自動駕駛中國落地的領航人，德賽西威：積極擁抱汽車智慧化新浪潮

（報告出品方/作者：華創證券張璋王文龍）

一、德賽西威：逐漸成長起來的中國汽車電子龍頭

（一）汽車電子老牌龍頭廠商，積極擁抱汽車智慧化新浪潮

公司最早可追溯到1986年，前身中歐電子是飛利浦音響與香港金山、惠州工業的合資公司，後歷經西門子威迪歐等德資巨頭收購，2010年惠州國資委控股後，逐步發展成為擁有著德系優質基因和本地優勢的中國汽車電子產業的領先者和前裝市場的領導者。

成立至今三十餘載，公司潛心耕耘汽車電子領域，利用自身國際化優勢不斷夯實競爭地位，並積極擁抱汽車智慧化浪潮：

1989年成為一汽奧迪的配套供應商

1993年成為國內首個獲得ISO9001質量認證的汽車電子企業之一

2015年德賽西威啟航工業4.0戰略

2018年首次對外亮相自主研發的L3級別自動駕駛系統

2019年與一汽集團成立合資公司，收購德國天線公司ATBB

2020年與理想汽車進行戰略合作，成立ATTB新研發中心

（二）股權激勵繫結團隊，加碼未來成長確定性

惠州國資委為實際控制人，員工持股平臺形成有效激勵。截止至2021年九月，公司第一大股東惠州市國資委控股29.73%，由威立傑等投資諮詢公司組成的員工持股平臺合計控股18.47%。

公司董事及高管團隊多數服務於德賽集團二十餘年，開發團隊也由早期德資控股相沿至今，股權激勵計劃將員工利益與公司前景繫結，成為公司未來成長性的壓艙石。

（三）公司主要財務指標概覽

整體上看，公司長期以來業績與我國乘用車市場景氣度有一定的管理關聯，但隨著汽車智慧化的浪潮來臨，L2++級別自動駕駛加速落地，公司未來有望實現二次增長：

2013-2017年，隨著國內乘用車市場加速滲透，公司業績飛速增長，從 13 年的 17.8 億元增長到 17 年的 60.1 億元，複合增長率達 35.6%。

2018年，由於購置稅政策透支購買力等多因素影響，國內乘用車銷量 2272 萬輛，同比下滑 8%，逾二十年來首次下滑，公司業績相應下滑。

2019年至今，在晶片短缺和原材料價格上漲的影響下，乘用車產銷量依然向好，自主品牌汽車市場份額提升，汽車出口與新能源車表現強勁，新能源汽車滲透率由年初的 5.4%提升至 9.4%，公司代客泊車等 ADAS 產品訂單加速釋放，業績回暖有望實現再次崛起。

公司形成了智慧座艙、智慧駕駛、車載空調控制、EMS和創新業務五大板塊：

從體量上看，智慧座艙是公司的傳統支柱業務，增速保持穩定，公司的多屏智慧座艙產品已在廣汽、長城、奇瑞、理想、天際等多家國內領先車企的車型上規模化配套量產，融合座艙產品及座艙域控制器正步入規模化銷售的快速提升期。

從佔比上來看，智慧駕駛以及創新業務佔比逐年走高。其中智慧駕駛業務的產品規模化加速，新產品、新技術加速迭代落地，2020年同比增長136%；創新業務車載網聯也陸續實現商品化，獲得了諸如長安福特、一汽大眾等客戶，2020年同比增長134%。

公司毛利率水平和整體業績的變化步調保持一致。

2020年疫情影響和晶片短缺的影響下，毛利率依然能夠提升，這得益於公司積極轉型升級與最佳化業務結構，積極佈局智慧網聯與智慧駕駛，並且已經在業績層面得到驗證。

費用的變化趨勢也能夠印證公司業務的回暖情況。

整體上看，公司三費在 20 年都有不同程度的下降，且都保持低於15%的較低水平，這得益於公司結構最佳化後成本控制能力的加強。

高度重視研發創新，人均產出持續增加。

自上市以來，公司加大了研發創新的力度，研發佔比從17年7%增長至20年12%，CARG達14.4%。

與此同時積極擴充研發團隊，持續提升研發人員質量、最佳化人才結構，研發人員佔比從33.9%增長至40.7%，擁有超過800項專利，參與近30項國家和行業標準的建設，並與英偉達、德州儀器等公司長期密切合作，與新加坡南洋理工大學、中山大學等進行產學研合作。得益於高研發創新，公司的人均創收與人均創利也創歷史新高，達到158萬元與12萬元。

二、公司當前主營業務介紹和成長性分析

（一）智慧座艙：汽車駕駛體驗“消費升級”驅動蓬勃發展

公司的智慧座艙業務是當前的支柱業務，融合了車載資訊娛樂系統、駕駛資訊顯示系統、顯示終端、車身資訊與控制系統等系統。其中車載資訊娛樂系統是智慧座艙業務群中的核心業務。

