（報告出品方/作者：方正證券，張穎）

1. 運營商重回增長通道，收入結構不斷最佳化

2021 年前三季度，三大運營商的營收&淨利潤均實現增長。1）營業收入方面，移動和電信均實現 雙位數增長，聯通緊隨其後，移動、電信和聯通的營收分別為 6486 億元、3265 億元、2445 億元， 分別同比增長 12.9%、12.3%、8.5%；2）歸母淨利潤方面，電信、聯通增長勢頭正勁，移動在當 前大體量上保持增長，移動、電信、聯通的歸母淨利潤分別為 872 億元、233 億元、57 億元，分 別同比增長 6.9%、24.7%、18.6%。

歷史情況：運營商陷入增量不增收困境。流量使用情況是影響運營商業務增長的主要因素之一。根 據工信部資料，過去五年移動網際網路流量持續快速增長，使用者 DOU 已從 0.2GB/戶（2015 年 1 月） 大幅增長至 11.92GB/戶（2020 年 12 月），然而，在這期間運營商的營收卻陷入增速放緩的困境， 2015 年-2020 年的年均複合增速僅為 2.78%。造成這一情況的主要原因有二：一方面，通訊市場 競爭加劇，提速降費等各項舉措也在大力推進；另一方面，網際網路浪潮下，社交、等各類應用逐漸 豐富，使得運營商的電話、簡訊等傳統電信服務以及彩鈴、天氣資訊等增值服務市場需求下降。

現狀：運營商創新轉型，力求突破。收入結構方面，三家運營商中移動業務佔比最高的是中國移動， 固網及智慧家庭業務&政企業務佔比最高的是中國電信。

1）中國移動：2017 年以來，中國移動大力推動個人+家庭+政企+新業務融合發展，“四輪驅動” 結構不斷實現最佳化，個人市場營收佔比不斷下降，從 2016 年的 71.6%下降至 2021H1 的 57.6%； 家庭市場和政企市場的營收佔比則分別從 2016 年的 3.2%和 7.2%增加至 2021H1 的 11.3%和 16.5%。

2）中國電信：中國電信作為國內最早提供寬頻業務以及較早提供產業數字化服務的運營商，移動 通訊業務的營收佔比相對較低，基本維持在 40%~45%；固網及智慧家庭業務處於業內領先地位， 2021H1 收入佔比 26.2%；政企業務方面，中國電信於 2020 年提出“雲改數轉”戰略，進一步推 動內外部數字化轉型，產業數字化營收佔比從 2018 年的 18.4%小幅增加至 2021H1 的 22.9%。（報告來源：未來智庫）

3）中國聯通：中國聯通的行動通訊業務佔比基本維持在一半以上的水平；固網業務方面，聯通緊 抓智慧化轉型需求，2021H1 智慧家庭產品營收有所增加，但語音業務的萎縮拉低固網及智家業務 整體的營收增速；政企業務方面，聯通以數字化創新為引領，推進“雲計算+智慧網路+智慧應用” 融合模式，產業網際網路佔比逐年穩步攀升。

2. 5G&智慧家庭助力 ARPU 提升，政企業務發展動能強勁

運營商業務主要分為行動通訊業務、固網及智慧家庭業務、政企業務和其他共四類業務。從營收拆 分的角度，雖然三大運營商服務收入的披露口徑稍有不同，但整體上可以劃分為四大類：行動通訊 業務（To C）、固網及智慧家庭業務（To H）、政企業務（To B/G）、其他。

中國移動：披露口徑是個人市場、家庭市場、政企市場、新興市場。其中，政企市場業務包含 了 DICT、物聯網、專網、集團語音和短彩信及集團無線上網流量，將其中的 DICT、物聯網 及專網部分獨立拆分為政企業務，其餘部分與新興市場一併歸入其他。

