（報告出品方/作者：國信證券，胡劍、胡慧）

1、晶晨股份：多媒體智慧終端 SoC 設計龍頭提速成長

國內領先多媒體智慧終端 SoC 設計公司，邁向五大產品線佈局新格局

晶晨半導體（上海）股份有限公司成立於 2003 年，公司致力於多媒體智慧終 端應用處理器晶片的研發、設計與銷售，晶片產品目前主要應用於智慧機頂盒、 智慧電視、AI 音影片系統終端、無線連線及車載資訊娛樂系統等科技前沿領域。 公司為全球佈局、國內領先的積體電路設計商，為智慧機頂盒晶片的領導者、 智慧電視晶片的引領者和 AI 音影片系統終端晶片的開拓者。公司致力於超高畫質 多媒體編解碼、顯示處理、人工智慧、內容安全保護、系統 IP 等核心技術開發， 整合業界領先的 CPU/GPU 技術和先進製程工藝，提供基於多種開放平臺的完 整系統解決方案，幫助客戶快速響應市場需求。

公司目前已形成五大產品線戰略佈局，即智慧機頂盒 SoC 晶片（應用於 IPTV 機頂盒、OTT 機頂盒及混合模式機頂盒等）、智慧電視 SoC 晶片（應用於 2K 全高畫質、4K 超高畫質智慧電視、投影儀等）、AI 音影片系統終端 SoC 晶片（應 用於廣泛 AIoT 場景，如智慧音箱、智慧門鈴、智慧影像、掃地機器人、冰箱、 無人機、刷臉支付、菜鳥倉儲、驛站後端分析盒等）、WIFI 藍芽晶片（2021 年 8 月公司推出了自主研發的首款支援高吞吐影片傳輸的雙頻高速數傳 Wi-Fi 5+BT 5.2 單晶片）和汽車電子晶片（應用於車載資訊娛樂系統，產品採用業內 領先 12 納米制程工藝，內建神經網路處理器、支援圖形、影片、影像處理和遠 場語音功能，支援 AV1 解碼，符合車規級要求）。

根據公司年報，2020 年晶晨共計銷售 1 億顆 SoC 晶片，同比增長 11.65%，其 中智慧機頂盒 SoC 晶片、智慧電視 SoC 晶片、AI 音影片系統終端 SoC 晶片分 別銷售 5788/2907/1344 萬顆，國內海外市場齊頭並進。

公司業務佈局全球，下游客戶優質。公司業務覆蓋中國、北美、歐洲、拉丁美 洲、俄羅斯、亞太、非洲等全球主要經濟區域。公司依託長期技術沉澱，持續 加大了對新技術、新應用領域的研究開發，如智慧影像、無線連線及汽車電子 等新市場。藉助全球性佈局的區位優勢和市場資源，公司在海內外聚集眾多優 質下游客戶，其中包括小米、阿里巴巴、海爾、TCL、Google、Amazon、Epson 等頂級企業。

晶晨為典型無晶圓晶片設計公司（fabless），委託專業的晶圓製造公司、封裝 和測試公司完成。公司將研發設計的積體電路布圖交付晶圓代工廠商進行晶圓 生產，晶圓代工廠商完成晶圓生產後形成晶片半成品，公司從該晶圓代工廠商 採購晶圓，交由封裝、測試企業進行封裝測試，從而完成晶片生產。根據公司 招股書，公司的晶圓代工廠商主要為臺積電，封裝測試服務供應商主要為長電 科技、天水華天。 公司的銷售業務主要由公司的全資子公司晶晨香港負責，公司和全資子公司晶 晨深圳負責少部分境內直銷客戶的銷售業務。公司向晶圓製造商採購晶圓，將 製作完成的晶圓運送至封裝測試廠，封裝測試廠產出成品晶片後，公司會將成 品晶片銷售給晶晨香港，並安排封裝測試廠直接將該部分貨物運送至晶晨香港， 由其進行銷售。少部分成品晶片由晶晨香港銷售給晶晨深圳，由晶晨深圳和公 司直接負責交貨。

