銷售依賴渠道，低應收賬款、高毛利率共存，究竟是經營模式特殊還是另有隱情？
本刊記者 胡楠／文
深信服（300454.SZ）2021年上半年實現營業收入25.86億元，同比增長48.26%；實現營業利潤-2.42億元，同比增長-92.35%，從具體資料上來看，上市公司虧損擴大的重要原因在於研發費用的快速增長。
半年報釋出一個月後，深信服釋出《向不特定物件發行可轉換公司債券預案》（下稱“預案”），擬募集資金12.15億元，分別用於長沙網路安全與雲計算研發基地建設專案、軟體定義IT基礎架構專案。
但不容忽視的是，在持續研發投入的背後，深信服仍存在些許不符合常理之處。
經營模式特殊？
2018-2020年及2021年上半年，深信服營業收入分別為32.24億元、45.90億元、54.58億元、25.86億元，其中對於政府及事業單位客戶銷售金額分別為17.02億元、24.68億元、29.60億元、12.69億元，佔當期營業收入的比重分別為52.78%、53.77%、54.24%、49.07%；對於企業客戶銷售金額分別為11.08億元、16.41億元、18.73億元、10.23億元，佔當期營業收入的比重分別為34.36%、35.74%、34.31%、39.58%。
很明顯，政府及事業單位是深信服最主要的客戶資源，按照正常商業邏輯，政府及事業單位、國企客戶一般擁有較強的議價能力，且銷售回款週期較長。
有意思的是，深信服的財務資料卻與上述邏輯截然不同。據歷年年報資料，2018-2020年及2021年上半年，公司期末應收賬款金額分別為3.02億元、3.94億元、4.94億元、3.81億元，應收賬款與收入比分別為9.36%、8.58%、9.04%、14.74%，應收賬款週轉天數分別為31天、27天、29天、30天。
同期，同樣從事資訊保安業務的啟明星辰（002439.SZ）應收賬款金額分別為15.60億元、20.64億元、27.07億元、23.74億元，應收賬款與收入比分別為61.86%、66.80%、74.23%、195.88%，應收賬款週轉天數分別為198天、211天、235天、377天；美亞柏科（300188.SZ）應收賬款金額分別為6.25億元、7.97億元、7.47億元、7.24億元，應收賬款與收入比分別為39.05%、38.54%、31.31%、91.64%，應收賬款週轉天數分別為109天、124天、116天、168天；綠盟科技（300369.SZ）應收賬款金額分別為8.42億元、7.27億元、6.13億元、5.04億元，應收賬款與收入比分別為62.63%、43.49%、30.49%、65.26%，應收賬款週轉天數分別為215天、169天、120天、130天。
另外，2018-2020年及2021年上半年，美亞柏科對於司法機關客戶銷售收入分別為7.98億元、11.03億元、13.49億元、4.30億元，佔當期營業收入的比重分別為49.87%、53.37%、56.54%、54.46%；綠盟科技對於政府、事業單位及 其他客戶的銷售金額分別為3.91億元、4.85億元、6.85億元、2.95億元，佔當期營業收入的比重分別為29.07%、29.02%、34.07%、38.29%，對於電信運營商客戶的銷售金額分別為3.30億元、4.51億元、4.32億元、1.56億元，佔當期營業收入的比重分別為24.55%、26.97%、21.48%、20.21%；啟明星辰雖然未詳細披露政府及事業單位、國企客戶的具體比重，但從年報的相關表述中也可以看出，其客戶必然包含一定比重的上述單位。
透過觀察上述資料不難發現有意思的地方，同樣歸屬於資訊保安行業，且主要客戶均為政府及事業單位、國企，美亞柏科、綠盟科技、啟明星辰“完美”符合商業常識，而深信服所呈現出的資料特徵卻與同行業企業完全不同。
除此之外，深信服還有一個有待解釋的問題。據公開資訊，2017年，公司渠道代理收入金額為23.99億元，佔當期營業收入的比重為97.01%，雖然上市後其不再公佈渠道代理收入的佔比，但基於各期年報中經營模式的闡述，可以推斷其銷售依然實行渠道經銷為主的銷售模式。
