目 錄

一、利潤和現金流的取捨，大宗業務穩中求進

二、零售端繼續發力，新品類擴張卓有成效

1. 衣櫃業務高速成長，助力公司業績爆發
2. 客流量下滑，櫥櫃業務持續承壓

三、另闢蹊徑，尋找業務新機遇

1. 執行差異化戰略，探索智慧家居業務
2. 不畏險阻，揚帆海外
3. 模式切換，整裝模式的探索

四、竣工逐步修復，有望驅動公司業績繼續向上

自地產銷售面積2018年增速趨緩，整體定製家居行業進入存量博弈的泥潭以來，依靠大宗業務的推動和衣櫃業務的推動，志邦家居等做櫥櫃起家的諸多定製家居企業紛紛開啟了屬於自己的第二春。其整體的成長路徑大致類似，即依靠大宗業務夯實櫥櫃業務的優勢，並大力拓展衣櫃、木門等品類，實現業績的爆發性增長。整體來看，金牌廚櫃的擴張路線亦遵循此路，但其在大宗業務、海外業務、智慧家居等業務上的取捨與開拓，賦予了金牌廚櫃屬於自己的鮮明特點，金牌廚櫃亦將駛向不同的未來航道。

01

利潤和現金流的取捨，大宗業務穩中求進

隨著年輕消費者崛起，精裝房比例的提高，定製家居企業的客戶和流量入口均發生了深刻的變化。大宗渠道快速湧現，賣場零售渠道佔比下降。而對於像金牌廚櫃這樣的二線品牌來說，新趨勢的變化可謂是“危中有機”，新趨勢對於定製家居企業的發展提出了新的挑戰的同時，也賦予了公司彎道超車的巨大機會。公司亦積極發力大宗業務和整裝業務，實現了業績的彎道超車。

目前定製家居企業對於大宗業務的模式大致有以下兩種模式：

1. 直營模式公司直接和地產商簽約，定製企業直接提供設計、運輸、安裝和售後等具體服務。該種模式整個流程完全由公司掌握，利潤水平相對較高，但公司將面臨較大的資金壓力；
2. 代理模式公司直接和客戶簽約（或者由代理商和客戶簽約，公司給予擔保），公司負責供貨，代理商則提供相關服務。在代理模式下，公司的部分風險轉嫁給了代理商，風險相對較小，但需支付給代理商一定的代理費用和分成，利潤水平相對較低。

選擇何種模式則與公司的風格有較為明顯的關係。對於風格較為激進的企業，如皮阿諾，直營比例相對較高，對於房企貨款的要求亦相對較為寬鬆。而作為一個前銀行員工創辦的企業，金牌廚櫃的風格則更加穩健。關於大宗業務採取何種模式的問題上，公司認為大宗業務存在銷售費用、應收賬款催收和現場施工難以管理的問題，且公司的財務風格較為穩健，因此公司的大宗業務基本採用代理商模式。在該模式下，公司及代理商參與大宗業務的簽約，公司提供背書和供貨，安裝及後續服務均由代理商完成。

從付款的流程來看，按照金牌廚櫃大宗業務的模式，下單前工程代理商支付貨款的30%，出貨前支付該筆貨款的70%。為了及時收回貨款，經過授權，工程代理商可與銀行簽訂授信貸款合同並約定貸款用途，貸款用於支付代理商與公司之間購銷合同項下的貨款，公司則為前述合同提供擔保。

整體來看，公司大宗業務的應收賬款由代理商承擔，風險都轉嫁給了經銷商，公司沒有賬期，承擔的風險較低，現金流也相對較好。從應收賬款週轉天數來看，2021年上半年金牌廚櫃的應收賬款週轉天數為18.84天，遠低於索菲亞和志邦家居的同期水平，在定製家居企業中處於較低水平。

儘管出於穩健經營的角度，公司採用代理商模式以規避風險，但面對精裝房的大潮，公司仍然大力地對大宗業務進行了開拓。公司積極和中國金茂、復地、金科等百強房企簽訂戰略協議，簽訂戰略協議的房企由2018年的31家提升至2020年的65家。由於公司的代理商具有區域性，且代理商會對專案進行一定程度上的挑選，這也部分性地導致公司儘管與大地產商均有合作，但整體上客戶分佈較為分散，公司對單個客戶的依賴度相對較低。從2021年上半年公司按欠款方歸集的期末餘額前五名的應收賬款情況來看，應收賬款前五名中僅兩家房企（實地和復地），佔應收賬款的比例僅為12.95%。

