你相信光嗎？
9月24日，備受大齡小朋友喜歡的《迪迦奧特曼》突然在多個影片平臺下架，3天后又重新上架，但已刪減部分內容。
這不是第一個下架的動畫片，曾經的《喜羊羊與灰太狼》也是無數孩童心中的美好回憶，自05年上映後就以其幽默的風格火遍國內，迅速登頂國漫榜首。
但隨著影響力越來越大，以及“烤羊”事件的影響，這部動畫片及其製作公司——廣東原創動力逐漸落寞。
2013年，喜羊羊團隊被奧飛娛樂（002292.SZ）收購，此外奧飛娛樂還擁有“超級飛俠”“巴啦啦小魔仙”“機靈寵物車”“鎮魂街”等IP。
以IP為核心，還可以打造出動漫、玩具、遊戲等業態，例如現在流行的盲盒、主題樂園，都是未來潛力巨大的細分市場。
然而擁有這麼多IP經典和業務板塊不是一朝一夕能完成的事，奧飛娛樂自2009年上市以來頻繁併購，完成的併購交易多達18起。
執著於依靠買買買來擴張規模的道路，能否躺贏呢？
1、過山車般的業績
2021年中報，奧飛娛樂實現營業收入13.18億元，同比增長21.10%；實現歸母淨利潤517.84萬元，同比增長110.37%。
其中收入佔比最大的是玩具銷售類，達到40%以上，其次是嬰童用品佔比接近38%。
由於市場消費需求回暖，玩具銷量走高，貢獻的營收增多，相應地營業成本也隨之走高。
雖然業績比上年同期增幅較大，實際上所有產品綜合毛利率無法和2019年以前相提並論，淨利率更是僅有1%，低到塵埃裡。
回顧奧飛娛樂的過去，近5年業績頻頻跳水，是什麼導致了鉅額虧損？
主要原因是那“靈活”減值的商譽。
2、頻繁併購後一地雞毛
2013年子公司奧飛動漫文化（香港）公司以6.342億港幣收購意馬國際之全資子公司資訊港管理有限公司100%股權，產生4.57億人民幣的商譽，憑藉此次交易獲得資訊港的授權業務、動畫形象商標及版權管理。
同年，支付0.36億獲得廣東原創動力100%股權，產生商譽0.03億。
2014年奧飛娛樂以3.25億和3.67億的價格收購上海方寸和北京愛樂遊，進軍網路遊戲領域。
後來出手越來越豪放，2016年花費近20億收購北京四月星空（“有妖氣原創漫畫平臺”的母公司）、北美領先嬰童出行品牌Baby Trend、東莞金旺兒童用品等公司，進軍動漫影視製作和嬰童產品領域。
以上多次大規模的收購交易耗資37億左右，產生的商譽接近28億，粗略估算一下，被收購企業的平均淨資產溢價率超過300%。
超高的溢價率意味著奧飛娛樂非常看好被收購公司未來的增長潛力，然而財報中均未披露被收購方的業績承諾，只對Baby Trend的業績承諾和實際完成情況單獨做出過公告。
其他大多數公司很可能沒有做出承諾，就獲得了豐厚的股權出讓金。
雖然業績承諾和併購交易不是繫結的，但是收購方支付了超高的合併成本，卻沒有得到一定的利潤保障，難免有利益輸送嫌疑。
僅僅3年之後，收購的廣州葉遊戲、壹沙傳媒等四家公司就全額計提商譽減值0.52億。
這還只是冰山一角，更大的爆雷發生在2018年和2020年。
為什麼會在這兩年發生，是迫於無奈還是故意呢？
我們可以從公司業績的變化中找到一些答案。
這兩年營收同比下降22%和13%，是奧飛娛樂上市以來營收下降幅度最大的兩年，可以預見年末大機率是虧損的，正好可以用來消化前期併購形成的29億商譽。
2018年玩具業務和嬰童產品銷售遠不及預期，以公告的Baby Trend實際盈利與承諾盈利差異報告為例，協議規定其從2016至2018年的扣非稅前利潤和經營現金流淨流量累計不得低於2700萬美元，然而實際經營現金流未達標，甚至少的可憐。
北京愛樂遊、上海方寸、四月星空等公司的境遇也同樣慘淡，七家公司共計提商譽減值9.44億。
2020年由於不可抗因素，線下商場和主題樂園受到巨大沖擊，除了嬰童產品收入保持增長以外，其他產品線收入全面下滑。截止年底，前期收購的上海方寸、愛樂遊等八家公司的商譽全部計提減值，短暫的繁華後只剩下一地雞毛。
鉅額商譽減值導致這兩年的歸母淨利潤分別虧損16億和4.5億，衡量企業真實盈利能力的淨資產收益率指標一度降為-37%和-12%，足以說明奧飛娛樂的“洗大澡”功力著實強悍。
目前商譽賬面價值還有18.48億，面對尚存的高額商譽，未來也許年報中管理層向市場和股東的致歉宣告會再次出現。
3、存貨跌價風險
除了商譽減值以外，存貨跌價損失也是拖垮淨利潤的一大因素。
2016年由於大規模的併購活動，納入合併報表範圍的存貨接近12億，達到近10年最高點，然而存貨跌價損失只計提了1001萬元，遠遠不及2018年的計提比例。
2018年存貨賬面餘額降至9.68億，卻計提了1.22億跌價損失，計提比例達到13%。
在接下來的幾年內，存貨餘額變動不大，計提比例在4%左右徘徊，由此可見，奧飛娛樂計提存貨跌價損失充滿了隨意性，並且年報中未詳細解釋。
以上兩種資產減值損失的計提充滿不確定性與隨意性，導致公司的淨利潤波動極大。
此外，還有其他權益工具投資的公允價值變動的損失，公司投資了一些動畫、科技、文化傳播類的股權，導致計提1.42億減值，同時公允價值減少損失2.5億。
對於不明真相的中小投資者來說，處處是雷，防不勝防，傷害性極大。
4、總結
上市十多年，奧飛娛樂兩次商譽“洗大澡”基本虧完了過去積累的利潤。瘋狂的併購模式，涉及多個熱門風口，股價一度飛漲到每股54元，對比現在的價格，已跌去90%。
因為併購支付大量現金、併購後業績不及預期等情況，公司資金鍊面臨巨大困難。
2016年，實控人蔡東青及其一致行動人減持6000萬股，套現近20億。
表面上公告，稱無息借給上市公司，來保障運營資金需求，但實際上是公司和大股東雙雙資金週轉不靈，存在著巨大的資金鍊斷裂風險。很有可能透過各種併購，再將資金週轉出上市公司體系之外。
2018年實控人的家屬繼續減持2700萬股，套現2億。
去年以來，大股東又開啟了新一輪減持。
結合目前的情況來看，下半年奧飛娛樂要實現盈利的難度比較大，反倒是商譽持續暴雷的風險更大。