中國電信：披露口徑是行動通訊服務、固網及智慧家庭服務、產業數字化、其他。

中國聯通：披露口徑是移動服務、固網服務、其他。其中，固網服務包含了產業網際網路（包含 IDC、IT 服務、物聯網、雲計算、大資料），可將其拆分出作為政企業務。

2.1 下半年 5G 建設或加速，繼續推動移動業務量質並重發展

5G 拉動移動業務價值提升，推動移動業務規模發展。行動通訊業務的收入由使用者數和 ARPU 值共 同決定。目前 5G 使用者的 ARPU 值更高，比如 2020 年中國電信非 5G 套餐使用者 ARPU 和 5G 套餐 使用者 ARPU 值分別為 41 元和 65.6 元。因此在 5G 的帶動下，三大運營商移動 ARPU 值均出現了 不同程度的回升。未來，隨著 5G 使用者滲透率的進一步提高，行動通訊業務營收具備一定的提升空 間。

2021H2 及 2022 年，5G 建設將會加速。2021 年，移動、電信、聯通全年預計的資本開支分別為 1836 億元、870 億元、700 億元，除移動上半年開支 860 億元，接近全年資本開支的一半之外， 電信和聯通上半年開支佔全年開支比重分別為 31.0%和 20.4%，進度遠不及預期。從資本開支結 構來看，電信和聯通在 5G 網路方面的開支同樣未達到預期，比如聯通 2021H1 的行動網路開支佔 比為 32%，而 2021 年全年計劃投入一半資金用於行動網路的建設。

此外，根據運營商中報披露， 電信和聯通維持 2021 年計劃不變，比如中國電信預計全年自建 5G 基站 18 萬站，而上半年僅僅 完成 5 萬站，因此預計下半年 5G 建設將會加速。這一點從運營商 7 月份以來的多次集採中也能窺 見，比如 2021 年 6 月底，移動釋出 48 萬站 700M 主裝置的集採招標；2021 年 7 月，電聯釋出 24.2 萬站 2.1G 主裝置的聯合集採招標。此外，鑑於 5G“整體平穩”的建設基調，預計 2022 年 5G 建設節奏仍將繼續保持。伴隨著 5G 建設步伐的加快，5G 使用者滲透率有望進一步提升。

提速降費的負面效用已經出清。“提速降費”政策於 2015 年正式實施，6 年以來成效顯著。從最 初的普惠到如今的精準降費，經過 6 年的政策推行，大量使用者已經切實感受到其變化。而從最初的 “資費下降 30%”到如今的“資費再下降 10%”，“提速降費”對運營商帶來的壓力也在逐漸減 小。在這 6 年中運營商作為“提速降費”戰略的具體執行者，不但惠及了廣大使用者，也透過轉型發 展保證了自身經營業績的穩步增長。隨著創新轉型的不斷深入，智慧家庭、產業數字化等創新業務 佔比不斷增加，運營商的收入結構得到不斷最佳化，運營商發展呈欣欣向榮的態勢。

2.2 智慧家庭業務快速發展，運營商寬頻綜合 ARPU 提升

智慧家庭是智慧城市的最小單元，是以家庭為載體，結合物聯網、雲計算、移動網際網路和大資料等 新一代資訊科技，實現健康、智慧、舒適、安全的家庭生活方式。運營商在智慧家庭領域側重凸顯 應用服務，以家庭客戶資訊化需求為切入點，透過加快千兆升級和智慧家庭業務發展，不斷豐富和 填充家庭客戶的融合內涵。中國移動以智慧家庭閘道器、魔百和及多形態終端作為入口，打造智慧家 庭業務生態；中國電信加快拓展“5G+千兆寬頻+雲”的智慧家庭應用，並開始佈局智慧社群及數 字鄉村；中國聯通則與騰訊、阿里、百度等網際網路企業合作，探索家庭應用融合模式。