此外，公司積極培育核心代理商，增強代理商區域市場競爭力和服務能力，推動大宗業務的快速增長。公司的大宗業務從2017年的1.24億元快速增長至2020年的8.93億元，CAGR高達93.11%，整體大宗業務取得了爆發性增長。2021年上半年公司的大宗業務規模增長至4.55億元，同比增長88.74%，大宗業務持續高增長。

儘管公司的大宗業務的模式存在現金流較好、風險較小的優點，但其並不是完美的經營模式。由於公司的大宗業務採用直營模式相對較少，疊加金牌廚櫃採用的融資擔保+分階段付款模式，透過降低毛利潤率換取現金流的安全，造成了公司大宗業務毛利潤率水平亦相對較低的情況。2017年大宗業務的毛利潤率水平為12.47%，顯著低於定製家居其他企業。而隨著公司業務規模的不斷擴大，規模效應顯現，疊加公司透過產品研發、多次排產等措施降低成本，大宗業務的毛利率水平有了較大的提高。毛利潤率水平從2017年的12.47%一路上行至2020年的18.54%，盈利水平不斷提高。未來隨著公司逐步提高直營的比例，公司大宗業務的利潤水平仍然有較大的空間。

我們認為，在目前的階段，在開展大宗業務的過程中，業務的安全性的重要性要高於其盈利性。隨著未來地產銷售端和融資端的雙雙下行，過去三年依賴槓桿進行快速擴張的部分房企將在這一輪下行期中將面臨出清，地產將進入至暗時刻。從這個角度來看，金牌廚櫃選擇現金流而非利潤有其合理性。但在另一方面，公司出於長期品牌維護等戰略考量，仍然大力發展低毛利率的大宗業務，拉低了公司的整體業務的利潤水平，導致公司的毛利潤率持續走低，形成了“增收不增利”的情況。公司整體業務的毛利潤率由2018年中期的39.70%大幅下滑至2021年的27.73%，毛利潤率大幅走低。

02

零售端繼續發力，新品類擴張卓有成效

①衣櫃業務高速成長，助力公司業績爆發

儘管公司的大宗業務規模上取得了突破，但由於房企的話語權較強，定製家居企業難以在大宗業務上擁有較強的品牌溢價，因此公司仍然將零售業務是為未來發展的重心。和志邦家居等做櫥櫃起家的企業類似，公司亦積極將衣櫃業務作為公司業績增長的核心動力，公司的衣櫃業務迎來了大發展的春天。

公司開展衣櫃業務相對較晚，2016年才發力衣櫃業務，推出高階衣櫃定製品牌“桔家衣櫃”品牌。公司對“金牌”與“桔家”採取雙品類的雙品牌獨立運營，桔家衣櫃的產品設計沿襲了金牌櫥櫃簡約、時尚的設計風格。為了更為順暢地開展衣櫃業務，公司大量透過原有的櫥櫃經銷商開展衣櫃業務，2019年衣櫃經銷商中50%-70%為公司原有的櫥櫃經銷商。為了推動公司衣櫃業務的大發展，公司規定經營情況較好的櫥櫃經銷商必須要做衣櫃，中等櫥櫃經銷商會鼓勵做衣櫃，以此推動衣櫃業務的大發展。

對於櫥櫃企業而言，為衣櫃業務導流為自然導流，獲客成本低，且轉單率相對較高。此外，儘管整個家居行業自2018年以來逐漸承壓，但由於衣櫃等新品類帶來增量，能夠在一定程度上降低經銷商的引流成本。對於衣櫃業務，公司採取同款、同質、同價和同服務的“四同”策略，對標金牌在櫥櫃業務上的高標準。“四同”策略有助桔家衣櫃在銷售上實現櫥櫃客戶的轉化。在公司櫥櫃經銷商的積極帶動下，公司的衣櫃門店取得了快速增長。桔家門店從2017年的120家快速上升至2021年上半年的820家，整體的門店數量取得了快速攀升。

