中金：強勁的人民幣匯率將何去何從

人民幣升破6.40關口。自9月下旬以來，人民幣總體升值之勢明顯。10月19日，在岸、離岸人民幣雙雙升值，人民幣兌美元升破6.40重要心理關口，為今年6月以來首次。

我們認為“近期走弱的美元”、“強勢的中國出口”以及“資金的流入”主導了最近的人民幣走強。

1) 近期走弱的美元。外部環境方面，美元指數的下跌帶動了非美元貨幣的集體反彈。美元指數自上週觸及94.52後出現下跌 (圖表4)；另外，進入10月以後，美元是除日元之外的最弱G10貨幣 (圖表5)。關於美元近期走弱的原因，我們認為第一、市場對美聯儲貨幣政策化的充分定價，第二、“過度擁擠”的美元多頭的回撤，第三、技術性回撥為主要推手 (詳細內容請參考《全球外匯週報：短期回撥難改美元中期繼續走強》)。關於技術性回撥，我們注意到在本月13號，美元投機多頭處在比較極端位置，而當天又遇到了94.50的強力阻力 (2020年3月份疫情爆發以來的高點到今年年初低點的長期下跌趨勢中形成的38.20%斐波那契回撤位置，圖表1)，此位置在9月30日美元指數衝高未果後便已經成為前期高點（一個阻力）；美元指數當下走勢與今年一季度相似，同樣是上升楔形(rising wedge), 我們認為不排除繼續走低的可能性。接下來，最近的支撐位置在今年3月的高點93.39附近（圖中黃色矩形的下沿）而更強的支撐位置則在於92.50附近（圖表2）。人民幣則在今年5月末的高點6.3533附近存在大的阻力（圖表3）

2) 強勢的中國出口。最近數月，在海外需求旺盛，但供應鏈“吃緊”的背景下，中國商品的出口勢頭強勁。據海關總署公佈資料顯示，第三季度的中國貿易順差為1815億美元，相較去年同期增長約19%。貿易順差的擴大帶動了出口企業的結匯需求，賣出美元，買入人民幣的交易在近期相對頻繁。

3) 資金的流入。黃金週之後、國內資金面相對收緊，10月之後的逆回購淨投入累計額低於往年同期 (圖表6)。資金面的收緊間接增加了美元與人民幣之間的套息交易(carry trade)的收益；另外，近期美元兌人民幣的歷史波動率與隱含波動率都呈現走低之勢 (圖表7)，給套利資金帶來的“得天獨厚”的交易環境，給人民幣市場帶來了資金流入。

我們認為，“美元的走勢”、“出口的變化”以及“中國央行貨幣政策方向”將是左右今後人民幣匯率的重要因素。

1) 今後的美元走勢。我們認為，上述的近期美元走弱的三點原因皆為短期性因素；中長期來看，在美聯儲貨幣正常化以及美國經濟相對強勁將對美元形成強勁支撐。匯率是一種比較，美元自身之外，其他主要貨幣的“陪襯”也尤為重要。貨幣政策方面，歐日央行的超鴿派姿態；經濟增長方面，美國之外發達國家的相對疲軟，也都會對中長期的美元形成支撐。

2) 今後的中國出口。近期中國出口的強勁主要得益於“海外需求旺盛”、“海外供應鏈吃緊”以及“中國供應鏈的穩定”這三點。然而，在今後伴隨著“美國財政補貼的結束”、“海外疫情改善帶來的供應鏈恢復”以及“國內節能限電所帶來的影響”，我們認為出口順差在中長期維持在高位的可能性不大。

3) 今後的中國貨幣政策。我們認為貨幣政策在四季度至明年一季度存在寬鬆空間。分別從“量 (社融)”與“價 (利率、匯率)”的維度去分析貨幣政策可以發現：社融、M2以及M1均持續走低，“量”的維度來看貨幣政策存在收緊；另一方面，在“價”的維度，雖然貨幣市場利率 (圖表8)與債券市場利率處於低位，但在人民幣強勁與發展中國家貨幣疲軟的背景之下，人民幣一籃子指數已經逼近100的重要心理關口 (圖表9)，間接地起到了收緊的作用。我們認為，伴隨著經濟的放緩與社融的回落，貨幣市場利率的下行是較為可行的寬鬆途徑 (詳細內容請參考《對貨幣政策和債市走勢的理解》)。

綜上所述，中長期來看，我們認為在“美元重新走強”、“中國貿易收支平衡化”以及“貨幣政策寬鬆”的可能性的背景之下，人民幣持續升值走強為小機率事件。

圖表1：美元指數週線技術分析圖