記者 | 陶知閒
編輯 | 陳菲遐
小康股份（601127.SH）的虧損又擴大了。
這家公司今年前三季度營收114億元，同比增長24.11%；歸母淨利為虧損10.98億元，同比下滑49.34%。分季度看，公司第三季度營業收入40.65億元，同比增長14.67%；淨利潤為虧損6.02億元，創歷史季度虧損第二高，僅次於2020年四季度的10億元單季度虧損。
和糟糕業績呈明顯對比的是股價。今年以來，小康股份股價已上漲近3倍，市值一度超過千億，目前930億的市值也處於歷史高位。越虧越勇的小康股份，背後到底有什麼秘密？
連續收購控股股東虧損資產
作為一家車企，小康股份現有品牌包括SERES(賽力斯)、東風風光、東風小康、DFSK、瑞馳等整車品牌。
在收購“不合格”資產上，小康股份從未讓投資者失望。2018年3月，公司全資子公司小康動力從控股股東小康控股手中以6.4億元的價格收購其控股持有的瀘州容大車輛傳動有限公司（現已更名為瀘州容大智慧變速器有限公司，下稱瀘州容大）86.37%的股權，並承諾2018年至2020年瀘州容大淨利潤不低於0.2億元、0.9億元和1.5億元；若瀘州容大承諾期間實際淨利潤總額低於承諾期間承諾淨利潤總額，小康控股將對受讓方進行補償。需要指出的是，瀘州容大的主要業務是CVT變速箱，屬於傳統燃油車業務。彼時面對高溢價收購以及虧損的質疑（2017年瀘州容大虧損0.82億元），公司曾表示收購成功後瀘州容大議價和管理能力會逐步提升，盈利狀況將持續好轉。
但真實的情況是，2018年至2020年瀘州容大業績承諾都沒有完成，其中2018年續虧7.52萬元，2019年淨利潤僅為46萬元，2020年淨利0.18億元。對於業績低於承諾的原因，小康股份歸結為“疫情對汽車行業的影響向上遊傳導”。小康股份並未按承諾進行淨利潤補償，反而將業績承諾期順延至2021年履行。高溢價的關聯交易本就有瓜田李下之嫌，即使小康控股有3年業績補償的承諾，然而在扣除業績承諾後仍有3.8億元的“額外”收入。
2020年，善於給控股股東“輸送”資金的小康股份又故伎重演，以發行股份購買資產的方式作價38.5億元從控股股東小康控股手中獲得東風小康50%的股權（此前公司已擁有50%股權），交易完成後公司全資持有東風小康100%股權。此外，東風小康承諾2019年度、2020年度、2021年度及2022年度合併報表經審計歸屬於母公司淨利潤分別不低於2億元（業績完成）、4億元、5億元及5億元。
值得一提的是，疫情發生後，證監會就收購股權的問詢函中曾質疑東風小康 2020年4億元承諾淨利潤的可實現性，小康股份彼時表示有“較強的可實現性”。
但小康股份又一次“爽約”了。2020年東風小康淨利潤為虧損6.52億元，小康股份表示疫情影響超出預期，將業績承諾遞延，即2021 年、2022 年及 2023 年業績承諾為4 億元、5 億元和 5 億元。但即便延期，業績承諾恐怕又一次將違約。今年上半年東風小康淨利潤虧損4.79億元，如果想要完成業績承諾，下半年需要完成超過8億元的淨利潤，難度可想而知。
需要指出的是，近年來整個汽車行業一直在走新能源戰略，小康股份卻多次高溢價收購控股股東燃油車相關資產，不免讓投資者質疑背後的合理性。
資金鍊緊張
小康控股頻頻拿資產換上市公司資金，恐怕和其資金端存在壓力有關。截至10月16日，小康控股質押3.3億股股份，佔總股本比例的24.25%，佔其持有股份數量的69.42%。控股股東高比例質押從一定程度上可以反映出其資金端壓力。
頻繁為控股股東輸血的小康股份自身財務也存在壓力。截止半年報，公司有息負債總額為51.36億元，佔其淨資產的70.88%。其中短期借款為21.33億元，一年內到期的非流動負債為7.36億元，長期借款為20.37億元，應付債券2.3億元。值得注意的是，公司資產負債率高達74.75%，流動比率和速動比率分別為0.75和0.59，兩個資料雙雙低於0.8，債務風險較高。