隨著價格戰的影響不斷減弱，運營商開始聚焦價值經營，把握家庭的數字化需求，運營商的寬頻綜 合 ARPU 逐步實現提升。寬頻綜合 ARPU 的計算包括寬頻接入業務及智慧家庭業務收入在內，其 提升主要源於智慧家庭業務的疊加效應，比如中國電信智家應用對寬頻綜合 ARPU 的貢獻已從 2020H1 的 13.3%提升 2.5 個百分點至 2021H1 的 15.8%。目前，中國聯通智慧家庭業務體量較 小，但聯通堅持夯實智慧沃家平臺能力，推廣數字鄉村服務雲平臺，都將有助於拉動寬頻綜合 ARPU 水平。2021H1 三大運營商智慧家庭收入佔固網業務收入比重分別為 20.2%、12.5%、4.7%。未來， 隨著家庭客戶場景化服務不斷豐富，智慧家庭業務有望持續增長，佔收比重有望繼續增加，實現固 網業務價值提升。

2.3 深化產業數字化佈局，政企業務蓬勃發展

政企業務動能強勁，成為新的增收引擎。在傳統業務增長疲軟&網際網路新技術快速發展削弱運營商 產業鏈地位的雙重壓力下，三大運營商紛紛轉型，積極推進“網+雲+DICT”融合發展，聚焦雲網 融合。與此同時，在疫情的刺激下，政企的數字化轉型意願被激發，需求日益豐富，給數字化轉型 帶來了歷史性的加速發展機遇。2021H1，運營商政企業務的增速顯著，IDC、專線、雲、物聯網等 細分領域均迎來高速發展。

IDC 資源持續領先，客戶結構不斷最佳化。2019 年中國 IDC 企業中，三大運營商市場份額名列前三， CR3 為 62.3%。三大運營商始終保持 IDC 行業的領先地位，在京津冀、長三角、粵港澳等多個重 點區域大量部署資料中心，截至 2021 年上半年，運營商已合計擁有超過 100 萬架機架。下游客戶 方面，運營商除了覆蓋網際網路企業，還憑藉自身豐富的網路資源和能力優勢，積極拓展了政府和金 融等領域的頭部客戶，客戶結構不斷得到最佳化。

聚焦雲網融合，夯實數字化轉型底座。雲網融合是數字化轉型的基礎依託，雲和網是兩大關鍵要素， 兩者互補互促。運營商擁有豐富的網路資源，也早已佈局雲計算領域。2021H1，移動雲、電信的 天翼雲、聯通雲收入同比增長 118%、109%、54%，其中移動雲份額首次進入公有云前十；天翼 雲穩居國內第一陣營，且在業界領先的基礎上繼續發力，2021 年上半年收入已超越 2020 年全年 收入；聯通雲集雲資源、雲平臺、雲服務、雲集成、雲互聯、雲安全等為一體，正蓄勢待發。

3. 資本支出穩步上升，加大成本精細化管理力度

網路建設穩步推進，5G 時代資本開支佔收比小幅波動。根據 3G/4G 的建設經驗，2019 年 5G 發 放牌照以之後的 2020-2022 年將是 5G 基站的建設大年，實際情況看來運營商資本開支佔收比並 未實現大幅增加。目前我國 5G 網路建設走在世界前列，根據工信部資料，截至 2021 年 3 月底， 我國建成 5G 基站 81.9 萬個，佔全球 70%以上。鑑於我國在 5G 的引領地位，2020 年底工信部提 出了 2021 年面向 5G 基站建設總體基調，即“適度超前，穩步推進 5G 網路建設，緊貼不同場景 的需求，按需建設、深度覆蓋，打造高質量的 5G 網路”。

共建共享節約資本開支。2019 年 9 月 9 日，中國電信和中國聯通簽署《5G 網路共建共享框架合 作協議書》，截至 2021 年上半年，雙方建成超過 46 萬站 5G 共建共享基站，累計節約投資 860 億元。2021 年 1 月 26 日，中國移動和中國廣電簽署“5G 戰略”合作協議，正式啟動 700MHz 5G 網路的共建共享。鑑於 700MHz 黃金頻段的突出效能，預計這一合作將有效推進我國 5G 網路建 設和 5G 生態發展。（報告來源：未來智庫）