此外，由於公司的新店較多，門店仍然在走向成熟的過程中，因此公司的單店收入亦保持相對快速的增長。單店收入由2017年的19.81萬元提升至2020年的約70萬元，衣櫃門店的經營質量穩步提升。隨著公司衣櫃門店的開拓和單店收入的提高，公司衣櫃業務取得了高速的發展。衣櫃業務的規模由2017年的2377.67萬元提升至2020年的4.99億元，CAGR高達178.91%。此外，隨著公司規模的逐步擴大，衣櫃業務的毛利潤率水平也得到了不斷的提高，毛利潤率由2017年的19.42%逐步提升至2020年的29.62%，利潤水平不斷提升。

整體來看，由於公司發力衣櫃業務相對較晚，衣櫃的規模相對於歐派家居等頭部企業相差甚遠，仍然處於早期鋪設渠道、跑馬圈地的階段。從關店率的資料來看，2020年公司衣櫃業務的關店率為6.35%，整體經銷商生存狀況尚可，亦有意願進行擴張。此外，隨著行業景氣度的上升，2021年上半年衣櫃業務的營業收入同比增長77.97%，實現了高速增長。預計衣櫃業務在中期仍然將維持中高速增長，衣櫃業務未來仍將成為公司業績成長的重要動力。

②客流量下滑，櫥櫃業務持續承壓

和志邦家居等做櫥櫃起家的企業類似，公司的櫥櫃業務規模經歷了2017-2018年的擴張後，2019年公司櫥櫃的零售業務即出現小幅下滑。2020年受到新冠疫情衝擊，櫥櫃的零售業務進一步承壓，業務規模下滑至11.63億元。2021年上半年，隨著行業景氣度的恢復，零售業務略有回暖，業務規模較2019年同期小幅增長10.65%。

面對櫥櫃零售端不斷下滑的局面，公司加大了吸塑類櫥櫃和整體板類櫥櫃的營銷力度，以面向中低端消費群體，以此吸引客流量。公司櫥櫃的平均售價（營業收入/銷售量）也從2017年的7480.42元/套下滑至2019年的7037.60元/套。公司亦做過降價等嘗試，但由於公司的經銷商中存在較多的中小型經銷商，其對於價格非常敏感，且降價在一定程度上會損害經銷商的利益，因此整體的降價在零售端難以長期執行，整體上櫥櫃零售端的經營壓力較大。

我們認為，公司櫥櫃零售端下滑的原因是多方面的，既有行業的原因，也有公司自身的原因，主要有以下幾點：

1. 精裝修的趨勢對於零售業務形成了衝擊。由於櫥櫃是精裝修的必選產品，消費者在購買了實施了精裝修的房屋後不再需要再次進行購買，精裝修的趨勢對於原有的經銷商門店的經營實質上形成了衝擊，經銷商門店的客流量下滑，零售業務的經營承壓。整體來看，不論是頭部的歐派家居還是二線的志邦家居，整體櫥櫃企業在2018年以後櫥櫃零售業務的增速普遍趨緩。
2. 櫥櫃行業整體上增速緩慢。我國櫥櫃行業發展較早，已逐步進入了成熟期。整體行業的滲透率已達60%的高位，行業主要以存量博弈為主，增長趨緩。這也在一定程度上導致公司櫥櫃的招商較為困難，櫥櫃門店的增長弱於預期。
3. 公司櫥櫃的門店實力相對較弱，風險抵禦能力不足。根據我們的測算，2020年公司的櫥櫃業務的單店收入為73.37萬元，遠低於歐派家居的同期水平，這也在一定程度上代表公司經銷商的實力相對較弱。面對行業下行期的衝擊，經銷商抵禦風險的能力相對較差。

03

另闢蹊徑，尋找業務新機遇

除了發展傳統的衣櫃、櫥櫃的大宗及零售業務，公司亦另闢蹊徑，尋找業務的新機遇，探索智慧家居業務和海外業務等其他定製家居企業忽視的業務，以實現業績的彎道超車。

①執行差異化戰略，探索智慧家居業務

隨著5G商用、人工智慧等新技術的應用，對定製家居產業競爭格局將產生重大影響，智慧化家居也正逐漸佔據消費主力軍的眼球。公司亦將業務從櫥櫃向智慧家居等新領域拓展，打造未來家居生態圈。智慧家居是公司差異化戰略的核心，公司也是8家定製家居企業中唯一一家涉及智慧家居業務的企業。

