萬里揚：佈局混動系統，高階輕卡份額領先，重卡有望成為新增量

（報告出品方/作者：開源證券鄧健全）

1、國內首家變速器上市企業，佈局混動系統迎二次增長

萬里揚是國內自動變速器龍頭企業，不斷拓展新業務。

公司成立於1996年，並於2010年在深交所上市。公司以商用車變速箱業務起家，2015、2016年分別收購吉利汽車MT、蕪湖奇瑞變速箱業務後掌握乘用車手動變速箱及自動變速箱生產能力。

公司是國內首家實現產品覆蓋商用車、乘用車兩大市場的企業；並分別實現了手動擋變速器和自動擋變速器研發、生產的企業。

產品矩陣由商用車變速器拓展至乘用車變速器、混動系統以及新能源傳動及驅動系統。

公司乘用車變速器包括手動變速器及自動變速器，覆蓋CVT、AT、MT等產品；商用車變速器產品覆蓋輕型車、中重型車等全系列車型；新能源相關產品包括 EV 減速器、ED“二合一”電驅動系統、EDS“三合一”電驅動系統、ECVT 電驅動系統和 DHT 混動系統等。

目前公司已擁有 300 萬臺汽車變速器產能，其中，乘用車變速器 180 萬臺，商用車變速器 110 萬臺，EV 減速器產能 10 萬臺。

營收保持穩健增長，乘用車及商用車變速器為公司主要營收來源。

近年來公司逐步擴充新業務，並最佳化產品結構，2019 年正式剝離汽車內飾件業務。2015-2020 年公司營業收入/歸母淨利潤 CAGR 分別為 25.28%/23.82%，2020 年分別實現營收/歸母淨利潤 60.65/6.17 億元，2021H1 分別實現營收/歸母淨利潤 27.72/3.11 億元。

目前，乘用車及商用車變速器成為公司最主要收入來源，乘用車變速器營收佔比整體保持上升趨勢，2020 年乘用車/商用車變速器營收佔比分別為63.35%/31.85%。

保持高強度研發投入，產品擁有獨立自主智慧財產權。

公司堅持自主創新，2018 年以來研發投入佔比維持 5%以上，2020 年研發人員數量近 700 人。

公司積極與浙江大學、合肥工業大學等高研院所開展合作，擁有兩個 CNAS 實驗室和完整的產品試驗、試製裝置，產品擁有獨立自主的智慧財產權。

2、乘用車變速器：CVT為營收重要增長引擎，市場份額有望進一步提升

2.1、日系+自主品牌驅動，CVT市場份額穩步提升

自動變速器主要為AMT、AT、DCT、CVT四種，不同型別的變速器各有所長。

根據結構及原理的不同，自動變速器主要劃分為機械式手自一體變速器（AMT）、液力自動變速器（AT）、雙離合變速器（DCT）以及無級變速器（CVT）。

CVT（無級變速器）採用傳動帶和工作直徑可變的主、從動輪相配合傳遞動力，實現傳動比的連續改變，其優點是能實現無級變速，低負荷區效率高，換擋品質好，缺點是結構複雜，控制系統要求高，扭矩範圍受限。因此，其主要配備於一些扭矩較小的中小排量乘用車。

自動變速器擁有較高壁壘，外資廠商經驗豐富，目前自主企業已有佈局。

我國乘用車手動變速器的生產企業主要有兩類：一類是集團內自產的變速器直接為整車廠配套，如大眾、上汽等；另一類則是獨立的變速器供應商，如愛信、採埃孚和加特可等。

與手動變速器不同，自動變速器具有較高的技術門檻和研發難度，目前的核心技術集中在少數外資企業手中，如豐田、大眾、通用等大型汽車集團以及愛信、採埃孚等國際領軍型變速器供應商。