投入精細化有助於成本效益提升。運營商營業成本主要包括建築物、電信線路及裝置等固定資產折 舊帶來的折舊及攤銷成本，使用網路產生的水電費等網路運維及支撐成本，報酬、激勵費用等人工 成本，以及銷售、管理費用支出等等。近年來，三大運營商的營業成本結構不斷實現最佳化，以中國 電信為例：網路升級加速以及資產規模擴大，使得折舊及攤銷成本有所增加；5G 網路規模及政企 業務能力建設投入不斷擴大，網路運營及支撐成本持續提升；加大人才激勵力度，人工成本不斷增 加。但得益於與聯通的共建共享，有效節省了 5G 網路的建設開支以及電費等運營成本，因此 2020 年其折舊及運維成本佔營收比與去年同期基本持平。銷售費用率方面，2019 年以來，三大運營商 銷售費用率明顯下降，一方面是運營商加大了線上營銷渠道的獲客比例，另一方面是行業價格戰趨 弱，運營商紛紛轉向價值經營。

4. 未來展望

4.1 ARPU 有望進一步迎來邊際改善

移動 ARPU：隨著運營商迴歸價值經營，以及推動 5G 使用者從 4G 網路向 5G 網路遷轉，5G 對 ARPU 值的提升效用越發明顯。但目前來說，5G 使用者的滲透率仍相對不高，截至 2021 年 8 月， 移動/電信/聯通的 5G 使用者滲透率分別為 32.0%/40.0%/41.2%。未來，隨著 5G 網路建設的不斷推 進，以及 5G 應用場景的進一步豐富，5G 使用者滲透率將繼續提升，移動 ARPU 有望進一步迎來邊 際改善。

寬頻綜合 ARPU：2019 年底中國已成為全球最大的物聯網市場，2016- 2020 年我國智慧家居市場規模由 2609 億元增長 5145 億元，年均複合增長率 18.5%。三大運營 商緊緊把握智慧家居市場的這一發展機遇，加強智慧家庭領域佈局，促進寬頻業務質效提升。中商 產業研究院預測，2021 年我國智慧家居市場規模可達 5800 億元。展望未來，運營商將繼續最佳化 智家應用及服務，致力於提升智慧家庭客戶的體驗，結合自身在網路管道層面的優勢，提升“雲+ 網+應用”的融合服務能力，拉動寬頻綜合 ARPU 持續提升。

4.2 政企業務及雲業務快速增長

政企業務快速發展，為雲安全需求提供保障。全球數字化轉型的浪潮下，雲計算開始受到越來越多 行業及企業的重視。透過適時把握市場機遇，運營商的政企業務也得到了快速發展。此外，雲平臺 上資源的高度集中&企業的重要資訊上雲，使得雲平臺的資料安全問題不容忽視，比如政務、金融 等領域存有大量敏感性資料，對資訊上雲具有更高的要求。而作為擁有“央企”背景以及一線 IDC 資源的運營商顯然具有足夠的優勢，在大客戶市場，在資料安全、反壟斷、個人資訊保護等領域都 領先於市場。運營商雲業務快速增長，2021H1 天翼雲、移動雲同比增速均破 100%，達到 109%、 118%，運營商雲行業地位不容忽視。

豐富的存量 IDC 資源助力未來雲業務發展。三大運營商處於 IDC 行業的領先地位，，2019 年中國 IDC 企業中，三大運營商市場份額名列前三，CR3 為 62.3%。中國移動不斷深入網路雲化轉型， 聚焦熱點區域，持續完善“4+3+X”資料中心佈局；2020 年，中國電信構建了包括中央資料中心、 重點區域節點、邊緣節點、海外節點在內的“2+4+31+X+O”的一體化佈局雲網資源，並在之後不 斷加碼佈局雲計算領域；中國聯通投資聚焦京津冀、長三角、粵港澳大灣區等高需求高價值領域， 形成“5+2+31+X”的總體佈局。

回 A 募集資金定向投入，堅定未來發展方向。中國電信、中國移動相繼回 A，共募集 1104 億元， 其中電信已回 A 且一共募集 544 億元，移動也將回 A 且擬募集 560 億元。電信募集資金主要用於 5G 產業網際網路建設、雲網融合新型資訊基礎設施、科技創新研發共 3 個專案，其中雲網融合佔比 50%，而科技創新研發專案實則也大部分指向天翼雲的研發。移動募集資金用於 5 個專案，其中雲 資源池專案使用 80 億元，欲在 3 年內新增 17.4 萬伺服器。