隨著智慧產品的逐步普及，公司發現智慧家居亦可以像櫥櫃一樣變成流量入口。此外部分智慧家居產品的落地是全屋定製，智慧家居可落地到家居產品中，公司因此加大了對智慧家居的研發和投入。2018年公司成立了智慧家居研究院，從行業內從海爾等智慧家居研發較早的企業聘請員工，負責智慧家居技術預研以及智慧產品軟硬體整合開發，打造具備智慧化和網際網路生態鏈的產品。

此後，2019年公司陸續完成了IOT物聯網平臺的搭建，以及廚電、燈光照明、衛浴、窗簾等產品的互聯互通，可實現透過語音、APP完成對智慧家居的場景控制；2020年公司設立了全資子公司廈門智小金智慧科技有限公司，智小金擁有國內先進的IOT雲平臺、強大的人工智慧研發團隊，將堅持“安全、健康、舒適”三大客戶價值主張，已構建“5+5+N”全屋智慧定製解決方案。將家中住宅設施如照明、空調、電視、安防等裝置連線到一起,實現家電控制、室內外遙控、防盜報警、環境監測等功能,打造安全、健康、舒適的智慧玄關、智慧廚房、智慧客廳、智慧臥室和智慧衛浴五大家庭空間。

經過了公司的不懈努力，公司目前已實現了部分智慧家居單品及套餐的銷售。從5月份公司釋出的產品套餐來看，公司的產品主要還是圍繞燈光控制、自動門鎖、音樂主機等產品來執行，並未捆綁櫥櫃、衣櫃進行銷售，整體的範圍已由原有的廚房拓展至全屋。從效果來看，目前公司對於智慧家居仍然處於探索階段，目前尚未貢獻較多利潤。未來隨著研發的投入和產品的逐漸成熟，預計智慧家居將逐漸成為公司未來重要的發力點。

②不畏險阻，揚帆海外

隨著全球化的逐步深入，以及中國製造業競爭力的逐步提升，開闢海外市場成為了眾多國內企業實現業績趕超的重要選擇。然而對於定製家居企業來說，受限於本土化、產業鏈建設等一系列問題，我國定製家居企業對於開拓海外市場的興趣並不算高。在經歷了貿易戰、COVID19病毒的輪番衝擊下，部分如志邦家居等此前嘗試出海的企業的業務亦受到了沉重的打擊，海外業務的銷售規模不斷萎縮。在這種艱困的環境下，不斷尋找新機遇的金牌廚櫃不畏險阻，積極出海，取得了業務規模上的突破。

公司發力海外業務相對較晚，2015年開始形成自營出口業務收入，並透過自有品牌輸出海外，主打澳洲和美國市場，並逐步建立經銷商專賣店與大宗業務代理相結合的營銷服務體系，形成覆蓋全球的營銷網路。金牌廚櫃也是第一家以自有品牌方式出口的中國櫥櫃企業。為開啟國際市場，公司連續7次亮相美國拉斯維加斯KBIS展會（世界最大的專業廚房以及衛浴行業展覽會），以吸引客戶。美國市場主要以批發和零售為主，批發類似於宜家，將產品做成標準件出售。零售方面則以公寓客戶為主，主打定製化服務。為了更好的服務美國客戶，公司先後在美國設立了東岸中心倉庫和費城展廳，以推廣公司的海外業務。在公司的積極努力下，公司的海外業務在2017年取得了爆發式增長，海外的營業收入規模達4434萬元，同比增長100.54%。

好景不長，隨著2018年中美貿易戰的打響，公司海外業務的核心市場美國市場受到衝擊嚴重，公司的海外業務規模增速明顯放緩，2018公司海外業務增速快速下滑至13.86%。面對海外市場的嚴峻考驗，公司並未像部分公司一樣減少對海外市場的拓展，而是積極應對，尋求破解之法，繼續推動海外業務拓展。2019年，公司持續加快海外供應鏈建設，併成功將泰國生產基地建成投產，以繞開美國的關稅壁壘。

