2021-10-26華安證券股份有限公司馬遠方,虞曉文對志邦家居進行研究併發布了研究報告《Q3利潤增長放緩，衣櫃收入高增，大宗盈利承壓》，本報告對志邦家居給出買入評級，當前股價為22.26元。
志邦家居(603801)
事件：公司釋出三季報，前三季度實現歸母淨利潤同比增長51.7%，Q3利潤增長放緩。
公司釋出2021年三季報，前三季度共實現收入33.22億元，yoy40.0%，歸母淨利潤3億元，yoy51.7%，扣非歸母淨利潤2.9億元，yoy56.1%；2021Q3實現收入14.14億元，yoy23.2%，歸母淨利潤1.48億元，yoy0.9%，扣非歸母淨利潤1.44億元，yoy1.2%。Q3歸母淨利潤與扣非歸母淨利潤增速環比Q2下降了5.22和9.71個pct，增長放緩。
衣櫃業務實現快速增長，公司Q3毛利率持續承壓，淨利率環比提升。
志邦立足華東、佈局全國，已形成廚衣木的“大定製”發展格局。衣櫃業務收入上半年佔比達35.67%，是拉動公司業績增長的重要一極。Q3志邦的衣櫃業務收入仍有較快發展，估計其收入佔比有望環比繼續提升。不過，衣櫃業務的毛利率相對櫥櫃業務較低，收入結構的變化是公司綜合毛利率被壓制的重要原因之一。Q3公司毛利率與淨利率分別同比下降了3.31/2.32個pct，但淨利率環比Q2增加了2.24個pct。
Q3大宗業績保持較快增長，但工程服務費增加，大宗業績整體盈利承壓。
公司大宗業務在Q3仍保持了中高速增長。但Q3因地產相關事件的爆發以及今年地產政策方面的持續收緊，一方面同期原材料價格上漲而合約價格前期簽訂無法更改對家居供應商的毛利率造成壓力，另一方面，大宗業務回款的不確定性加大，市場對該業務的擔憂加劇。我們看到志邦以及可比公司的大宗業務毛利率今年普遍下滑，預計Q3該趨勢仍未轉變，且工程服務費的增長也對Q3盈利增長產生了壓制。不過，志邦於2010年全面佈局大宗業務，已形成成熟的業務模式和豐富的實戰經驗，風險管理經驗豐富，前期對風險大客戶的業務控制也印證了其在風控方面的能力。
投資建議
預計公司2021-2023年分別實現營收50.01/62.69/76.62億元，同比增長30.2%/25.3%/22.2%，實現歸母淨利潤5.05/6.24/7.40億元，同比增長27.7%/23.6%/18.6%。近期地產行業景氣度下行，9月地產銷售、竣工資料雙殺，市場對板塊業績持續性和確定性的擔憂加劇。從Q2,Q3的表現來看，公司業績受到了原材料成本上漲、前端地產景氣低迷、大宗業務毛利率下降等多重因素的壓制。但我們目前看到，政策端對地產的壓制或已見底，預計地產行業景氣度的修復仍需一段時間。志邦相對中小企業在渠道、產品、品牌等方面的競爭優勢明顯，抵禦行業寒冬的能力更強。公司2021年10月25日收盤價22.26元對應PE為13.77X/11.14X/9.40X，估值已進入歷史底部區間，維持“買入”評級。
風險提示
地產銷售大幅失速影響行業需求，渠道擴張速度不達預期，異地擴張速度不達預期。
該股最近90天內共有21家機構給出評級，買入評級18家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為37.4；證券之星估值分析工具顯示，志邦家居（603801）好公司評級為3.5星，好價格評級為4星，估值綜合評級為4星。