按照常理，深信服絕大部分收入均來自渠道代理，應收賬款週轉天數僅為30天，即給予代理商的信用期非常短，這種合作條件十分“苛刻”，幾乎將風險全部轉嫁給渠道代理商。然而，渠道代理商也是經營主體，同樣需要獲取利潤，在如此“苛刻”的合作條件下，如果要保持長期穩定的合作，那麼深信服必須給予渠道代理商足夠的讓利，而充分的讓利也必然降低公司的毛利率。
據Wind資料，2018-2020年，深信服平均毛利率分別為73.32%、72.19%、69.98%，啟明星辰平均毛利率分別為65.47%、65.79%、63.87%，綠盟科技分別為76.93%、71.71%、70.43%，美亞柏科分別為59.49%、55.74%、57.60%。
稍加對比可以看出，深信服平均毛利率水平絲毫不遜色於競爭對手,那麼只剩下唯一可能的解釋，就是其產品具有稀缺性或者較高的技術含量，產品的毛利率極高，可以同時保證上市公司與渠道代理均有可接受的利潤。
但這又引出另外一個問題，既然深信服產品具有如此高的“毛利率”，為何不採用直銷或者直銷、渠道相結合的銷售模式呢？要知道，截至2020年年末，深信服銷售人員數量高達2704人，而同期營業收入規模與其相近的啟明星辰銷售人員也僅為1296人。
究竟是深信服經營模式與眾不同還是另有原因，值得關注。
融資再建樓
截至2021年上半年，深信服賬面貨幣資金為4.24億元，交易性金融資產為14.04億元，一年內到期的非流動資產為20.54億元，其中一年內到期的定期存款為18.73億元，一年內到期的定期存款-應計利息為1.36億元；其他非流動資產為29.95億元，其中一年以上到期定期存款為28.55億元，一年以上到期定期存款-應計利息為1.24億元。
由此可見，深信服資金情況十分充欲，不誇張地說，其賬面超過一半的資產均是“類現金資產”。
然而，9月30日，深信服卻釋出公告，擬透過發行可轉換債券的方式募集資金12.15億元，其中5.14億元用於深信服長沙網路安全與雲計算研發基地建設專案，7.01億元用於軟體定義IT基礎架構專案。
需要指出的是，長沙網路安全與雲計算研發基地建設專案的本質為深信服長沙辦公基地房產建設，專案用地面積3.33萬平方米，總建築面積約為7.30萬平方；而且，截至2021年6月底，深信服在長沙地區的辦公人數為1200餘人。
要知道，根據深信服於2020年8月20日釋出的《發行人及保薦機構回覆意見（修訂稿）》，其正在建設中的深圳總部基地建築面積僅約為7.15萬平方米，預計寫字樓面積為4.71萬平方米，擬容納員工3000人。
很明顯，為長沙地區1200餘名員工建造面積超過深圳總部基地的辦公場所顯然過於奢侈了些。而且，深信服在長沙地區已經擁有兩處辦公樓，分別為長沙深信服辦公樓，賬面價值為2029萬元，長沙芯城科技園二期11棟的賬面價值為4870萬元，這也在一定程度上降低了公司對新辦公房產的需求。
更為重要的是，長沙隸屬於華中地區，2018-2020年深信服在華中地區銷售收入分別為2.50億元、3.54億元、3.85億元，佔當期營業收入的比重分別為7.75%、7.70%、7.06%，長期處於7大銷售區域的倒數位置，從銷售收入的角度來看，也不支援深信服在長沙建設面積不遜於深圳地區的辦公基地。
重要股東清倉式減持
9月6日，深信服釋出《關於持股5%以上股東減持股份計劃的預披露公告》，持有公司股份約2387萬股(佔公司當前總股本比例為5.77%)的股東Diamond Bright International Limited（下稱“DBIL”），計劃在2021年9月10日至2022年3月9日期間以大宗交易方式減持公司股份合計不超過約1655萬股(佔公司當前總股本比例約為4%)；計劃在2021年9月30日至2022年3月29日期間以集中競價方式減持公司股份合計不超過約828萬股(佔公司當前總股本比例約為2%)。
據Wind資料，DBIL曾經是深信服的第三大股東，2018年年末其擁有上市公司7200萬股的股份，僅次於何朝曦的8424萬股與熊武的7301萬股。
2019年年初，DBIL所持有的股份全部解禁後便開始了持續減持，僅僅兩年的時間，其持股數量就降至2845萬股（2021年半年報），累計減持合計金額約為90.52億元。
雖然DBIL的減持行為符合相關規定，但不可否認的是，清倉式減持會對投資者的預期產生一定的影響。
針對上述問題，《證券市場週刊》記者已向上市公司發出採訪函，截至發稿公司方面未進行回覆。