公司實控人為創始人，常態化股權激勵計劃穩定核心團隊

公司實際控制人為公司創始人 John Zhong（鍾培峰）和 Yeeping Chen Zhong （陳奕冰）夫婦。根據公告，截至 2021 年 6 月 30 日，公司控股股東為 Amlogic (HongKong) Limited（晶晨控股），持股 35.56%；Amlogic Holdings Ltd.（晶 晨集團）持有晶晨控股 100%股權，鍾培峰和陳奕冰為夫妻關係，分別持有晶 晨集團 28.02%股權和 4.41%股權。陳海濤系陳奕冰的父親，透過 Cowin Group Limited、Peak Regal Limited 分別持有晶晨集團 9.68%和 16.34%股權。陳海 濤、Cowin Group Limited、Peak Regal Limited 與鍾培峰、陳奕冰簽署了《一 致行動協議》，為公司實際控制人的一致行動人。

公司建立股權激勵的常態機制強化人才驅動。2021 年限制性股權激勵計劃向 440人（佔員工總數49.2%）授予不超過800萬股限制性股票（佔總股本1.95%）， 激勵物件包括中高層管理人員 26 人、技術骨幹 391 人、業務骨幹 23 人；2019 年限制性股權激勵計劃實際向 568 人（佔員工總數 58.5%）授予不超過 800 萬 股限制性股票（佔總股本 1.95%）。公司預計 21/22/23 年兩期股權激勵股份支 付費用年度攤銷合計為 1.32/0.98/0.50 億元，彰顯透過建立股權激勵的常態機 制強化人才驅動，實現員工與公司協同持續發展的決心。

根據 2021 年限制性股權激勵計劃業績考核指標，對應公司 2020 年營業收入 27.4 億元及毛利潤 9.0 億元，公司 2021 年-2024 年營收考核目標值為 41.1/57.5/69.8/78.0 億元，毛利潤考核目標值為 13.5/17.1/20.7/22.5 億元。

業績迎來加速成長期，研發投入持續加強保證競爭力

營收增速加快，利潤觸底強勁反彈趨勢確立。根據招股書及歷年公告，公司營 收從 2016 年的 11.50 億元增長至 2020 年的 27.38 億元，對應 2017-2020 年 CAGR 為 24.23%， 2021 年上半年營收 20.02 億元，同比增長 111.81%，環 比增長 11.7%，在疫情防控形勢持續好轉、消費電子需求持續回暖和公司長期 積累的競爭優勢等多因素疊加的有利格局下，公司營收加快增長。

公司歸母淨利潤從 2016 年的 0.73 億元增長至 2020 年的 1.16 億元，對應 2017-2020 年 CAGR 為 12.28%。其中，2017 年歸母淨利潤增速低於營收增速 主要系 2017 年計提股份支付費用 8975.38 萬元所致；2018 年以來歸母淨利潤 有所下滑主要系：1)公司為搶佔市場份額，調整產品售價造成毛利率有所下滑； 2)為保證保公司技術的先進性、工藝的領先性和產品的競爭力，公司研發費用 率從 18 年的 15.88%提升至 2020 年的 21.17%。

2021 年第三季度業績延續高增長。根據業績預告，公司 2021 年第三季度實現 營業收入 12.13-12.33 億元（YoY 48.0%-50.4%，QoQ 13.0%-14.9%），歸母 淨利潤 2.34-2.54 億元（YoY 374.0%-414.6%，QoQ 46.0%-58.5%）,扣非歸母 淨利潤 1.80-2.00 億元（YoY 241.9%-280.0%，QoQ16.0%-28.9%）。業績高 增長主要得益於 1）全球性積體電路需求持續旺盛；2）大力拓展現有產品線的 全球市場機會成效顯著；3）藉助現有客戶群及公司平臺優勢快速匯入新產品以 及 WiFi 藍芽晶片和汽車電子晶片取得進一步進展。

公司毛利率自 2H2020 顯著改善，費用率隨營收規模增長開始下降。根據公司 招股書及年報，公司毛利率從 2017、2018 年的 35%左右下降至 2019 年的 33.93%，主要系：1)公司為搶佔市場份額調整產品售價；2)公司持續推進新產 品工藝從 28 奈米至 12 奈米的升級，升級的規模效應尚未體現，從而導致新產 品單位成本水平較高，毛利率下降。此外，毛利率較低的智慧電視晶片（17-19 年毛利率為 30.4%/30.7%/28.1%）營收佔比提升拉低公司整體毛利率水平。

2020 年上半年因疫情影響，公司毛利率降至 28.58%。自 2020 年下半年隨著 疫情防控形勢持續好轉，消費電子需求持續回暖以及公司產品結構升級， 3Q20/4Q20/1Q21/2Q21 毛利率分別為 33.48%/36.58%/33.41%/38.68%,顯著 改善。2018 年至 2020 年，公司研發費用率穩步上升，銷售費用率、管理費用 率、財務費用率總體穩定，2021 年上半年因營收規模大幅提升，期間費用率顯 著下降至 23.77%,同比下降 10.93pct。