車載資訊娛樂系統透過採用車載專用中央處理器，基於車身匯流排（CAN、LIN、車載乙太網）系統、3G/4G行動網路、無線通訊和衛星導航技術、網際網路服務等形成的車載綜合資訊處理系統終端，能夠實現包括三維導航、實時路況、網路電視、輔助駕駛、故障檢測、車輛資訊、移動辦公、無線通訊、基於線上的娛樂功能及 TSP 服務在內的一系列應用。

駕駛資訊顯示系統負責整車執行狀態的檢測，例如車速、發動機轉速、油壓等等及故障智慧報警，是實現節能省油和安全駕駛的重要方式。但當前多功能、高精度、高靈敏度的儀表應用愈發廣泛，未來可能演化為汽車綜合資訊系統。

車身資訊與控制系統主要涉及車載空調控制器，使車廂內保持溫度恆定並節省汽能源。以上系統當前都處在智慧化的大浪潮下，受到消費者和車廠的聯合追捧，主要原因是智慧大屏能夠提供一種“科技感”（見下圖），是汽車駕駛體驗的“消費升級”。

這一趨勢已經從高階車型向中低端車型滲透。從德賽西威當前的出貨資料看，智慧化的儀表或中控屏已經滲透到超過50%的中國汽車上了。

（二）自動駕駛和智慧網聯服務

當前中國的自動駕駛領域已經進入到 L2 級別輔助駕駛功能逐步普及落地，L2+乃至更高等級的自動駕駛仍在探索的進度中。

我們預計輔助駕駛/自動駕駛作為汽車上一個很有科技感的功能，未來也將順應“消費升級”的大潮，逐步普及落地，而德賽西威也順應行業潮流，推出了自動駕駛相關的系列產品：

當前網聯服務的勢頭未有智慧座艙與智慧駕駛的發展勢頭強勁，但同樣具有廣大的發展空間。

自2018年公司成立專業的車聯網團隊後，該業務線的產品主要為：

OTA。

主要完成對車內所有 ECU 的升級以及透過車輛線上診斷系統及時發現車載裝置的問題。當前產品已經落地——完成一汽-大眾旗下的捷達品牌的整車級 OTA 升級

網路安全。

確保雲端資料的安全性、保密性以及不可篡改性，同時保證終端的實時安全防護，遠端軟體升級包的合法性驗證

藍鯨 OS3.0 或 4.0 終端軟體。當前藍鯨 OS4.0 已經獲得前裝量產訂單。

（三）公司歷史業務成長性分析

公司歷年年報中披露了公司銷售的汽車電子控制系統的總檯數和均價，以此為依據我們可以推算出每個季度公司生產的汽車電子產品總檯數，以此為依據，我們可以看出公司的季度銷售，與中國整體乘用車產量是高度相關的：

上圖可以看出德賽西威的季度銷量（萬臺）已經和中國乘用車的產量高度相關：

從變多趨勢來看，17~19 年中兩者已經基本保持同向變動趨勢，而 19 年後的變動更是高度同向，產生這一現象的原因是德賽西威市佔率較高，市場變動就是公司變動；

拉長來看德賽西威的產量增速略高於行業整體增速，其產量佔比仍在擴大之中；表明公司的市佔率仍在提升；

需要注意的是，最近兩年德賽西威產品單價提升較快，表明公司高階的智慧儀表盤系列產品佔比在持續提升，拉動單價上升；從未來成長性看，我們認為德賽西威的傳統業務仍然有較高的成長性：

公司作為行業龍頭，季度銷量（約 350 萬臺）相比全國乘用車季度產量（約 600 萬臺）仍然有提升的空間；

公司的高階智慧儀表盤產品滲透率有進一步下沉的空間，能夠提升平均的價值量；

三、域控制器-德賽西威切入自動駕駛賽道的抓手

隨著自動駕駛時代的逐漸到來，域控制器已經成為行業公認的實現自動駕駛的關鍵一環，而德賽西威作為國內在自動駕駛域控制器領域先發廠商，將在自動駕駛賽道佔據重要的一席之地，也為公司未來成長轉型鋪墊了基礎。

（一）自動駕駛域控制器的重要性

在自動駕駛方向，最早的域控制器可以算是奧迪 A8 的 zFAS 域控制器，奧斯 zFAS 自動駕駛域控制器始於 2011 年，在 2015 年對外發布，在 2018 年上市但並沒有解鎖全部功能。

這一域控制器應用了 moileye 的 EyeQ3, Nvidia 的 TegraK1 和 Xilinx 的 Cyclone FPGA 完成自動駕駛相關的人工智慧功能，由英飛凌的 Aurix 整合介面和其他控制功能：

