作者|劉工昌
10月4日，建業地產釋出公告，披露其2021年9月未經稽核的合同銷售資料。
公告顯示，9月單月，建業地產連同其附屬公司取得物業合同銷售額53.75億元，同比減少17.5%；合同銷售建築面積約73.01萬平方米，同比減少10.9%；對應的平均銷售價格為7362元/平方米，同比下降7.3%。
整體來看，2021年1-9月，建業地產連同其附屬公司累計取得物業合同銷售總額440.05億元，同比減少2.5%；總合同銷售建築面積約582.07萬平方米，同比增加3.2%；對應的平均銷售價格為7560元/平方米，同比下降5.5%。
根據建業地產半年報披露資訊，建業地產在上半年1-6月份的銷售均價上，分別為：0.97萬元/平方米、0.53萬元/平方米、0.65萬元/平方米、0.73萬元/平方米、0.75萬元/平方米和0.74萬元/平方米。
整體銷售均價下調，但銷售面積卻沒有太大增幅，全年銷售規模也僅與去年持平，由此也導致建業淨利率和毛利率兩項資料相比同行始終處於較低水平。
一到九月在銷售面積增加的前提下，銷售金總額卻在減少，進入9月更是全線潰退，三大指標，大面積下滑。
隨之帶來的建業地產股價閃崩。
股價崩盤式暴跌後，建業地產大股東增持自救
2021年5月13日下午，香港證券交易所，上午停牌的建業地產股票復牌，瞬間，股價出現崩盤式的暴跌！最高跌幅超過60%！儘管接下來建業地產的股票緩慢小幅回升，但是到股市收盤時，建業地產的股價，每一股也只剩下2.29港元，和上一日的4.55港元相比，跌幅將近50%。建業地產的市值，一夜之間蒸發了66億多港元。
據瞭解，當天上午建業地產停牌的原因是因為該公司釋出公告，“5月17日將不再辦理股份過戶登記手續”，還有就是股東大會的投票結果。
前一天的5月12日，建業地產還發布過一則通告，說該公司的董事會已經批准“分拆下屬中原建業公司，在港交所主機板上市”的計劃。（1）
沒想到，那還不是終點。
自5月後，建業地產股價雖時有起伏，但總起來是跌。至10月7日，每股僅剩1.42元。
在股價近乎崩盤的情況下，建業地產開始了自救。
9月27日，中原建業公告稱，9月10日-24日，控股股東恩輝投資有限公司以均價1.43港元/股購買了450萬股股份，耗資645.14萬港元。恩輝系中原建業董事會主席胡葆森全資所有。
港交所資料顯示，9月30日，胡葆森或其一致行動人增持建業地產股份20萬股，平均價為每股1.4875港元，共計增持約29.75萬港元。
我們看到，在此次增持後，胡葆森或其一致行動人持有建業地產的股份佔比為69.88%。一家上市公司股份如此集中於一個單獨的群體中，這無疑是極其罕見的，從另一方面講，實際上也意味著建業地產被資本的拋棄，因為基本沒什麼大型機構在託底。
至此大家都要問一問，曾經的河南地王怎麼到了這個地步？
利潤下滑導致債務激增，少數股東權益激增疑拉低盈利質量
首先來看，河南建業究竟遇到了什麼問題。
除了前面所講的銷售面積、銷售均價、銷售總額的全面下滑外，在業績方面，2020年建業地產實現主營業務收入433.04億元，同比增長40.75%；實現歸母淨利潤18.02億元，同比下滑10.6%，近五年來首次出現負增長。
今年上半年，建業地產實現營業收入203.57億元，同比增56.4%；實現歸屬股東淨利潤7.29億元，同比微增0.3%。2021年上半年，建業地產毛利率由23.73%下滑至17.87%，較2020年同期近下降了5.8個百分點。淨利潤率由6%下滑至5%。
如果再往前看，從2011年以來到現在的10年間，建業地產毛利率和淨利率兩項指標竟然一直呈下降狀態。
其中毛利率從2011年的38.78%降至2019年的26.02%，淨利率則從2011年的11.19%降至2019年的7.85%。
毛利下滑自然帶來債務激增。