作為國內領先 SoC 設計商，晶晨持續加強研發投入。2016 年至 2020 年，晶 晨研發費用從 2.1 億元增長至 5.8 億元，複合增長率為 28.7%，2021 年上半年 研發費用為 3.8 億元，已達到 2020 年全年 66.5%，研發費用投入持續增加。 2018 年至 2021 年上半年，公司研發人員從 617 人增至 944 人，增長 53.0%, 有效支撐公司從傳統多媒體SoC晶片業務向五大產品線齊頭並進戰略初步成形。

2、智慧機頂盒 SoC：技術領先，海內外迎新一輪高增長

智慧化、高畫質化成為機頂盒 SoC 發展最大推動因素

網路智慧機頂盒是一種整合傳統廣播內容、高品質 OTT 內容遞送、遊戲主機、 本地媒體播放及網際網路應用的多功能裝置。網路智慧機頂盒主要包括 IPTV 機 頂盒和 OTT 機頂盒，其中 IPTV 機頂盒為互動式網路電視（Internet Protocol Television），利用寬頻有線電視網，集網際網路、多媒體、通訊等多種技術於一 體，向家庭使用者提供包括數字電視在內的多種互動式服務的嶄新技術，基於電 信運營商專用網路執行；OTT(Over The Top Television)是指網際網路公司越過運 營商，發展基於公共開放網際網路的各種影片及資料服務業務。

網路智慧機頂盒向高畫質化、智慧化、多功能融合方向發展。隨著使用者對影片體 驗的要求提高，全球主要國家以及電視機廠商已經全力推廣 4K 電視，智慧機 頂盒市場隨之快速普及 4K，並朝向 8K 發展。同時，智慧機頂盒除了實現接入 網際網路海量音影片內容以外，搭載了安卓、FireOS、Roku OS 等系統，成為多 功能智慧終端，可以實現瀏覽網頁、遊戲、App 下載、語音、手勢識別等人機 互動，透過 WiFi 互聯智慧家居成為控制中心。

為支援網路智慧機頂盒演進，機頂盒 SoC 晶片功能和效能不斷提升。為了支援 更新的作業系統（如 Andriod 系統升級）以及高畫質晰等影片播放需求，機頂盒 SoC 不斷迭代其多核 CPU、GPU 和編解碼模組，支援高算力的神經網路單元 （NPU）和支援採集高動態影像的 ISP 隨著語音和手勢等人機互動方式被引入， 28nm、12nm 等先進製程工藝被採用以支援晶片整合度提升和效能、功耗表現 提升。

晶晨智慧機頂盒產品效能領先，產品結構佈局日趨完善

晶晨智慧機頂盒晶片率先切入 12nm 製程優勢，產品效能領先業界。根據公司 公告，公司智慧機頂盒 SoC 晶片主要有全高畫質系列晶片和超高畫質系列晶片，廣 泛應用於 IPTV 機頂盒、OTT 機頂盒及混合模式機頂盒。公司先於業界率先採 用 12nm 先進的晶片製程工藝，持續最佳化、提升產品效能、降低功耗，產品工 藝走在行業前列。（報告來源：未來智庫）

公司產品結構面向不同客戶佈局日趨完善。公司目前已形成面向國內運營商市 場的系列產品（該類產品經過多年持續創新和升級換代，產品效能、穩定性優 勢明顯）、面向海外運營商市場的系列產品（該類產品已獲得谷歌認證及多個 國際主流的條件接收系統（Condition Access System，簡稱 CAS）認證，支援 AV1 解碼）和麵向國內外非運營商客戶的系列產品（該類產品型別豐富，根據 不同客戶和市場對產品效能、製程工藝方面的需求，覆蓋高中低市場）。

公司智慧機頂盒晶片方案被中興通訊、創維、小米、阿里巴巴、Google、Amazon、 Walmart 等境內外知名廠商廣泛採用，相關終端產品已廣泛應用於中國移動、 中國電信、中國聯通等國內運營商裝置以及北美、歐洲、拉丁美洲、亞太、俄 羅斯、非洲等眾多海外運營商裝置。

