大家好，我是量子熊貓，目前所有企業的中報都已經披露完畢了，這段時間分別解讀了福耀玻璃、騰訊控股、格力電器、中國平安、邁瑞醫療還有美的集團共六家企業中報。
其實還有很多企業分析了但一直沒時間整理寫出來，剛好近期有個將白電行業三家龍頭的財報擺在一塊做個對比的想法，順便還能把海爾的財報分析給寫了，簡直一舉兩得。
所以今天這篇文章就來了，由於財務指標實在太多，我主要挑一些重點的資料結合企業情況談，如果大家需要三家企業財報的完整對比資料，可以點選文末閱讀原文獲取下載連結。
以下資料如無特殊說明，均為2021年上半年累計資料。
營業收入（剔除了其他業務收入）：
格力910.52億元，同比增長31.01%，兩年平均增速-3.28%。
美的1738.1億元，同比增長24.98%，兩年平均增速6.44%。
海爾1116.19億元，同比增長16.6%，兩年平均增速6.19%。
從營收增速看格力最高，但主要是由於去年較低基數，如果從兩年平均情況看，不論是營收還是增速美的都領先於格力和海爾。
不過海爾由於在2020年剝離了卡奧斯業務，2019年剝離了日日順物流業務，如果排除業務剝離影響，預估同比增長在27%左右，海爾的營收增長表現要優於美的。
業務剝離雖然會帶來營收減少也會帶來相應費用的降低，所以後續分析將不再考慮此因素。
營收結構方面：
格力：空調營收佔比73.8%，生活電器營收佔比2.43%，其他主營營收佔比1.46%，智慧裝備營收佔比0.22%。
分地區看，國內營收佔比64%，海外營收佔比14%，其他業務佔比22%
美的：暖通空調營收佔比43.96%，消費電氣營收佔比37.38%，機器人營收佔比7.24%，其他營收佔比1.77%。
分地區看，國內營收佔比57%，海外營收佔比43%
海爾：空調營收佔比19.38，電冰箱營收佔比30.14%，洗衣機營收佔比22.39%，廚電營收佔比15.16%，裝備部品等營收佔比7.18%，水家電營收佔比5.18%。
分地區看，國內營收佔比48%，海外營收佔比52%。
從營收結構看，美的和海爾多元化和國際化都要遠優於格力，從細分產品賽道方面看，美的優於格力，格力優於海爾，具體原因可以參考這兩篇文章。
談談白電行業的投資邏輯與機會-上篇
談談白電行業的投資邏輯與機會-下篇
從地區營收結構看，海爾國際化做得最好，也進入了很多發達國家市場並取得不錯的份額，其次是美的，具體原因也可以參考上面兩篇文章。
毛利率：
格力23.74%，同比增長2.62個百分點。
美的23.23%，同比下滑2.33個百分點。
海爾30.06%，同比增長2.07個百分點。
從毛利率方面看，海爾領先於其他兩家企業，這部分主要跟產品結構以及經營方面有關，需要結合淨利潤和三項費用一塊看，這部分主要看同比變化情況。
從同比情況看，格力的毛利率恢復較好。
三項費用（研發費用從管理費用中剝離出來單獨列舉）：
格力銷售費用率7.66%，管理費用率2.17%，研發費用率3.71%，財務費用率-1.31%，三項費用率合計12.23%。
美的銷售費用率9.34%，管理費用率2.45%，研發費用率3.06%，財務費用率-1.34%，三項費用率合計13.51%。
海爾銷售費用率14.99%，管理費用率4.51%，研發費用率3.35%，財務費用率0.26%，三項費用率合計23.11%。
三項費用由於各家營收狀況不一樣，所以主要關心費用率即可，需要檢視具體數額對比可以自行下載原始資料。
三項費用中，可以看到其實格力的研發費用率是最高的，並不像雪球上大家討論那樣是一家研發投入低的企業。
同時可以看到格力在研發費用率最高的情況下，三項費用率是最低的一家企業，說明其他方面運營效率要優於其他兩家。
總的來說，美的與格力差不多，而海爾方面銷售費用長期居高不下是個比較大的問題
這裡做個補充說明，三項費用並不是說越低越好，比如銷售和研發的投入可能會帶來營收的增長，從而帶來更多的利潤，所以財報資料要綜合來看。
淨利潤和淨利潤率：
格力淨利潤94.91億元，同比增長47.71%，兩年平均增速-17.11%，淨利潤率10.31%，同比提升1.21個百分點。
美的152.16億元，同比增長8.17%，兩年平均增速-2.66%，淨利潤率8.7%，同比下降1.37個百分點。
海爾69.38億元，同比增長92.08%，兩年平均增速5.52%，淨利潤率6.22%，同比提升2.44個百分點。
從淨利潤方面看，格力和海爾的高增長主要是由於去年低基數，兩年平均看只有海爾的增速是正的，說明格力和美的利潤相對2019年都在下滑。
結合淨利潤率看，只有美的出現了下滑，格力和海爾都有所提升。
格力淨利潤率從19年價格戰以來持續下滑，再加上這兩年疫情和原材料成本因素一直沒有恢復到之前水平，不過已經可以看到正在持續修復。
總的來說，美的淨利潤最高，對應營收也高，淨利潤率方面格力是最好的，海爾淨利潤率仍然是最低的，但淨利潤和淨利潤率增長都是最好的，這主要跟其重冰洗產品有關，而淨利潤率的提升主要原因在於高階化戰略開始發力。