截至2021年6月末，建業地產總資產為1613億元，總負債1486億元，淨資產127.5億元，資產負債率高達92.1%。
值得注意的是，建業地產已經連續兩年財務槓桿保持在90%以上的高位，存在較大槓桿風險。
從房企融資新規“三道紅線”看，建業地產淨負債率92.6%，剔除預收款後的資產負債率為87.2%，非受限現金短債比為1.93，仍然踩中一道紅線歸為“黃檔”，有息負債規模年增速不得超過10%。
2016年之前，建業資產負債率始終保持在85%以下，到2017則增至86.45%，2018年升至89.93%，2019年則直接達到91.25%。
圖片來源：東方財富
到2020年上半年，建業資產負債率較年初再度增長0.78個百分點，達到92.03%。
不過，儘管資產負債率持續高企，但在另一項槓桿指標——淨負債率問題上，根據半年報披露，建業則只有34.8%。
為何在整體負債規模持續增加，資產負債率持續高企，且盈利質量和市場經營狀態表現不佳的情況下，還能確保較低的淨負債率水平，或許跟建業近年來不斷增加的非控股股東權益有關。
所謂非控股股東權益也叫少數股東權益，在財務報表中，這部分股權可以以資本形式加入，計作公司資產。因此在統計口徑上，會算做公司資產而非負債，所以能起到美化實際負債水平的作用。
很多公司會用這種方式來修飾財報，但少數股東權益卻擁有分潤和隨時贖回的權利。因此對公司而言，這部分權益對公司帶來的財務壓力，絲毫不亞於有息負債，而且還會攤薄公司溢利。
2016年之前，建業少數股東權益佔比及增速並不算太高，始終維持在5-6億左右的規模。但從2017年開始，建業少數股東權益開始大比例增長。2017年，建業少數股東權益為7.78億元，同比增長40%；
2018年，少數股東權益同比增長84%，達到14.33億元；
2019年，建業該指標再度同比暴增101.26%，達到28.84億元。
圖片來源：東方財富
而這筆少數股東權益支出，恐怕也是拉低建業盈利質量的罪魁禍首之一。（2）
2017年至2019年，建業地產少數股東權益分別為7.78億元、14.33億元和28.84億元，可以看出該指標每年都成倍增長，然而2019年其少數股東損益卻只增長了53.8%。
增收不增利。毛利下滑，淨利萎縮，現金流吃緊，融資成本高企，整體負債規模持續增加，且盈利質量和市場經營狀態表現不佳的情況下，淨負債率水平卻始終沒踩紅線，這隻能歸功於這種明股實債的隱蔽手段。不要小看，正是因為有著較低的淨負債水平，才使得其有著持續向金融機構貸款的理由，從這裡可看出，建業地產股權如此集中的好處了吧。
債務激增，自然帶來現金流吃緊。
2021年上半年，公司的貨幣資金較2020年末226億元驟減52%至108億元，其中受限制資金56億元。
《小債看市》分析負債結構發現，建業地產主要以流動負債為主，佔總負債的85%。截至2021年6月末，建業地產流動負債有1264億元，主要為貿易及其他應付款項，其一年內到期的短期債務有85.26億元。
相較於短債壓力，建業地產流動性尚可，其賬上現金及現金等價物有108.7億元，較2020年末規模腰斬，勉強可以覆蓋短債，但長期償債壓力趨緊。
除此之外，建業地產還有221.4億非流動負債，主要為長期借貸，其長期有息負債合計197.7億元。
整體來看，建業地產剛性債務有282.96億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為19%。
在高負債環境中，建業地產有一點做的表較好，2020年末的有息負債中，短期負債佔48.7％，長期負債佔51.3％；2021年上半年末，短期負債佔30.1％，長期負債佔69.9％。也就是說，短期負債與長期負債比大約在3比7，這使得建業償債的緊迫性相對不是那麼緊。