債務壓力引發財務費用不斷攀升，吞噬公司利潤。小康股份今年三季度的財務費用為1.86億元，相較2017年同期的0.29億元增長超過5倍，年化複合增幅高達59.14%。
除了債臺高築，小康股份還有對外擔保的隱形債務。截至9 月 24 日，公司累計對外擔保餘額為 418,567.64 萬元，佔2020年度經審計歸屬於母公司股東淨資產的 81.06%，公司對外擔保全部是對下屬子公司提供的擔保。
資金鍊緊張的小康股份已經開始動用募集資金補缺。今年9月底，公司公告使用閒置募集資金7億元臨時補充流動資金。
此外，小康股份也開始透過募資開發新產線。今年6月，公司以非公開發行股票的方式募資25.93億元，其中16.22億元用於SERES智慧網聯新能源系列車型開發及產品技術升級專案，2.73億元用於營銷渠道建設專案以及補充流動資金6.98億元。
資本市場“老手”
擅長資本騰挪的小康股份，得到了不少資本“老手”的助力。公司於近日被證監會處罰，由此揭開了當年資金接盤的“灰色”操作。
今年4月30日，小康股份及其控股股東小康控股因資訊披露問題，被證監會對其及相關責任人進行警告和罰款處分。公司的處罰來源於2017年6月至7月期間，小康控股及中新融創資本管理有限公司（下稱中新融創）透過協議約定，由小康控股提供2000萬元保證金，委託中新融創出資約6.3億元成立6個信託計劃，以此承接彼時首發限售股股東華融渝富基業（天津）股權投資合夥企業上市流通的3750萬股小康股份股票。而小康股份自2017年起釋出的主要財報中，對相關信託均作出“公司未知上述其他股東是否存在關聯關係或屬於《上市公司收購管理辦法》規定的一致行動關係”的表述。
善於資本操作的小康股份，同樣喜歡聘請資本市場老手。2020年11月原中信建投證券研究發展部副總裁、汽車行業首席分析師餘海坤轉投公司，全面負責旗下金康新能源賽力斯SERES的研產供銷工作。重要高管從資本市場直接跨界進入產業核心的研產供銷領域，在汽車行業實屬少見。餘海坤上任後不久，業務沒有多少亮點的小康股份股價一飛沖天，不到一年的時間內已由8.76元/股（2020年11月初股價）上漲近7倍至如今的67.67元/股。
令人質疑的新能源技術
除了資本運作，小康股份核心產品賽力斯的新能源技術一直以來也飽受市場質疑。
賽力斯屬於增程式電動車，為混動汽車。在新能源汽車領域正走向純電技術的背景下，該技術被認為是過渡技術，並不為市場所認可。目前主流汽車中只有理想one使用該技術。大眾集團中國區CEO馮思翰甚至表示“增程式電動車從單車角度看具備一定的價值，但從整個國家和地球的角度來看，簡直胡說八道，是最糟糕的方案。”大眾集團中國研發部門負責人威德曼則表示“即使對單車來說，增程式電動車也意義不大，是過時的技術。”
早在2016年1月，目前小康股份的董事長張正萍便在矽谷成立了SF MOTORS（專注於智慧電動汽車的設計、研發、生產、銷售）。在設立初期該公司便致力於全球化目標，對外宣稱起源於矽谷。2018年至今年上半年，公司分別虧損3.71億元、5.41億元、4.52億元和0.46億元，3年半合計虧損14.1億元。今年初，SF MOTORS已經將其位於美國印第安納州的EVAP工廠出售。需要指出的是，張正萍是公司實際控制人張興海的兒子。
2018年、2020年我國已經分別取消了專用車、新能源汽車外資股比限制和商用車外資股比限制，2022年也將取消乘用車外資股比限制和合資企業不超過2家的限制，屆時汽車外資投資將全面開放，國產汽車面臨的競爭將日趨白熱化。
“精”於資本運作，“荒”於產品打磨的小康股份，未來又能拿什麼和其他車企競爭呢？