4.3 5G 專網未來將落地

中國 5G 專網依靠運營商建立。國際上，主流採用向企業分配專網頻段、企業自建專網並支付一定 費用的方式；我國則主要依靠運營商，利用邊緣計算、網路切片等技術建立虛擬專網。5G 商用以 來，全行業都在致力於打造高質量 5G 行業應用，深化行業虛擬專網在重點行業的部署。在 2021 世界電信和資訊社會日大會上揭曉了“5G 行業應用十大優秀解決方案”，應用涵蓋了醫療、交通、 電力、科創、智慧製造等多個領域，5G 專網的應用場景正不斷得到豐富。

5G to B 應用的規模落地，離不開 5G 專網。5G 更多地聚焦於物與物、人與物的連線，其重要價 值在於其能為千行百業賦能，而 5G 專網則被認為是垂直行業與 5G 創新融合的“敲門磚”。過去， 由於專網昂貴的建設成本，只有政府部門或少部分大型企業有能力建設和使用，如公共安全專網、 鐵路專網、電力專網等。不同於 2/3/4G 網路，5G 網路具有低時延、高速率、高容量的特點。因 此，過去專網時延過高、頻寬不足、安全性較差等問題將有望被解決。此外，5G 網路的主要應用 場景也變成了垂直行業，專網的建網思路和商業模式也將迎來根本性的改變。

企業數字化轉型需求&國家政策推動 5G 專網發展。隨著雲計算、大資料、AI 等新技術不斷推動產 業變革，消費者對於產品和服務的需求不斷升級，以及疫情對於企業數字化轉型程序的推動，越來 越多企業加入到數字化轉型隊伍中來。政策層面來看，2019 年以來，有關部門出臺多項政策大力 支援 5G 專網的建設，2021 年 1 月 13 日，工信部出臺《工業網際網路創新發展行動計劃（2021-2023 年）》，支出要深化“5G+工業網際網路”，規劃 5G 工業網際網路專用頻率，開展工業 5G 專網試點。

運營商紛紛佈局 5G 專網。中國移動 5G 專網建設佈局較早，2020 年 7 月釋出 5G 專網產品、技 術、運營三大體系，推出 5G 專網“優享、專享、尊享”三種模式，2021 年又規劃了 5G 專網的技 術體系 2.0 演進，截至 2021H1，中國移動已拓展 452 個專網專案；中國電信於 2020 年 11 月發 布 5G 定製網解決方案，提供“致遠”、“比鄰”、“如翼”三類定製網服務模式，截至 2021 年7 月 12 日，中國電信已有超過 360 個定製網商用專案落地；中國聯通於 2020 年 8 月釋出三款 5G 專網產品和兩款 5G 專線產品：5G 虛擬專網、5G 混合專網、5G 獨立專網和 5G 智選專線、5G 精 品專線。

4.4 分紅率提高，重視股東權益

運營商高度重視股東權益，透過派發中期股息&上調分紅率等措施加速股東回報。為更好地回饋股 東，中國移動決定 2021 年中期每股派息 1.63 港元，同比增長 6.5%。中國電信 2018-2020 年派發 年度股息均為每股 0.125 港元，股利支付率分別為 41.91%、45.36%、40.14%。2021 年 6 月 21 日釋出公告，宣佈 2021 年度派息率不少於 60%，並在三年內逐步提升至 70%以上，同時，調整 派息安排自 2022 年起宣派中期股息。中國聯通則於 2021 年開啟派發中期股息，每股 0.12 元人民 幣，並且將提高 2021 年度全年利潤派息率，力爭每股股息增長超過每股盈利增長。這些舉措彰顯 了企業發展的良性變化和管理層對企業後續發展的信心，未來，隨著分紅率的提高，將更好地實現 廣大股東與企業共享發展成果這一目標。