償債壓力大致融資成本增加，評級機構紛紛下調評級
債市觀察注意到，建業地產2020年的融資成本由2019年的3.95億元上升至12.72億元，增幅高達221.8%，蠶食了建業地產去年70.59%的歸屬股東淨利潤。
2020年上半年，建業地產的融資成本為3.7億元，較2019年同期上升60.87%。2019年上半年融資成本2.3億元，同比上升40.2%，佔當期淨利潤50.83%。
值得注意的是，2020年以來由於籌資資金流入銳減，償債大量負債後，建業地產籌資性現金流淨額轉為淨流出狀態，可見其融資環境有惡化趨勢。
高昂的融資成本又帶來建業地產美元債暴跌，進而引發評級負面
9月3日，建業地產美元債暴跌，領跌中國高收益美元債。
建業地產於2021年上半年成功發行4.6億美元優先票據，其中2023年4月到期的美元債每1美元買價下跌5.6美分至78.4美分；2022年到期、票息6.875%的債券每1美元買價下跌5.3美分至85.5美分，兩隻債券均創出17個月最低水平。
值得注意的是，9月3日穆迪剛剛將建業地產的評級展望從“穩定”調整至“負面”。
穆迪認為，建業地產在其核心市場面臨嚴峻的經營環境，且離岸融資渠道也受到限制，其銷售額和財務指標將有所削弱。
9月15日，標普全球評級也將建業地產的評級展望從“穩定”調整為“負面”，並確認其長期發行人評級和未償高階美元票據評級為“B”。 並稱，建業地產的運營和財務狀況將在明年面臨挑戰，主要是因為河南省在疫情後的經濟恢復落後於其他省份，且從7月份的洪災中完全恢復仍需時間。
《小債看市》統計，目前建業地產存續美元債9只，存續規模28.6億美元，其中將有9億美元規模的債券於一年內到期。
存續美元債情況
考慮到近期離岸債務資本市場的波動，以及建業地產離岸債券價格的下跌，穆迪認為其能否以合理的融資成本發行離岸債券，為到期債務再融資存在變數。（3）
建業地產出路何在？三條道路選政府
1、自救
截至2021年6月30日，建業地產擁有土地儲備建築面積約5,621萬平方米，同比增長6.8％；未來預計總可售貨值超2,000億，且新增土地樓面價持續降低，具有一定的成本優勢。
同時，建業地產對於新拿土地的毛利率水平、現金週轉、IRR水平等指標也提高要求，要求在維持一定的毛利率前期下，實現規模增長，增加利潤絕對值。有人說，建業和許多當地的小開發商聯盟，貼上建業的牌子，走到哪裡就把哪裡的房價飆升起來。河南各個縣城的房價越過6000元，建業功不可沒。這話對建業地產的風評不好，但對公司效益來說，卻算是福音。
在重視推進專案銷售、快速回籠現金的同時，建業地產持續推進提質降本增效，透過全員參與、全過程管理提升、全範圍精細化管理，最佳化管理成本，提升產品溢價能力，為土地獲取及毛利率回升提供強有力的支援。（4）
經過努力，這方面取得了一定的效果。
2018年建業地產銷售費用為11.88億，銷售費用率為8.04%；管理費用為15.52億，管理費用率為10.5%；財務費用為2.26億，財務費用率為1.5%，若將20.75億的資本化利息記入財務費用，2018年其財務費用率為15.56%。2021年上半年，建業地產銷售及管理費佔收入比7.7％，較去年同期下降5.6個百分點，目前該比例在同行業中屬於中上水平。
建業地產自救的主要手段就是，以規模省成本，向管理要效益。
2、發力副業
“代建+輸出管理”的輕資產模式是建業地產整個戰略決策的核心。
所謂輕資產代建，是指集團為委託方做房地產開發、經營、銷售及管理，並收取品牌費及超額利潤分享費作為回報的板塊。2010年9月，綠城集團與外部機構開展專案合作開發，形成土地資源、投資資本和政府安置房委託代建的三大業務模式，標誌著專案代建模式第一次在國內房地產行業展開。（5）