國內、國外雙輪驅動，晶晨智慧機頂盒 SoC 業務實現新一輪快速增長

國內運營商主導 IPTV 機頂盒為主流市場，19-20 年經歷連續集採小年。國內由 於 OTT 因政策受限不能提供直播功能，運營商 IPTV 機頂盒對比 OTT 機頂盒 具備電影片道直播獨特優勢。2015 年 9 月，國務院辦公廳印發《三網融合推廣 方案》，加快電信網、計算機網和有線電視網三網融合，為此中國電信、聯通、 移動三大電信運營商大規模部署影片終端裝置，中國網路智慧機頂盒銷量進入 高速增長期，根據流媒體網統計，2016-2018 年三大運營商 IPTV 集採量為 5600/8000/12950 萬臺。此後由於國內 IPTV 滲透率高（工信部 2020 年末資料： 3.15 億戶）以及三大運營商轉向推廣 5G，2019、2020 年三大運營商集採量下 降至 3500/1520 萬臺。

2021 年國內運營商 IPTV 集採量大幅反彈，晶晨有望充分受益。根據流媒體網 統計，2021 年上半年，運營商招標智慧機頂盒招標總量達到 4380 萬臺，其中 中國移動從集團層面統一集採，採購量達 3570 萬臺，據中國移動釋出的部分 公開中選公示，創維、烽火、中興通訊等晶晨機頂盒晶片主要客戶中選份額名 列前茅。另據 C114 通訊網，中國聯通在 8 月 11 日正式公佈的智慧機頂盒公開 市場招募結果中，中興、創維等亦入選。我們認為，作為國內機頂盒晶片龍頭 公司（據格蘭研究院資料，2018 年海思和晶晨股份分別以 60.8%、32.5%佔據 中國 IPTV/OTT 機頂盒晶片市場份額前兩位），晶晨股份憑藉其產品佈局和制 程優勢有望充分受益於國內運營商智慧機頂盒集採量大幅反彈。

全球機頂盒智慧化快速提升，市場空間持續擴大。海外市場由於政策限制較少， 海外運營商與 Google、Amazon、Roku、Netflix 等內容提供商合作更加密切， 我們認為 IPTV 和 OTT 機頂盒在海外都具有快速增長的市場空間。根據 Grand View Research 預測， 2020 年至 2022 年全球機頂盒出貨量將維持穩定增長， 從 2019 年的 3.26 億臺增長至 2022 年 3.37 億臺。同時，全球智慧機頂盒出貨 量維持快速增長，根據格蘭研究資料，2014 年至 2019 年全球 IPTV/OTT 智慧 機頂盒出貨量從 6250 萬臺增長至 2.6 億臺。

公司主流作業系統平臺整合能力優異，海外市場出貨量大幅增長。根據公司公 告，公司具備 Andriod、Linux、RTOS、TVOS、FireOS、YunOS、RDK 等主 流操作性系統的平臺整合能力，多款晶片參考設計方案獲得 Google Andriod TV、 Amazon FireTV、Netfix 等內容提供商生態預認證，有利於海外運營商高效、 快速地放送包含相應內容提供商的數字電視方案。我們認為，憑藉完備的系統 整合能力、出色的晶片設計能力以及拓展海外客戶能力，晶晨智慧機頂盒業務 有望在國際市場拓展中持續成長。

3、智慧電視 SoC：持續迭代，協同國產品牌開拓海外

智慧電視成為智慧家居重要控制入口，畫質提升仍是升級重點

電視智慧化成為智慧家居重要控制入口。智慧電視基於網際網路應用技術，具備 開放式作業系統和應用平臺，可實現雙向人機互動功能，因其成為集影音、娛 樂、資料、語音識別、手勢/人臉識別等多種智慧化功能於一體智慧大屏終端， 被視為 AIoT 時代智慧家居重要組成，並透過 Wi-Fi 等連線技術與其他智慧家居 實現互聯，從而成為智慧家居核心控制入口。

同時，畫質提升仍然為智慧電視升級重點。智慧電視 SoC 晶片在硬體上支援對 清晰度、流暢度、色彩、對比度、運動補償、高幀率等多個維度對影片畫面進 行還原和最佳化, 避免高/超高畫質晰度（2K/4K/8K）畫面出現運動畫面卡頓、拖影 甚至畫面撕裂狀況。

智慧化及畫質提升同時驅動智慧電視 SoC 發展。智慧電視 SoC 片上的 CPU、 GPU、記憶體、解碼模組等不斷升級以提高晶片運算能力，AI 處理單元被引入智 能電視 SoC 晶片，提供大規模算力支援 AI 最佳化電視畫質以及語音、影象識別。 據公司公告，每臺智慧電視至少內建 1 顆晶片，因此智慧電視晶片作為智慧電 視的核心部件，其市場需求與智慧電視的產量成正比。