中國變速器供應商經過多年的技術引進與自主研發，在 AT、CVT、DCT 領域均有所佈局。

自動變速箱中 DCT、AT、CVT 佔據主導地位，近三年 CVT 份額有所提升。

從國內主流車企的變速箱銷量結構來看，南北大眾變速箱以 DCT 為主，南北大眾 2020H1 DCT 佔比分別為 58%、77%。日系合資企業中，CVT 配套比例具有絕對地位。

除了廣汽豐田採用了 22%的 AT 以外，其他日系合資品牌 CVT 配套比例均高於 90%。

豪華車企的北京賓士和華晨寶馬主要以 AT 車型為主，銷量佔比分別高達 80% 和 76%。

自主品牌中，吉利汽車 CVT 佔比較高，達到 30%，而長城與比亞迪主要以 DCT 為主，佔比分別為 80%、52%。

總體來看，近三年 CVT 與 DCT 份額都有所提升，CVT 從 2018 年的 19.1%提升至 2020H1 的 26.9%，DCT 則從 18.8%提升至 26.8%。 CVT 由於其成本較低、燃油經濟性較好、承載扭矩較小的特點，已成為日系+自主中小排量車型的主流方案，預計滲透率仍有提升空間。

2.2、 CVT 產品體系不斷完善，配套車型持續拓展

2018 年以來公司乘用車變速器營收佔比穩步提高，CVT 為增長的重要引擎，乘用車變速器單價亦有所提升。2018-2020 年公司乘用車變速器營收從 18.15 億元增長至 27.52 億元，營收佔比從 41.52%提升至 63.36%。

截至 2020 年，公司乘用車變速器產能為 180 萬臺，其中 MT 產能 80 萬臺，CVT 產能 100 萬臺。

2020 年公司乘用車變速器銷量達 78.6 萬臺，同比增長 26.34%，其中 CVT 銷量達 45.6 萬臺，同比增長 87.69%，為乘用車變速器銷量增長的重要引擎。

銷量結構最佳化與產品競爭力提升下，乘用車變速器單價亦有所提高，2020 年單價同比增長 10.5%至 4888 元。

乘用車變速器產品體系不斷完善，市場開拓順利，配套新車型量產有望驅動產銷增長。

公司乘用車變速器產品包括手動擋變速器（5MT、6MT）和自動擋變速器（CVT18、CVT25、CVT28、AT），主要為吉利汽車、奇瑞汽車、比亞迪汽車、長城汽車等車廠的相關車型提供配套。

公司自主研發的全新一代智慧變速器 CVT25 和 CVT18 先後搭載吉利汽車的遠景 SUV、帝豪 GS、帝豪 GL、遠景 X3、遠景 S1，奇瑞汽車的艾瑞澤 GX、瑞虎 3X、瑞虎 7、瑞虎 8 以及比亞迪汽車的小秦和 F3 等國六車型上市銷售。

此外，公司 6MT 產品先後配套長城汽車、奇瑞汽車、吉利汽車，2020 年新增配套吉利汽車的繽越、遠景 X6 等。2021 年公司 CVT 產品將配套吉利汽車 SS11 平臺的新一代帝豪轎車。新車型的持續拓展有望驅動乘用車變速器產銷增長。

3、商用車變速器：重卡變速器是主要增長點

3.1、G 系列變速器份額領先，重卡有望成為新增長點

公司以商用車變速器業務起家，後來逐漸拓展至乘用車變速器業務，商用車變速器產品中以輕卡、微卡變速器為主。2020 年商用車變速器營收 19.32 億元，佔公司總營收的 31.85%。

以 G 系列高階輕卡變速器產品為主導，公司產品體系覆蓋微型/輕型/中型/重型等全系列商用車變速器。

公司目前商用車變速器產品包括 MT 手動變速箱（5MT、 6MT、7MT、8MT、9MT、12MT）、AMT 電控機械自動變速器、ECMT 電子離合變速箱等，產品覆蓋微型車、輕型車、中型車、重型車等全系列商用車變速器，其中高階輕型商用車 G 系列變速器是公司重點推廣產品，2020 年銷量佔公司商用車變速器總銷量的 42.5%。