中原建業是建業地產輕資產轉型佈局全國的載體。2019年財報顯示，建業輕資產專案新簽約55個，累計簽約163個委託管理合同，專案合計規劃建築面積約2394萬平方米。2019年11月，建業走出河南第一個專案選擇在新疆庫爾勒開盤。
從財報資料看，輕資產板塊已經成為建業收入的穩定來源之一：2019年建業1011.5億的合同銷售總額中，重資產部分實現銷售額718.01億元，輕資產部分實現銷售額293.49億，後者佔比接近三成。
到2021年上半年，其代建業務的中原建業實現收入約6.35億元，同比增長32%；實現淨利潤約3.62億元，同比增長20%。
資料顯示，中原建業的營收從2019年的10.29億元增長至2020年11.52億元，增幅為11%；同時，2019年和2020年的淨利潤分別為6.41億元和6.81億元，同比增幅分別為58.74%和6.30%。
不過建業集團另外兩個上市公司目前還處於“幼苗”生長狀態，尚不能成為胡葆森的“利潤奶牛”。（6）
3、向政府求救
今年6月5日，耗資60億的《只有河南·戲劇幻城》迎來開城儀式，在風吹麥浪的麥田裡，戴著草帽的胡葆森動容地說道：“沒有苦難，你就感受不到糧食的價值；沒有糧食，你就不知道河南人為我們這個民族的生生不息所作出的不可替代的貢獻。”（6）
3個月後的9月9日，一份建業集團《關於企業出現重大風險和危機並請求幫扶救援的報告》在行業內流傳。
在求救信中建業地產表示，汛情和疫情給建業地產帶來的損失超過50億元，於是“懇請”政府在稅收、工程延期以及延緩支付土地款等方面“予以寬限和幫助”。
求救信發出的當晚22時30分，建業集團召開了線上溝通會，建業集團總裁王俊表示：“求助信內容真實。”
他再次強調，提交該份報告，是基於河南省“萬人助萬企”活動正在全省範圍內展開，幫助企業解決生產經營中遇到的困難和問題的大背景，在水災和新冠疫情雙重疊加的時期，公司向政府遞交了報告。他說：“建業旗下多個專案和業態都受到了不同程度的影響，尤其是一些文旅專案，如只有河南、電影小鎮、足球小鎮等都分佈於鄭州，受災情況比較嚴重。”（7）
有意思的是，同樣是在溝通會上，王俊還傳達出“建業其實不差錢”。他說，因疫情、災情等影響，公司的確出現一定損失。但銀行貸款並未受到影響，且公司在手資金充裕，短期內無償債壓力。“
報告提交的三天後，8月18日，河南省政府出臺《河南省支援企業加快災後重建恢復生產經營十條措施》提出，加快退稅和依規緩稅、順延房地產專案交付期限、加快清理政府欠款等。其中七條，都曾在建業的報告中出現，與建業的“求救信”高度重合。
政策出臺當天，8月18日，河南省政府副省長何金平、省文化旅遊廳廳長姜繼鼎等一行迅速落實“省十條”，調研建業文旅災後恢復重建工作。9月3日上午，河南省文化和旅遊廳舉行的“河南省文化和旅遊業復工復產啟動儀式”放在了只有河南·戲劇幻城；建業足球小鎮等復工復產，更是受到了政府部門大力幫扶。
8月19日下午，河南省稅務局領導即到建業集團進行現場辦公，深入瞭解企業在稅務方面的需求和助企惠企政策落實情況。
此外，河南省財政廳、工信廳、國資委等多個廳局和鄭州市等地方政府都給予了很大幫助。
不久建業集團表示，在政府部門各項紓困措施下，建業經營出現好轉。8月，建業地產銷售額52.6億元，同比持平；單月實現回款45.4億元，同比持平。
同月，承接代建等輕資產業務的中原建業新簽約專案6個，同比增加20.0%；新簽約面積59.5萬平方米，同比增加23.5%。此外，建業物業加快外拓步伐，8月新增外拓合約面積421.5萬平方米。（8）
如今的建業集團已經可以雲淡風輕地表示，“目前建業多數業態和業務已恢復到正常經營狀態、加速回暖”，甚至“不差錢”。
面對1486億元的債務，外界都認為是風險，胡葆森卻不這樣認為。他曾說：“真正的好日子從明年（建業30歲）才開始。”（9）
