比例分紅，適合長期投資，但公司的流動風險還是不容忽視的，公司融資策略較為激進，存在短融長投現象，一旦出現意外，資金鍊存在斷裂的風險，但這麼多年過去了，並未出現過流動性危機，我相信公司的風控能力做的還是不錯的。
由於20年疫情的影響，受制於原材料漲價導致成本上升等因素，公司盈利能力有所下降。但好在21年市場的供需不平衡，MDI價格大幅上升，隨之帶來利潤大幅增長，但預計年底前後美元大機率的迴流，市場供需逐步恢復，往後幾年價格終將回落至正常區間，和前文觀察到的5年週期邏輯相印證，即盈利能力逐步下降。
八、估值
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透過前期估算，債務資本成本率為3.8%，股權資本成本率個人取9%（無風險利率加4~6個點的溢價），資本結構中股權和債務佔比預期各為50%，所得稅預期為15%，得出加權平均資金成本率為6.21%，經營資產自由現金流如上圖。長期股權投資收益率常年高於WACC，應該是要給予一個價值溢價的，但這裡做保守估計，就不給予了。
鑑於年底前後大機率的美元迴流，價格下降帶來的盈利下降，預期後幾年盈利能力逐步下降，但透過觀察公司歷史經營效率，經營資產自由現金流並未大幅下滑，相信未來也會如此。
按此規律估算，若保守估計按0增長模型來計算，每年經營資產自由現金流為3283104.91萬（較2020至2019平均值翻一倍）
折現後得到股權自由現金流為47145749.91萬
股份總數：313974.66萬
即每股價值150元
考慮安全邊際再打個7折，即105元左右。
以上是保守估算，若按正常增長來看，2025年以後按年化4%增長，則折現後得到股權自由現金流為112945339.9萬，每股價值359元，考慮安全邊際打7折，即251元左右。
怎麼看待以上兩組資料呢？我認為目前股價在105左右波動基本就是在底部徘徊了，屆時需要等年報的資料來確認加強這個週期的邏輯罷了。
但若將時間跨度拉長，萬華的潛力還是很大的。
因資料的更新是以年為單位，所以價值的變動是以年為單位來計算衡量的，切勿長線短看。