面向全球市場，智慧電視晶片產品線持續創新完善

晶晨圍繞全格式音影片解碼技術不斷突破創新，研發出一系列穩定性高、低功 耗、高整合度、高性價比的智慧電視 SoC 晶片。目前主要有全高畫質系列晶片和 超高畫質系列晶片，具有超高畫質解碼、高動態畫面處理、迭代的畫質處理引擎、 支援全球數字電視標準、支援 AV1 解碼等技術特點。代表性的晶片產品型別如 下：2K 全高畫質高性價比系列產品：支援 4K 超高畫質解碼，超高系統整合度； 4K 超高畫質系列產品：支援 8K 超高畫質解碼、遠場語音和杜比音效；高階系列產 品：內建神經網路處理器，支援遠場語音升級版和杜比視界，支援基於人工智 能的畫質最佳化技術。

目前，晶晨同時在研智慧電視芯片面向全球高中低端市場。根據公司 2021 年 中報，公司正研發符合各個區域數字電視傳輸標準的智慧電視晶片全高畫質全球 版智慧電視 SoC、高性價比 4K 全球版智慧電視 SoC 和高階 MEMC 4K 全球版 人工智慧電視 SoC。針對畫質提升，公司在研基於 MEMC 的低功耗超高畫質視 頻 120Hz 幀率轉換方案和超清電視 AI 降噪與色彩系統解決方案。我們認為， 隨著一系列國際先進技術水平的在研專案研發成功，晶晨智慧電視晶片產品線 佈局有望針對全球市場主流需求進一步完善，技術水平進一步提升，產品競爭 力隨之顯著提升。

隨國產智慧電視品牌崛起，蓄力海外市場開拓

國內智慧電視銷量平穩，國產品牌佔比超九成。根據 IDC 資料，2016 年至 2020 年中國大陸智慧電視銷售量平穩，分別為 4358.5、4404.0、 4652.4、4686.5、 4287.3 萬臺，其中 2020 年受新冠疫情影響遭遇負增長。國產品牌在國內智慧 電視市場佔有率自 2016 年 65.1%快速上升至 2020 年 91.7%，其中小米、創維、 海信、TCL、海爾、長虹等品牌出貨量超 350 萬臺。

海外智慧電視銷量維持高增長，國產品牌積極拓展海外市場，市佔率顯著提升。 根據 IDC 資料，2016 年至 2020 年海外（除中國大陸外地區）智慧電視銷量從 8617.8 萬臺增長至 1.71 億臺，複合增長率為 18.7%。由於國內智慧電視銷量 停滯，積極拓展海外市場成為諸多國內廠商的戰略，根據 IDC 資料，國產品牌 在海外（除中國大陸以外）智慧電視市佔率從 2016 年的 4.6%大幅提升至 2020 年的 18.1%，年均提升 3.4pcts，其中 TCL、海信、小米海外銷量實現明顯提升。

獲國際主流電視系統認證，有望與國產智慧電視品牌在海外共成長。根據公司 2021 年中報，公司的智慧電視晶片解決方案已廣泛應用於智慧電視，投影儀等 領域，相關應用包括但不限於小米、海爾、TCL、創維、極米、峰米、阿里、 騰訊、百度、大眼橙、Anker、Best Buy、Toshiba、Amazon、Epson 等境內 外知名企業的智慧終端產品，後續還將持續推出新產品，進一步做大增量市場 和客戶。我們認為，隨著公司智慧電視晶片核心終端客戶 TCL、小米、海爾等 國產品牌在國際市場市佔率大幅提升，海外智慧電視市場增長有望成為晶晨業 績增長的驅動力。

4、AI 音影片 SoC：迎 AIoT 東風，應用場景不斷拓寬

AIoT 時代，家居智慧化助力 AI 音影片晶片市場爆發

基於 AIoT 時代非電子產品電子化、簡單電子產品智慧化的發展趨勢，電子產業 鏈下游的品類擴張仍在進行時，根據 IDC 資料，2020 年全球物聯網支出達到 6904.7 億美金，其中中國市場佔比 23.6%，IDC 預計 2025 年全球物聯網支出 將達到 1.1 萬億，年均複合增長 11.4%，中國市場規模有望達到全球第一，佔 比提升至 25.9%。