在他看來，“建業系”的四家上市公司中原建業、築友智造科技以及建業新生活，已形成從拿地、蓋房、裝配、再到物業“一條龍”的模式。如今已經深耕29年的建業地產，是收穫豐碩果實的時候了。
唏噓建業興衰，河南王能否走出河南？
1992年，滑建明從香港回到鄭州，辭去了外貿廳的工作，創立了河南建業房地產開發有限公司公司，並把自己的名字改為胡葆森。
公司成立近30年來，其業務的重點都在河南省境內，人送外號“河南王”。
2002年，建業董事長鬍葆森提出“省域化戰略”，決定深入河南三四線城市，佈局河南下沉市場，然收效甚微。
2016年，建業在房企銷售金額排行榜上跌出一線，僅位列第68位，不過就在這年迎來轉機。
當年河南省政府辦公廳釋出了《關於加快推進棚戶區改造貨幣化安置工作的指導意見》，大力推進棚改貨幣化安置，刺激居民安置需求，對三四線樓市起到極大的刺激作用。這對早已在河南三四線城市佈局的建業地產無疑是各福音，隨即到2017年，建業全年實現銷售額304.15億，同比2016年增加103億元，增長51%，全年實現歸母淨利潤8.11億元，同比暴增101.34%。
到2018年，建業合同銷售總額再度同比大增76.5%，至536.75億元。
終於在2019年建業直接邁入千億房企俱樂部，銷售規模同比增長38.9%，合同銷售金額達到1011.5億元，飆升至第27位，三年複合增長率高達65.9%。
由此也讓建業在2019年再度交出一份炸眼成績單，全年實現營收307.67億元，同比暴增108.12%，實現歸母淨利潤20.15億元，同比增長74.58%。
但這也是河南建業的巔峰。
2019年4月15日財政部發布《關於下達2019年中央財政城鎮保障性安居工程專項資金預算的通知》，13個省市棚改腰斬，河南從64萬套減到15萬套，跌幅高達77%。
到2020年，《通知》對建業實際經營狀況的影響正在逐漸顯現，這年其全年銷售額較2019年僅微增1.5%。
與此同時，這年關於房企三道紅線的出臺，更進一步勒緊了建業恆大這類靠高負債高增長房企的脖子。
2017年和2018年，建業憑藉棚改紅利分別實現57.6億元和41.03億元的經營性現金流淨額。
但到2019年，受制於棚改紅利消失，全年經營性現金流金額巨幅下跌至5.51億元，同比減少87%。
但究其根本，恐怕還在於固守河南導致建業無法享受全國樓市發展紅利，卻要承擔嚴重依賴單一市場的投資風險。
從某種程度上來講，建業目前面臨的最大問題或許並非財報表現不佳，而在於如何走出河南。（10）
建業地產面臨的困境逼迫其必須走出河南本省，但現實是，建業地產有能力走出河南境內嗎？
建業地產超95%的銷售額均來源河南地區。據2020半年報資料顯示，2020上半年，建業地產在河南省重資產合同銷售額佔據銷售總額的99.5%。並且，該公司2020年上半年在省外的在建專案數量為“0”。
建業地產的董事長鬍葆森也曾在2019年表示“走出河南，對於建業來說還是個探索期，目前是謹慎輸出的階段。”
然而，在業內人士看來，集中於河南發展並不利於建業地產經營規模的擴大，以及從百億級向千億級的進階。並且，區域型企業的平滑風險能力也弱於全國化佈局的房企。（11）
現在的問題是，建業地產不是走不走出河南，而是其河南王也不保的問題。
2019年5月，建業地產同另外15家房企競爭洛陽某地塊，最終與碧桂園一同殺入“決賽”。可是，在最後的“拿地之戰”中建業地產落敗。
今年來建業地產逐漸失去其在河南的領頭地位。從2009年開始，正商地產與升龍集團便輪番坐莊。更為重要的是，隨著碧桂園等頭部房企進駐，建業地產面臨行業龍頭的直面衝擊。據觀點指數釋出的《2018中國房地產銷售金額TOP100》，建業地產該年排名第43位。按合同銷售金額計算，2018年其在河南省市場佔有率僅6.7%。
