10月的經濟的“滯”依然確定，而“脹”有望緩解。第一，經濟下行的趨勢相對確定，不管從短期還是中長期來看，總需求仍在下滑通道中，社融的持續下滑意味著今年底到明年上半年應該是經濟下行壓力最大的時候。第二，通脹有重要變化，PPI雖然衝上了歷史新高，但隨著需求的持續走弱和政策在供給端的強力介入，上游價格基本已經接近本輪高點，通脹回落的方向也相對確定，不確定的只是時間和節奏。第三，滯脹的矛盾基本達到頂峰，下一步會逐步過渡到衰退週期，也就是經濟和通脹同步下行，這會逐步開啟貨幣寬鬆的空間，預計在年底或明年初能看到寬鬆升級的動作，具體要看經濟和通脹下行的速度。
對債券資產來說，短期仍會震盪休整，中期靜待貨幣寬鬆升級。由經濟見頂回落、融資需求快速萎縮推動的債券牛市第一波已經結束，目前處於經濟探底、通脹探頂的震盪階段，10年期國債收益率距離前期低點已經反彈了15個BP左右，預計繼續反彈的空間有限，同時考慮到通脹回落、貨幣寬鬆需要時間，預計債市短期仍將維持震盪。真正的牛市第二波需要等待通脹回落觸發貨幣進一步寬鬆。但不管是從避險還是獲取穩定收益的角度，債券類資產依然有較高的中期配置價值。
對股票資產來說，整體風險大於機會，結構分化將更加突出。對週期板塊來說，經濟下行、通脹見頂對於業績的負面影響將開始顯現，趨勢基本已經反轉向下。對消費板塊來說，由於貨幣寬鬆尚未升級，流動性沒有太多增量，導致市場估值中樞依然受到壓制，所以消費估值出清的過程還能還有最後一程，近期的反彈還不是反轉。對金融板塊來說，估值相對處於低位，業績也相對穩定，年底的估值修復和避險行情仍可期待，最起碼有相對收益。對成長板塊來說，和宏觀週期關係不大，疊加目前也處於估值高位，整體仍將震盪調整，但少數業績超預期的高景氣行業和公司將繼續走出獨立行情。
一、基本面：經濟加速下行，高通脹有望緩解
10月經濟基本面出現重要變化，“滯”的壓力越來越大，但“脹”的壓力有望緩解。從經濟增長的角度看，下行壓力加速凸顯出來，新增社融連續4個月下降，尚未出現企穩跡象，工業投資消費持續走弱。從通脹的角度看，國家出手重創大宗商品，商品的崩盤可能意味著通脹壓力已經達到頂峰，通脹壓力將逐步緩解。
圖表1、經濟週期核心增長指標（PMI-3MA）和通脹指標（PPI定基指數）
來源：Wind，巨豐金融研究院
第一，社融資料繼續下滑，經濟下行壓力有增無減
第二，房地產調控的壓制作用加速體現，房地產投資連續6個月下滑
第三，消費下行趨勢略有放緩，結構性消費亮點突出
第四，三季度GDP資料公佈，經濟如期下行
第五，通脹方面，CPI連續回落，PPI再創新高，本輪通脹基本達到最高峰
二、流動性：央行繼續按兵不動，流動性寬鬆仍需等待
1、宏觀流動性：降準預期再次落空，但寬鬆條件愈發成熟
伴隨著經濟下行和通脹的回落，市場對貨幣寬鬆的預期越來越高，10月的央行雖然繼續保持了相對寬鬆的狀態，但並沒有釋放出更進一步寬鬆的訊號，相反，央行用MLF續作替代降準，讓市場有些失望。
下一步貨幣政策怎麼走？在之前的策略報告中，我們曾提示大家觀察兩個貨幣寬鬆升級的條件：一個是經濟下行逼近實質底線，另一個是通脹的實質回落。從10月的情況來看，這兩個條件還沒有完全具備，這也是貨幣寬鬆按兵不動的核心原因。但是從趨勢上看，這兩個條件正在加速成熟。
圖表2：核心利率跟蹤：逆回購、MLF和LPR利率
來源：Wind，巨豐金融研究院
2、微觀流動性：增量資金明顯放緩，市場情緒趨於謹慎
微觀流動性跟蹤依然圍繞四類主體、兩個層面展開。所謂四類主體，是指個人投資者、一般法人、公募私募基金等國內機構以及外資機構，其中波動較大的主要是個人、基金和外資，這也是我們跟蹤的重點。所謂兩個層面，是指自有資金和槓桿資金，目前以場內槓桿也就是券商融資業務為主。
三、配置策略：股票類資產堅守高景氣，債券類資產靜待第二波
綜合分析10月的經濟基本面，可以做出幾個核心判斷：第一，經濟下行的趨勢相對確定，不管從短期還是中長期來看，總需求仍在下滑通道中，社融的持續下滑意味著今年底到明年上半年應該是經濟下行壓力最大的時候。
1、債券類資產：債券短期仍需休整，中期靜待寬鬆升級
預計繼續反彈的空間有限，同時考慮到通脹回落、貨幣寬鬆需要時間，預計債市短期仍將維持震盪。真正的牛市第二波需要等待通脹回落觸發貨幣進一步寬鬆。
2、股票類資產：風險釋放繼續，尋找高景氣中的高景氣
從估值水位來看，各個核心指數的估值水平和估值水位都有所下降。滬深300、上證50兩大傳統價值指數以及創業板指數近十年估值水位仍在70%左右，其中上證50最高，大概73%，不過較上月底的79%有所下降。週期成分較重的中證500估值水位最低，依然只有5%，中證1000的估值水位維持在59%左右。
圖表3：A股核心指數估值水位對比
來源：Wind，巨豐金融研究院
從行業風格來看，各個風格走勢迥異、風格切換頻繁，上月表現較好的消費和穩定板塊明顯調整，分別下跌2.4%和4.3%，上月表現較差的成長和週期出現修復，分別反彈2.3%和0.2%，只有金融板塊表現相對平穩，繼續上漲1.1%。
總體來看，10月的市場依然是整體風險釋放，結構分化加劇。正如我們一直在策略報告中所強調的，現在的A股不能簡單的用自上而下的牛熊邏輯去思考，必須結合各個板塊和行業的微觀情況自下而上的去分析。
來源：好股票
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