截至 2020 年底公司商用車變速器產能 110 萬臺，分佈在兩大商用車變速器生產基地——浙江金華生產基地、山東平邑生產基地，其中金華基地為事業部本部，高階輕卡變速器年產能超過 30 萬臺。

6G40 變速器搭載江鈴、福田、東風旗下多款高階輕卡車型，高階輕卡變速器市場份額超過 60%，並於 2020 年切入慶鈴汽車（五十鈴正規授權卡車生產商）。

G 系列高階輕卡變速箱為公司開發的輕型商用車第三代變速器，採用全鋁合金殼體設計，強度好、重量輕，同時傳動比設計最佳化，速比級差小、動力性好、換擋更輕便節油，齒輪設計及製造精度高，傳動平穩、傳動效率高、噪音低。

公司 G 系列變速器是當前市場銷售最為火爆的高階輕型商用車變速器，據公司官網資料顯示，2020 年公司 G 系列變速器在國內高階輕卡變速器市場份額超過 60%，搭載車型主要有江鈴汽車凱銳，福田汽車歐馬可 S1、奧鈴小鋼炮，中國一汽 J6F，東風汽車凱普特，中國重汽統帥等。2020 年底，搭載 6G40 變速器的慶鈴鈴咖正式上市。

重卡變速器有望成為公司業績新的增長點。公司近幾年加大了重卡變速器產線投入，開發 9 擋、10 擋、12 擋變速器，覆蓋 900-2800N·m 動力段的重卡，產品可應用於自卸車、物流車等。目前公司 9MT 產品已完成 12 家客戶開發匹配。

重卡市場產品開發驗證及客戶推介的加快，有望為公司貢獻增量業績。

3.2、商用車變速器零部件自制率高，公司產品具備成本優勢

公司商用車變速器主要零部件包括殼體、齒輪、軸及同步器等基本實現由公司自制，從而得以更好進行成本管控，且有效保障零部件供應穩定。

公司以商用車變速器業務起家，經過多年發展，基本實現主要零部件自制。

其中，萬里揚股份負責關鍵零部件變速器齒輪、軸、同步器的生產以及變速器的總裝，控股子公司金華萬里揚機械製造有限公司負責變速箱殼體生產。

變速箱關鍵零部件的供應能力保障了公司上游供應鏈的穩定，並有助於公司更好的進行成本管控。

由於商用車變速器業務基本實現主要零部件自制，直接材料成本佔比相比乘用車變速器業務較低，製造費用與人工成本佔比則較高。總體來看，商用車變速器業務毛利率保持在高位。

牢牢把控技術含量較高的生產環節，最佳化供應鏈管理並強化產品質量管控。

變速器零部件齒輪、軸及同步器主要生產工藝流程大致相似，從原材料開始經過鍛造、粗車、精車、制齒、倒角、熱處理等工藝製成零部件成品，其中鍛造、粗車工藝製造工藝較為簡單，公司採取委託加工模式，加工精度要求較高的環節公司主要自主加工。將部分簡單工序委外加工，牢牢把控技術含量高的環節，便於公司最佳化供應鏈管理、提高管理效率並強化產品質量把控。

4、DHT 混動系統落地在即，將充分受益於全面混動時代

目前混動車型銷量仍然較低，2020 年混動車型銷量佔乘用車總銷量比例不到 3%。

2012 年以來的節能與新能源汽車相關政策重點支援純電車的發展，相關的補貼、稅收優惠、限行政策等向純電車傾斜，而 HEV 並沒有獲得政策太大支援。

目前，混動車型銷量的市場份額仍然較低，據乘聯會和前瞻產業研究院的資料顯示，2020 年國內 HEV、PHEV 銷量合計佔乘用車總銷量比例不到 3%。

根據《節能與新能源汽車技術路線圖（2.0 版）》，至 2035 年新能源車與混合動力車將各佔汽車銷量的 50%。2020 年 10 月 27 日，《節能與新能源汽車技術路線圖（2.0 版）》正式釋出，路線圖中指出，至 2035 年，我國節能汽車與新能源汽車年銷量將各佔一半，傳統能源動力乘用車將全部轉為混合動力，從而實現汽車產業的全面電動化轉型。