在自動駕駛時代，自動駕駛域的域控制器是必然性技術選擇路線，相比傳統的 ECU 分散控制模式，域控制器在應對自動駕駛時代挑戰有著顯著的優勢：

在升級性和資源排程上，域控制器模式有著壓倒性的優勢，軟硬體的解耦使得 OTA 升級自動駕駛功能較為簡便，而靈活升級自動駕駛軟體是自動駕駛早期發展的剛需。

計算資源的靈活調配也是自動駕駛適應不同場景提升安全性的另一個剛需。這決定了未來自動駕駛的實現技術路徑必然是域控制器。

（二）域控制器主要參與廠商和競爭力比較

隨著產業鏈對域控制器的作用和優勢逐漸確認，眾多廠商也積極佈局域控制器，行業競爭格局就顯得尤為激烈，下表僅僅列舉了部分廠商釋出的自動駕駛域控制器情況，可見這一領域已經是行業的焦點，各類廠商和上下游夥伴嘗試合縱連橫，發揮自己的優勢在未來自動駕駛時代搶得一席之地：

參與自動駕駛域控制器的眾多廠商均有自己的優勢，下圖展示了一個典型的自動駕駛域控制器的軟體和硬體架構：

自動駕駛的域控制器硬體上由數個主要晶片和加速器共同組成，而軟體上則由虛擬化軟體+硬體抽象層；OS+中介軟體；演算法和應用三個層次組成；

由於自動駕駛的決策必須確保高度安全，域控制器內部將依託虛擬化支撐起“實時優先 OS”和“效能優先 OS”兩個環境，前者掌管關鍵的汽車運動控制決策，而後者則最佳化環境識別和研判，並可承載使用者 UI 和使用者應用；

而眾多的域控制器廠商均透過自己在域控制器必要軟硬體元件中自身積累的經驗和優勢來參與這一市場競爭：

對於以華為，百度為代表的眾多 ICT 廠商而言，其優勢在於 AI 演算法以及自動駕駛演算法，出於域控制器架構的最上層。這類廠商的劣勢是短期對汽車內軟硬體整合，特別是針對車規級的要求缺乏經驗；

對於特斯拉為代表的整車廠和子公司自研域控制器，其優勢在於整合車規級電子軟硬體經驗豐富。但劣勢在於股權架構等原因，產品往往只能自用不能複製給其他整車廠，造成開發成本無法有效攤銷，例如特斯拉的 FSD 系統僅供特斯拉汽車；

而以德賽西威為代表的傳統 Tier1 廠商在域控制器領域則發揮其在汽車電子領域的傳統優勢：

1）對汽車電子軟硬體整合需求和嵌入式軟體開發有深刻的理解；

2）通用平臺產品可以大規模廣泛推廣攤銷研發成本；

3）具備大規模高質量的量產能力；以德賽西威為代表的傳統 Tier1 廠商可能的劣勢是對域控制上層的 AI 技術/應用等理解不深。但他們可以透過擴大生態圈，與外部增強合作，特別是具有自動駕駛軟體技術優勢的創業型 AI 軟體供應商和造車新勢力車廠合作來補齊自己最後一塊短板。

（三）從“金字塔”產業結構到“軸輻式”產業結構變革帶來的機會

隨著自動駕駛技術的不斷推進，整個產業鏈的結構也將隨著新需求和技術變化帶來改變：

傳統的汽車產業鏈是金字塔或鏈型的產業結構，從整車廠到 Tier-1 到 Tier-2 每一層級是相互隔離的，這樣分工的好處是讓下層的基礎軟硬體供應商攤薄研發成本的同時，由中間層的供應商整合系統並提供個性化開發給上層的整車企業；

而在“軸-輻”式產業結構中，產業鏈各個環節的關係不再有隔離，而是所有企業均要圍繞產品形成緊密的相互連線，相互之間需要溝通訊息，合作開發。

以上合作正規化的轉變並非空穴來風，傳統上，我們通常看到汽車廠商僅和 Tier1（如博世，大陸，德賽西威）廠商宣佈合作，而 Tier1 廠商再單獨宣佈和二級硬體和軟體供應商達成合作。但近年來，三方乃至四方聯合達成合作的新聞越來越多，這就實際證明了“軸-輻”式產業結構時代的到來：

2017年 4 月，博世集團（Bosch）宣佈與百度、高德和四維圖新就有關自動駕駛專案達成了合作協議；

2017年，5 月 16 日，德爾福加入寶馬、英特爾和 Mobileye 三方合作體系，成為其最新自動駕駛平臺的開發合作伙伴及系統整合商；

2021年 3 月 23 日，高通技術公司宣佈與華人運通（江蘇）技術有限公司、寧波均聯智行科技股份有限公司和上海移遠通訊技術股份有限公司合作，達成關於自動駕駛方面的四方合作協議；