ROE:
ROE選用的是加權ROE，跟ROE相比，加權ROE更加的精確，它反應了整個經營過程中各類淨資產變化對盈利能力的影響。
格力為8.11%，同比提升了2.54個百分點。
美的為12.63%，同比下滑0.4個百分點。
海爾為9.29%，同比提升了3.61個百分點。
高ROE向來是格力的亮點優勢，不過從2019年開始被美的反超，2020年更是大幅落後。
從今年中報看，美的基本維持高ROE，而海爾復甦要明顯強於格力。
影響ROE的主要因素是淨利潤和淨資產，利潤方面前面已經說過了，而淨資產主要影響因素為企業負債、資產週轉率和權益乘數。
資產負債方面，三家資產負債率都在60%多的水準，從歷史資料看美的的負債率上升很快，而格力的在逐年下滑，但兩者存在明顯不同特徵。
美的主要特徵是商譽和非流動性負債大幅提升，其流動性負債僅為76.6%。
格力則是流動性負債比較多，佔比95.9%。
海爾流動性負債為86.5%，同時海爾商譽淨值產佔比29.5%，比美的23.8%還要高，跟兩家企業併購較多有關。
簡單來說格力由於增速放緩所以負債率有所下滑，而美的透過高商譽和增加非流動性負債強行拉高了資產負債率，海爾基本穩定。
對比來看格力債務結構最好，海爾次之，然後再到美的。
營運能力方面，固定資產週轉率美的>海爾>格力，應付票據和賬款週轉率美的>海爾>格力，應收票據和賬款週轉率格力>美的>海爾，存貨週轉率美的>海爾>格力。
總的來說美的的營運能力要領先於格力和海爾，並且差距在拉大，主要原因在於美的數字化經營、渠道改革最佳化等持續發力。
而格力的優勢主要體現在對下游渠道商的掌控方面，同時應收票據和賬款週轉率也在逐年提升，說明格力的渠道改革對營運的改善正在體現。
不過今年由於原材料波動導致庫存賬期等產生了異常波動，對應資料也有些失真了。
三家槓桿運用情況差不多對應權益乘數也差不多。
所以總的來說，格力ROE下滑的主要原因在於增速放緩還有利潤率承壓，美的近期提升較快主要在於透過增高非流動性負債和商譽強行拉高ROE，未來存在一定的經營風險，海爾次之。
不過風險不一定就等於暴雷，這個概念要清楚。
格力增速放緩基本是明牌事情，未來增長在其他文章有分析過，就不在贅述了，如果需要檢視格力更多分析，可以在公眾號回覆“格力”獲取。
美的和海爾的系列分析後續也會逐步上線。
其他方面：
資產方面，格力貨幣資金最多，佔比最高，美的貨幣資金第二，但佔比第三，海爾貨幣資金最少，佔比第二。
流動資產方面，格力72.7%，高於美的68.3%和海爾56.3%。
存貨方面三家提升幅度都比較大，主要因為原材料價格波動提升庫存。
這裡需要提一下，格力的渠道改革後渠道庫存大幅降低，企業庫存提升相對較小，也反映了週轉率的提升。
另外多說一句，美的的企業庫存一直很高，T+3效率提升主要也是在渠道端，而不是很多人想象中的訂單來了才生產。
應收票據和賬款格力同比提升5.4%，美的同比提升6.72%，海爾同比提升6.4%，下游提貨意願美的最高，不過疊加週轉率綜合來看，格力表現提升應該是最大的。
（應收票據額應收賬款週轉天數格力39天，美的64天，海爾100天，其中格力同比降低了20%，效率提升明顯，其次美的同比也降低了10%，海爾同比降低3.3%）
員工人數中報沒有披露，我們看去年年報的吧，格力是8.4萬人，美的是14.9萬人，海爾是9.9萬人。
對應人均營收分別為203萬、191萬、211萬，人均利潤率分別為27萬、18萬、11萬，格力優勢明顯。
股東人數格力71.5萬，美的52萬，海爾21萬，格力2季度增長了24.6萬，美的增長11.6萬，海爾增長3.4萬....
格力仍然是散戶最愛。
由於篇幅原因，我們最後再看下市值和估值方面。
市值方面採用今天收盤情況，格力2494億，美的5028億，海爾2611億。
差不多一個美的=格力+海爾。
估值分別對比PE-TTM、PB、PS-TTM和股息率，PB剔除商譽部分。
格力的PE-TTM、PB、PS-TTM和股息率分別為：
10.8，2.54，1.31，7.24%
美的的PE-TTM、PB、PS-TTM和股息率分別為：
19.49，5.99，1.58，2.24%
海爾的PE-TTM、PB、PS-TTM和股息率分別為：
25.62，5.04，1.15，1.32%
綜合上述情況一起看，結論如下：
美的各方面都很優秀，除了存在一定的利潤壓力和非流動資產負債隱患外，就看未來利潤能夠改善，以及資產負債能否平穩落地甚至轉化為增長動能了，估值方面還是比較高的。
海爾今年中報表現不錯，利潤短板有了明顯改善，總的來說各方面都比較平均，就看未來高階發力利潤率能不能繼續提升了，估值的話也比較高。
格力優缺點很明顯，對應抗風險能力比較差，所以受疫情影響也最大，估值也是最低的一個，目前長板在復甦，就看短板能不能補齊了。
最後彙總如下。
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