公司積極佈局乘用車及輕卡混動系統，未來有望為公司業績帶來廣闊成長空間。

乘用車方面，公司自主研發的雙電機 DHT 混動系統，透過雙電機和無級變速機構的最最佳化方案組合，突破國外技術壁壘，實現了新型雙電機專用混動系統方案，產品扭矩可達 400N·m，具備了純電動模式、混動串聯模式、混動並聯模式、混動混聯模式和純發動機模式，採用先進電機系統，透過對傳動系統零部件及傳動效率的最佳化，使得整套系統傳動效率達到 96%，無級變速比範圍達到 6.0，配合智慧化的混合動力系統軟體，確保在各種工況下系統都能高效執行，實現混動各模式切換的連貫性和舒適性，整車 WLTC 工況節油率達到 30%，可適配目前國內市場 A、B 級主流車型。

目前，公司開發的 DHT 混動系統正在進行多個客戶的樣車搭載試驗，將有力提升公司在混合動力汽車快速發展中的市場競爭力。

商用車方面，基於公司已成熟的 AMT 自動變速器進行混動化開發，透過電機電控系統的開發和機械系統的適應性最佳化，實現效能提升和降低油耗，目前處於客戶配套階段。

5、積極佈局新能源相關產品，產品矩陣不斷豐富

5.1、電動汽車變速器以單級減速器為主，並向多檔化趨勢發展

燃油車由於發動機的合理轉速區間較窄，因此在行駛時需要透過換擋來調整，而電動汽車工作原理不同，電動機在低轉速也可以輸出很大的轉矩，高速時能夠輸出恆功率。電動機透過永磁體驅動，轉速很快的電動機不能直接傳遞到車輪間進行驅動，所以需要減速器以合理的齒輪比去降低轉速。單級減速器方案傳動效率高、資源豐富、開發難度小，基本可以滿足中小型純電動整車要求，目前，全球主流電動汽車均採用電機匹配單級減速器的架構。

純電動汽車變速器向多檔化發展。

隨著純電動汽車市場規模不斷擴大，應用場景和需求進一步多樣化，單級減速器的不足之處逐漸凸顯。

單級減速器方案需要電機扭矩較大、轉速較高，無法有效控制電機執行狀態，而多檔位變速器在動力效能、NVH、電能消耗等方面可以有更好的表現，因此，純電動汽車應用多檔位變速器是未來重要的發展方向。

為了提高電驅動的效率，同時平衡電機的成本，目前國內外企業紛紛釋出了兩檔變速器產品，包括舍弗勒、採埃孚、GKN、麥格納等。

兩檔變速器可以減小電機輸出扭矩，降低電機體積和成本，最佳化電機執行狀態，既能保證低速大扭矩加速過程中的效率，又可以兼顧高速低扭矩時的效率。

5.2、新能源相關產品覆蓋廣泛，有望貢獻增量業績

公司積極佈局新能源汽車傳/驅動系統，產品包括 EV 減速器、ECVT 以及 ED “二合一”電驅動系統、EDS“三合一”電驅動系統等。

純電汽車領域，公司 EV 減速器產品目前已經量產，並於 2019 年 4 月釋出順應多檔化趨勢的 ECVT（純電動無級變速器）產品。

公司 EV 減速器從 2019 年下半年開始量產，成功配套一汽奔騰等品牌純電動車，正在加快推進 EV 減速器在吉利汽車和奇瑞汽車兩大重點市場的新車型配套開發。

同時，公司充分發揮在 CVT 產品領域的各種優勢，成功開發了應用於純電動汽車的全球首款無級變速器 ECVT。

公司的 ECVT 由帶輪系統、一級齒輪減速機構、液壓系統、電動泵、液壓駐車機構幾個主要模組組成，採用單獨電動泵的形式結合電磁閥組成的液壓系統實現 ECVT 的無級變速，其扭矩容量達 280N•m，最高轉速 8000rpm，綜合傳動效率 95%，相較於單檔減速器可以節省電能約 7%。