5. 重點企業分析

5.1 中國電信：共建共享成效顯著，天翼雲增速破 100%

天翼雲增速破 100%，持續領跑雲計算賽道。中國電信 2021 年上半年，中國電信全面強化雲網融 合、數字化平臺與科技創新能力，深入實施“雲改數轉”戰略。電信以天翼云為底座，加快 “2+4+31+X+O”的雲網一體化規劃，發揮自身在 IDC 數量、佈局等方面的優勢，核心競爭力加 速凸顯。天翼雲方面，優勢全面強化，在超大規模資料處理、CDN、分散式儲存等領域已有 50 餘 項關鍵核心技術取得突破,匯聚數百家生態合作伙伴,形成了算力、儲存、網路、資料庫、CDN、終 端、大資料與 AI 等 200 餘款雲產品,覆蓋了 IaaS、PaaS 和 SaaS 等的全棧雲服務，在大型國企 雲、醫療雲、教育雲等政務雲市場嶄露頭角。IDC 方面，電信在內蒙古、貴州部署超大規模 IDC 園 區，在京津冀、長三角、粵港澳、川渝陝四個經濟發達區域部署近 80%機架，並將運用公開發行募 集的資金對 IDC 等雲網融合專案建設進行投入。（報告來源：未來智庫）

與中國聯通合作共贏，共建共享成效顯著。由於中國電信與中國聯通在 5G 使用頻率上位於連續頻 段，2019 年 9 月，雙方簽署《5G 網路共建共享框架合作協議書》，約定在 5G 全生命週期、全網 範圍內共建共享一張 5G 精品網。2020 年已實現了三個“全球第一”：全球第一張而且是最大規模的共建共享 5G 網路；全球第一個 200MHz 大頻寬高效能 5G 網路；全球第一張 TDD+FDD 混合組 網的 5G 網路。共建共享成效顯著，截至 2021 年 6 月底，5G 在用基站超過 46 萬站，覆蓋全國所 有縣城和部分發達鄉鎮,，雙方累計共節省投資超過 860 億元。4G 方面同樣採用與聯通共建共享的 策略，2021 年上半年，雙方共享 4G 基站 46 萬站，遠超去年年底的 24 萬站，累計節省投資超過 240 億元。

5.2 中國聯通：經營業績向好，價值經營持續深化，產業互聯 網持續發力

收入和利潤提速增長，同時加速股東回報。中國聯通總體經營實現穩中向好，2021 年上半年公司 營收 1641.74 億元，同比增長 9.2%，上半年稅前利潤達到人民幣 113 億元，為近年來首次突破百 億，自由現金流提升至 1737 億元，淨利潤 91.67 億元，同比增幅 21.1%，保持兩位數增長。同時， 高度重視股東回報，2021 年度宣佈開啟派發中期股息，每股人民幣 0.120 元，將提高 2021 年度 全年利潤派息率。

服務收入結構不斷最佳化，產業網際網路增速明顯。公司 2021 年上半年實現產業網際網路收入 280.3 億 元，同比增長 23.6%，在服務收入中的佔比持續增長，有望成為公司中長期的拓增引擎。中國聯通 透過整合組建“聯通數字科技有限公司”，打造 5G+ABCDE 融合創新的差異化競爭優勢。以數字 化創新為引領，積極培育推廣 5G+垂直行業應用融合創新發展，持續推進 “雲計算 + 智慧網路 + 智慧應用”融合營銷模式，與混改合作伙伴、行業龍頭等公司深化業務層面合作，成立多家合資公 司強強聯合優勢互補。圍繞能力平臺化、研發集約化、產品標準化、整合交付自主化，厚植自主能 力。

擬分拆智網科技。2021 年 8 月中國聯通釋出公告，擬將間接控股子公司聯通智網科技股份有限公 司分拆至 A 股上市，分拆完成後，中國聯通仍將維持對智網科技的控股權。智網科技成立於 2015 年，是中國聯通下屬從事車聯網專業化經營的控股子公司，分拆上市將強化公司融資和運營能力， 更好地吸引人才和戰略伙伴，提升競爭力，加快業務發展。

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精選報告來源：【未來智庫】「連結」。