智慧家居是 AIoT 的重要應用場景，裝置市場規模持續成長。智慧家居是以住 宅為平臺，基於物聯網技術，由硬體、軟體系統、雲計算平臺構成的家居生態 圈，並透過收集、分析使用者行為資料為使用者提供個性化生活服務。根據 GSMA 的預測，全球物聯網連線數將由 2019 年的 120 億增加到 2025 年的 246 億， 其中智慧家居以 20 億增量居前。據 IDC 資料，全球智慧家居裝置市場規模從 2016 年的 1266.5 億美元增至 2020 年的 2471.2 億美元，複合增長率為 18.2%， 預計 2025 年全球市場規模將達到 3656.6 億美元。

AI 音影片系統終端晶片賦能家居產品智慧化，應用品類不斷擴張。AI 音影片系 統終端主要是指與人工智慧技術相結合，具有音影片編解碼功能，並提供物體 識別、人臉識別、手勢識別、遠場語音識別、超高畫質影象、動態影象等內容輸 入和輸出的終端產品。當前，智慧音箱、智慧視覺、掃地機器人等智慧化電子 終端對上述功能需求不斷提升，整合度更高、效能更強的 AI 音影片系統終端 SoC 晶片正替代微控制器（MCU）成為家居產品“大腦”，智慧家居產品型別 快速擴張同時也為 AI 音影片系統終端 SoC 晶片拓展大量新型應用領域及廣闊 市場空間。根據 IDC 預測，全球家用智慧安防和智慧音箱出貨量將從 2020 年 1.6 億、1.3 億臺增長至 2025 年 3.0 億、2.0 億臺。

AI 音影片系統終端晶片開拓者，設計能力積累深厚、應用不斷拓寬

公司 AI 音影片系統終端晶片技術積累深厚。基於在多媒體音影片領域的長期積 累和技術優勢，公司致力於疊加神經網路處理器、專用 DSP、數字麥克風、物 體識別、人臉識別、手勢識別、遠場語音識別、超高畫質影象感測器、動態影象 處理、多種超高畫質輸入輸出介面、多種數字音訊輸入輸出介面等技術，透過深 度機器學習和高速的邏輯推理/系統處理，並結合行業先進的 12 納米制造工藝， 形成了多樣化應用場景的人工智慧系列晶片。

深入佈局智慧影像晶片，品類擴張進入百億美元級新賽道。根據 IDC 預測，全 球智慧家用監控裝置市場規模將從 2020 年的 159.7 億美元增長至 2025 年的 300.5 億美元，複合增長率為 13.5%。公司依靠積累深厚的多媒體 SoC 晶片研 發能力，積極佈局智慧機影像晶片，根據公司公告，公司目前正在研發多款高 端智慧影像晶片，下游面向智慧家居、無人機、智慧閘機等。我們認為，公司 晶片品類向智慧影像擴張將帶動公司 AI 智慧音影片晶片業務再次實現跨越增 長。

晶晨與全球頂級客戶合作緊密，與 AIoT 生態共成長

公司與全球主要智慧終端客戶擁有緊密合作關係。根據公司公告，公司晶片已 應用於眾多境內外知名企業的終端產品，包括但不限於小米、聯想、TCL、阿 裡巴巴、樂動、極飛、愛奇藝、Google、Sonos、JBL、Harman Kardon、Yandex、 Keep、Zoom、Fiture、Marshall 等。同時，公司進一步積極擴充生態使用者。其 中，公司智慧音箱主要客戶亞馬遜、Google、小米等公司不僅在智慧音箱領域 全球市佔率領先，並且皆為智慧生態領域領導者，終端品類拓展迅速。

公司 AIoT 類晶片解決方案的應用場景豐富多元。目前已覆蓋包括但不限於智 能家居（智慧音箱、智慧門鈴、智慧影像）、智慧辦公（智慧會議系統）、智 能健身（跑步機、動感單車、健身鏡）、智慧家電（掃地機器人、冰箱）、無 人機（智慧農業無人機）、智慧商業（刷臉支付、廣告機）、智慧終端分析盒 （菜鳥倉儲、驛站後端分析盒）、智慧歡唱（K 歌點播機）等領域。

AIoT 場景不斷擴充套件，晶晨 AI 產品線與全球主要智慧生態客戶繫結有利於實現 快速成長。我們認為，與全球頂級客戶深度繫結優點如下：1.有利於公司提升 晶片設計能力及品控能力；2.早期 design-in 時期瞭解市場未來需求動向，有利 於公司精準定義產品以及把控市場；3.頂級生態客戶單一產品出貨量大、產品 線拓展廣，有利於公司產品提升銷量。因此，我們認為與 Google、Amazon、 小米、Sonos 等客戶深度合作的晶晨有望充分受益於 AIoT 引入的市場增量。（報告來源：未來智庫）