2020年，面對疫情、美國雙反的衝擊，公司積極透過海外RTA、工程渠道拓展業務，在海外布產能，實現業務較快發展。2020年公司海外業務的銷售收入1.08億元，同比增長95.66%，實現逆市增長。公司也是8家定製家居企業中極少數的在2020年實現海外業務正增長的公司。此外，公司成功入股馬來西亞上市公司Signature International Bhd，持續推進品牌國際化。2021年上半年，受益於RTA渠道拓展、工程專案落地，公司海外業務實現營業收入8541萬元，同比增長44.72%，海外業務持續增長。

③模式切換，整裝模式的探索

由於定製家居的主流客戶80後、90後的生活節奏相對較快，缺乏足夠的時間和精力參與裝修過程，其對於能夠實現“拎包入住”擁有較高的需求。據《2018年中國家居整裝設計趨勢白皮書》顯示，在裝修方式上，選擇“全屋整裝，拎包入住”的消費者佔比為39.6%。43.57%的80後選擇拎包入住，38.93%的90後選擇拎包入住，整裝也成為了傳統家裝行業轉型的發展方向。此外，按照裝修的順序，硬裝在軟裝之前，發展整裝業務也有利於公司搶佔流量入口。公司也在2019年正式拓展整裝業務，推動公司整裝業務的發展

公司在前期仿效尚品宅配的模式，打造桔家雲平臺”資訊化系統，打通設計、報價、訂單、生產、物流、安裝、施工監控等泛家裝各流程，並與一些小型裝企簽訂合作協議，深度賦能家裝公司。但由於小型裝企流量能力有限，公司業務發展較慢。截至2021年6月末，公司共擁有桔家雲整裝門店28家，門店規模相對較小。廈門金牌桔家雲整裝科技有限公司的營業收入達282.27萬元，尚未扭虧。

在觀察其他主流定製家居企業的整裝運營模式後，公司調整經營思路，公司選擇採用歐派家居的模式進行整裝的推廣。公司直接和地方上的家裝公司合作，將其招募為家裝經銷商，公司提供產品和營銷支援，為家裝公司進行賦能，家裝公司則負責提供定製家居設計安裝服務和家裝設計落地施工。具體操作上，為了大力開拓市場，也為了加強和經銷商的關係，公司透過給予經銷商返點（大約在3-7個點）的方式搶佔市場份額。整體來看，公司的管理層在經過了對整裝模式的連續調整後，對於整裝的運營模式也有了更深的理解。隨著公司整裝業務的逐步推廣，我們預計整裝渠道亦將逐步成為公司重要的渠道。

總體而言，公司為了實現業績的彎道超車，嘗試了多種除大宗業務和衣櫃業務以外的發展路徑。但從整體的效果來看，除了海外業務的發展相對較好以外，智慧家居業務和整裝業務仍然處於業務的探索期，對於公司整體業績的貢獻不明顯。公司仍然需要理清整裝業務和智慧家居業務的發展路徑，發展出公司自身在這些業務上的核心競爭力，以實現業務上的有效突破。

04

竣工逐步修復，有望驅動公司業績繼續向上

展望未來，2021年1-8月全國住宅竣工面積33771萬平米，同比上漲27.40%，亦高於2019、2018年同期水平，為3年同期最高水平，竣工情況持續向好。我們認為，隨著2018、2019年新開工專案的陸續結轉，2021年將為竣工的大年。在行業環境好轉的情況下，2021年上半年公司實現收入13.27億元，較2019年同期增長69.04%。受到大宗業務佔比提高及原材料漲價的影響，公司的淨利潤率有所下滑，公司的歸母淨利潤同比增長24.29%，整體上淨利潤仍然維持中高速增長。

整體來看，我們認為過去公司過去幾年高速增長的動力（衣櫃的品類擴張，大宗的渠道增長、海外市場的開拓）仍將持續，考慮到其業務規模仍然較小，公司仍然處於跑馬圈地的業務開拓初期，中期內業務增長仍將維持中高速增長。但在實現整體業務規模高速成長的同時，公司也要注意維持利潤水平的相對穩定，以實現營業收入和淨利潤的同步增長。