目前，公司正在進行客戶車型匹配工作，並進一步最佳化提升產品技術，實現電動車全系列平臺的匹配覆蓋。聯手博世開展戰略合作，透過技術創新推動 ECVT 在新能源純電動車中的應用。

2020 年 1 月 15 日，公司與博世公司簽署了《戰略合作協議》，雙方就應用於電動和混合動力汽車的無級變速器技術和產品等領域開展深入合作。

博世集團是世界領先的技術和服務供應商，無級變速器（CVT）壓力鋼帶業務部在博世集團屬於 PS-CT 部門，數十年來博世不斷推動 CVT 壓力鋼帶技術的持續創新並積極開拓 CVT 全球市場應用。此次戰略合作將大力推動 ECVT 在新能源純電動汽車中的應用。

電驅動系統領域，公司重點佈局 ED“二合一”電驅動系統、EDS“三合一”電驅動系統。

公司開發出適合乘用車的 EDS130 三合一電驅動系統，將電機、電控和減速器作為一個驅動單元進行組合，可以節省部件和相關的連線電纜，結構更為緊湊，同時採用水冷方式，可提供長時間、大扭矩輸出。同時開發出適用新能源輕卡、專用車、物流車、公交、旅遊觀光車等商用車的 ETM 二合一電驅動系統。

6、盈利預測與報告總結

6.1、關鍵假設

萬里揚是國內汽車變速器龍頭，產品涵蓋轎車、SUV、MPV、微卡、輕卡、中卡、重卡、客車等所需變速器，產品技術領先、CVT 產品被評為“世界十佳變速器”，客戶包括吉利、奇瑞、長城等自主龍頭車企以及國內主流輕卡客戶。

乘用車變速器：

公司乘用車變速器包括手動變速器及自動變速器，其中 CVT 是主要增長點，主要為吉利汽車、奇瑞汽車等汽車廠的相關車型提供配套。預計 2021- 2023 年，公司乘用車變速器業務營收分別為 43.73/50.09/56.51 億元，毛利率分別為 17.8%/18.4%/19.2%。

商用車變速器：

公司第三代輕卡變速器——G 系列變速器在高階輕卡變速器市場份額領先，基本實現國內主流輕卡客戶全覆蓋。公司重卡變速器正在開展車型匹配開發，未來將陸續量產上市，重卡變速器產品有望成為公司商用車變速器業務新的增長點。預計 2021-2023 年，公司商用車變速器業務營收分別為 20.81/24.31/29.97 億元，毛利率分別為 22.3%/23.5%/24.5%。

混動系統：DHT 混動系統落地在即，有望成為全新增量。

公司乘用車混動系統扭矩可達 400N·m，產品的經濟性油耗節省達到 30%，可適配目前國內市場 A、B級主流車型，公司開發的 DHT 混動系統正在進行多個客戶的樣車搭載試驗，將有力提升公司在混合動力汽車快速發展中的市場競爭力。

預計 2022/2023 年，公司混動系統營收分別為 2.82/19.76 億元，毛利率分別為 23.8%/25.1%。

純電動車減速器：公司 EV 減速器從 2019 年下半年開始量產，成功配套一汽奔騰等品牌純電動車，正在加快推進 EV 減速器在吉利汽車和奇瑞汽車兩大重點市場的新車型配套開發。

預計 2021-2023 年，公司純電動車變速器營收分別為 0.18/0.54/0.90 億元，毛利率分別為 20.1%/21.3%/23.5%。