5、WiFi 藍芽晶片：與主晶片搭售有望迎顯著收入增量

Wi-Fi 目前為應用於智慧終端互聯最廣泛和普遍的無線連線技術。自 1997 年 IEEE 制定出第一個 WiFi 標準 802.11 以來，WiFi 標準逐步升級以適應新的應 用場景並大幅提升其速率。2009 年釋出的 802.11n 標準（WiFi4）引入了 MIMO、 安全加密等新概念，傳輸速度達到 600Mbps，同時也是第一個同時工作在 2.4GHz 和 5GHz 頻段的 WiFi 技術；2013 年釋出的 802.11ac 標準（WiFi5） 引入了更寬的射頻頻寬（提升至 160MHz）和更高階的調製技術（256-QAM）， 傳輸速度最高可達 6.9Gbps，且進一步提升了 WiFi 網路吞吐量和系統接入量。

IEEE 於 2019 年釋出 802.11ax 標準（WiFi6），引入了諸多新特性，包括： MU-MIMO（多使用者多入多出）、OFDMA（正交分頻多重進接）、TWT（目標喚醒 時間）、BSS Coloring（BSS 著色技術）、8x8 資料流和 1024 QAM 調製。 WiFi6 具備高頻寬（理論最高傳輸速率可達 9.6Gbps）、低時延、多使用者連線、 低功耗等優勢，能夠更好地滿足物聯網時代的連線需求。

根據 IDC 預測，至 2025 年，全球配備 Wi-Fi 連線能力的裝置年出貨量將從 2020 年的 34.8 億臺增長至 47.6 億臺。另據 IDC 預測至 2024 年，全球配備藍芽連 接能力的裝置年出貨量將從 2020 年的 47.4 億臺增長至 57.2 億臺。

自研 WiFi 藍芽晶片效能優異，量產出貨具里程碑式意義

晶晨股份基於對無線通訊技術之於未來機頂盒、電視、智慧家居等應用聯網能 力重要性準確且前瞻的判斷，早在 2019 年科創板 IPO 前數年即著手投入研發 高速傳輸 WiFi 和藍芽晶片，並將研發專案立為科創板 IPO 重要募投專案。根 據公司公告，公司 WiFi 藍芽晶片於 2020 年第三季度實現量產，穩步推進其商 業化，並不斷進行技術最佳化和升級。我們認為自主研發的支援高吞吐影片傳輸 的雙頻高速數傳 Wi-Fi 5+BT 5.2 單晶片 W155S1 大規模商用，是公司發展史 上重要的里程碑事件：一方面，標誌著公司多年持續投入研發高速無線傳輸芯 片取得突破，作為五大產品線之一的無線連線晶片業務有望開始貢獻顯著收入 增量；另一方面，透過搭配全球重量級客戶小米的終端量產商用以及後續全球 市場銷售驗證，有望為公司推出下一代 WiFi 藍芽晶片奠定穩固基礎。

晶晨 W155S1 技術指標優異，首發協同自家主晶片 SoC 亮相。根據公司官網， W155S1 採用 22nm 工藝製程，整合低功耗 RISC-V 架構處理器以及 PMU/LNA/PA/TR Switch, 支援 802.11 a/b/g/n/ac 協議,、1T1R、2.4GHz/5GHz 雙頻，支援 VHT 20M/40M/80M 高頻寬, Phy 具備最高 433Mbps 傳輸速率，採 用 SDIO3.0 高速介面；藍芽為 5.2 版本，支援經典 BR/EDR 音訊和 BLE 雙模、 多裝置連線及 LE Long Range 擴充套件四倍傳輸距離，採用高速 UART 及 PCM 接 口，提供優異的 Wi-Fi/BT 共存效能，具有低功耗、遠距離、大頻寬和高速率特 性，可廣泛應用於智慧機頂盒、智慧電視、智慧影像、智慧家居等無線連線場 景。

搭載晶晨主晶片 S805Y 和 W155S1 套片的 Mi TV Stick 順利通過了 XTS，NTS 等認證，可以完美滿足Google Andriod的需要，流暢接入包括Netflix、Youtube、 HBO、Twitch、Disney+、亞馬遜等內容支援平臺，支援 VP9，H265，H264 等全球主流音影片格式，實現杜比和 DTS 環繞聲。