德賽西威和英偉達，分別與中國的小鵬汽車和理想汽車達成三方戰略合作協議，佈局自動駕駛領域平臺開發。

以上事例說明，自動駕駛時代的產業鏈結構已經發生了深刻的改變。而隨著產業鏈的改變，產業內的價值分配也會發生改變，德賽西威可以利用甚至擴大公司的核心能力，從產業鏈獲得更大的價值：

中間層軟體開發和驗證的能力：

對汽車電子硬體行業的 know-how：

低成本大規模製造的能力：

與世人對德賽西威的通常印象相反，德賽西威並非一家只有硬體製造能力的公司，公司近年擴張了一個龐大的軟體開發團隊，並且積累了較深的對中間層軟體的理解。而自動駕駛行業未來中間層軟體的重要性是進一步提升的態勢。

下圖展示了麥肯錫對自動駕駛軟體電子市場規模的預測，其中和自動駕駛有關的部分：

DCU 部分，未來 10 年的複合增速 5%；

中間層整合 verification and validation, 未來 10 年的複合增速 10%

功能，OS，中間層軟體，未來 10 年的複合增速 9%；

對於德賽西威而言，其最擅長的中間層軟體，以及整合，驗證（verification）和校驗(validation)能力，恰好處在產業鏈內部複合增速最快的一檔，長期迎來了在產業鏈內部擴大話語權的機會。

（四）“硬體冗餘”先行安裝給域控制器行業帶來更多增量

自動駕駛需要高算力的硬體和複雜的軟體，而自動駕駛軟體也需要在迭代和實際路測中修改軟體。軟體的更新和升級尚可以透過網路“OTA(over the air)”完成，但如果新升級的軟體對硬體有了額外的算力要求，當需求超越原本的硬體能力，升級硬體將非常麻煩且高成本。

而一輛車的使用壽命可能高達 10 年 20 年，這意味著未來升級的軟體幾乎必然超越汽車生產之初的算力。

而自然的解決之道就是在生產汽車的時候預裝算力過量冗餘的硬體，使其算力仍然能支撐 3~5 年甚至更久的時間後的軟體升級，示意圖見下：

目前這樣的措施已經由特斯拉引領之下成為行業的潮流：

特斯拉的 FSD HW3.0 硬體早在2019年的 4 月就推向了市場，但是其 FSD 軟體仍在不斷迭代升級中，當前軟體僅推進到“beta 10.4”版本，我們預期後續軟體的更改會不斷提升對硬體的需求，因此FSD的硬體在 19 年就為21,22年的軟體升級留足算力；

蔚來在2021年初宣佈的下一代自動駕駛平臺上採用四顆NVIDIA Orin晶片，為量產車提供了超過1000T FLOPS算力，為自動駕駛提供充分的算力；預裝冗餘算力也並不是越多越好，技術的不斷進步使得算力的單價不斷降低，如果預裝了太高的算力，很可能初始成本太高不如後期更換廉價大算力晶片划算，車廠也需要平衡冗餘度。

在自動駕駛時代，域控制的成本將呈現兩大特點：

每個域控制器都會有一定的算力冗餘來應對一段時間的 OTA 帶來的算力提升需求；

每隔一段時間（大約是3~5年，小於整車壽命），汽車的自動駕駛域控制器仍然需要做一次硬體升級，增加大量新的廉價算力以應對自動駕駛演算法的進步；當前自動駕駛域控制器需要的算力已經非常昂貴：特斯拉 FSD 在美國的售價為 7000 美元，而市場分析其硬體 BOM 至少在10000￥以上，這一BOM還是特斯拉採用自研晶片降低成本 25%後的結果。

而蔚來計劃採用 4 塊 Orin的下一代自動駕駛域控制器，僅 Orin 的成本將高於 10000￥，整個方案的 BOM 也將是一個昂貴的數字。

下表列舉了我們對於自動駕駛域控制帶來增量機會的測算，我們對不同場景做了假設：

滲透率方面，我們假設了在中國乘用車在年銷2400萬輛的穩態情況下，分別滲透1%（24萬輛），5%（120萬輛），20%（480萬輛），50%（1200萬輛）；

單價方面，我們假設了 3 種情形：

1）當前自動駕駛域控制器BOM保持在10000￥左右，

2）自動駕駛軟體對算力需求速度升級超過摩爾定律，導致最終的BOM達到20000 ￥；

3）晶片技術進步較快，最終自動駕駛域控制器的 BOM 控制在 5000￥以內；

從全車壽命週期的角度，我們假設一般乘用車使用壽命是 15 年，分別假設每 3 年更新一次硬體，每 7 年更新一次硬體兩種場景，計算全生命週期的價值量；