規模承壓，建業地產在2018年業績會上首次提出“走出河南”。但管理層顯然比較謹慎，建業地產走出河南的選址條件有三個，分別是半徑要求、輕資產模式與中原文化小鎮的產品形態。半徑要求即以河南為原點，輻射河南周邊兩個到兩個半小時高鐵車程的城市。輕資產模式輸出下，公司所持有的專案股份不會超過20%。（12）
境內競爭趨於白熱化，走出去又兇險難料。建業地產只有先把後花園搞好再說。截止2018年底，建業地產總土儲面積為4608萬平方米，其中在鄭州單城土儲佔比達29.7%。此外，為擴大河南本土市場佔有率，建業地產不斷“下沉”，2018年公司新進入了13個縣級城市。
但就是河南境內，也面臨政策紅利不再。據《河南經濟藍皮書》透露，2018年河南省房地產開發投資增速首次出現負增長。當年，河南省房地產開發投資為7015.47億元，同比下降1.1%，較2017年（增長14.7%）回落15.8個百分點。
但河南建業想走出去，在全國範圍與頭部房企拼殺，至少目前是不現實的。
克而瑞研究認為，在目前全國一二線城市競爭形勢基本穩定的情況下，建業如何在其他區域爭奪市場也是一個需要慎重考慮的問題。
當然也許有一項利好，那就是針對前幾年對房地產企業政策的趨嚴趨緊，今年9月3日，央行在《中國金融穩定報告》中提出，堅持“房住不炒”定位，實施差別化住房信貸政策，支援合理自住購房需求，堅決遏制投機炒房行為。或許央行後續將更重視支援合理自住購房需求，避免過嚴調控政策對剛需和改善購房者的影響。
近日央行貨幣政策委員會2021年第三季度例會提出了“兩維護”：維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益。支援銀行補充資本，提高服務實體經濟和防範金融風險的能力。
無疑，此舉釋放了重要的政策訊號，給投資者們帶來了曙光，房地產金融環境有望逐步改善。至於調控政策是否開始鬆動，還需要進一步關注後續政策。（13）
中信建投證券表示：邊際上微調房地產政策，為錯殺的優質房企提供融資的視窗期、為保交付的專案提供融資支援、為首套房和合理置換的居民購房需求提供融資幫助都值得後續關注。
不知建業地產能否抓住機會，適時走出河南，完成建業幾代人的夢想。
註釋：
（1）股價暴跌超過60%！建業地產股票瞬間崩盤！建業，可要挺住啊！2021-05-15大話房地產
（2）“河南王”建業地產的終極困境 2021-02-1815:34 出品l觀點財經作者 l橙子
（3）“河南地王”建業地產1500億負債壓頂，被下調評級後美元債暴跌 小債看市 釋出時間:09-03
（4）建業地產：業績“穩”字當先，資金鍊執行穩定20:05北京富華創新科技發展有限責任公司來源：金融界網
（5）資產負債率高達91.2%，建業地產的河南之困 鈦媒體APP 釋出時間:20-04-20
（6）“河南王”哭窮！建業地產發求助信，總負債1486億，胡葆森沒跳出週期2021/09/11市界精選
（7）直擊建業深夜溝通會：文旅專案受災嚴重利潤率下降趨勢或緩解 中新經緯 釋出時間:09-10
（8）“這說出了企業心聲”！建業向河南省政府發出求救信“金十條”解圍 中國房地產報
（9）建業集團回應網傳求援信：多數業態和業務已恢復正常 法制現場 釋出時間:09-10 瀟湘晨報旗下法制新聞帳號
（10）“河南王”建業地產的終極困境 2021-02-1815:34 出品l觀點財經作者 l橙子
（11）建業地產拿地日漸疲軟：新增土儲減80多萬平方輕資產轉型勝算幾何 釋出時間:20-09-11來源：投資時報
（12）建業地產失去河南領頭房企地位 中國經濟網 釋出時間:19-04-1513:22中國經濟網官方帳號，來源：第一財經
（13）建業地產會成為下一個倒下的房企嗎？中環閒聊2021-10-01