搭配主晶片銷售，晶晨持續投入有望迎超十億級收入增量

隨著電視、智慧影像 4K、8K 等超高畫質影片流普及以及智慧汽車、智慧家居等 AIoT 領域對傳輸效能及組網能力要求的提升，基於 22nm 及以下較先進製程、 支援低功耗、遠距離、大頻寬和高速率 Wi-Fi 晶片有望實現量價齊升。根據 IDC 資料，僅在晶晨傳統主營的機頂盒和電視領域，全球 2021-2025 年年均 WiFi5 及以晶片需求量合計超過 2.5 億顆。

主晶片+Wi-Fi 藍芽晶片配售策略，晶晨有望創十億級新增收入。目前，晶晨主 營的智慧機頂盒 SoC 晶片、智慧電視 SoC 晶片及 AI 音影片系統終端 SoC 芯 片的下游終端裝置皆需要配置高速 Wi-Fi 藍芽晶片，W155S1 已完成晶晨智慧 機頂盒平臺、智慧家居平臺、智慧音箱平臺適配，同時已完成 Wi-Fi 聯盟 Wi-Fi 5、藍芽技術聯盟 BQB Bluetooth 5.2 和 Android TV 相關認證。考慮到公司在 全球主要頭部競爭對手均實行主晶片+無線連線晶片搭售的成功策略，結合公司 2020 年超過 1 億顆 SoC 主晶片出貨量，我們樂觀預計晶晨 W155S1 及後續在 研迭代產品和下一代產品有望在未來帶來超過十億級的年營收增量。

6、汽車電子晶片：發揮音影片優勢，已獲部分客戶訂單

汽車自動化、智慧化、網聯化的趨勢帶動了汽車電子晶片的市場需求，尤其是 對於晶片計算和資料處理能力、影象和影片處理能力等需求提升，為汽車電子 晶片市場帶來新的發展契機。隨著高階駕駛輔助系統（ADAS）/自動駕駛、智 能網聯、智慧座艙的快速發展，汽車對晶片的計算整合能力提出了更高的要求， 晶片的能力不僅決定了汽車智慧化的發展程序，也是推動汽車智慧化應用進階 的核心動力。根據 IDC 資料，2020 年全球汽車半導體市場規模約為 319 億美 元，IDC 預測 2024 年將達到 428 億美元，對應 2021-2024 年 CAGR 為 7.7%。

車載資訊娛樂系統是智慧座艙最重要的組成部分。智慧座艙是汽車內人機互動 技術系統的集合空間，包含液晶儀表、中控大屏、車載資訊娛樂系統、ADAS 高階駕駛輔助系統、整合 HUD 或增強型現實系統等一套完整體系。根據偉世通 資料，2019 年全球智慧座艙市場規模 360 億美元，其中車載資訊娛樂系統市場 規模 180 億美元，儀表盤市場規模 90 億美元，顯示屏市場規模 50 億美元。在 汽車自動化、智慧化、網聯化趨勢的帶動下，智慧座艙功能不斷升級、複雜度 不斷提升，具備廣闊的發展空間。（報告來源：未來智庫）

7、盈利預測

假設前提

我們基於以下邏輯對晶晨股份的核心資料進行假設：

1、 智慧機頂盒 SoC 業務技術水平領先，國內業務受益於 2021 年 IPTV 集採數量 大幅回升、主要競爭對手退出以及海外市場持續積極開拓，2021-2023 年業務 收入同比增長 71.8%/8.5%/0.8%。

2、 智慧電視業務隨國產智慧電視全球市佔率提升穩步增長，預計 2021-2023 年 業務收入同比增長 37.7%/16.7%/10.8%。

3、 AIoT創新週期內，受益於AIoT應用需求持續提升及與公司優質客戶合作緊密， 公司 AI 音影片系統終端 SoC 業務有望快速成長，預計 2021-2023 年同比增長 100.0%/45.0%/32.1%;WiFi 藍芽晶片業務有望於 2021 年起搭配公司主晶片上 量銷售，2022-2023 年實現高速增長；汽車電子晶片由於廠商驗證週期長，預 計 2021-2023 年有少量收入貢獻。

4、 期間費用率因營收規模增長穩步下降。

基於以上假設，我們預計 21/22/23 年公司營收同比增長 70.5%/30.5%/26.3%至 46.69/60.95/76.96 億元，對應公司綜合毛利率分別為 37.1%/37.7%/37.8%，預計 21/22/23 年公司歸母淨利潤同比增長 529.6%/39.4%/30.6%至 7.23/10.08/13.17 億元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站