“如果把儲能、配網改造的成本加上去，新能源發電的成本相比於現在是更高的，所以長期來看，我們的電價有可能進一步上漲。”

“從表面現象來看，現在國內經濟增長資料在下滑，PPI又在上升，表面上看好像像滯脹一樣。但是這個現象背後的邏輯，跟過去歐美國家發生的這種滯脹是不太一樣的，或者說它的成因，包括後面正在應對的方式，可能都不是完全一樣的。”

“從我們自己的投資應對來說，基建地產產業鏈可能會有投資機會。如果PPI真的能下行，對於很多中游的製造業、包括消費品行業，它的成本下降是會有明顯改善的，相應也會帶來投資機會。”

“從今年開始，我們看到了新能源汽車行業的滲透率出現比較明顯的加速上升的情況。其中一個很重要的原因在於出現了網路傳播的銷售方式。”

“短期而言，軍工行業還有一個風險沒有完全釋放，就是集採，因為軍工行業也會涉及到一些集採的可能，集採對於價格會有多大幅度影響，暫時很準確評估，所以這種風險暫時不能排除。

但是對於優質的公司而言，尤其是競爭格局非常好的公司，只有一兩家公司能夠供應，哪怕集採，降價的幅度也不會很大。”

在最新的一次線上對話中，永贏基金分管投資副總、基金經理李永興全面分享了對於當下宏觀經濟的思考，以及後續看好的市場機會。

作為市場上為數不多的，典型的自上而下選手，李永興對於宏觀分析有著一套獨特的研究框架，聰投曾對他有過一次詳實的訪談，聊透了他獲得超額收益背後，投資體系的形成和進化。（點此檢視）三年回報124.4%的“週期高手”李永興：A股這三個行業有投資機會|聰明投資者

李永興也是聰投TOP30基金經理，他所管理時間最長的的永贏惠添利，自2018年5月成立以來，累計回報111.70%。

在本次對話中，來自買方視角的宏觀政策的抽絲剝繭的看法，包括市場關注的雙碳政策、經濟是否滯脹、週期性行業等話題，都給人以啟發。

聰明投資者整理了李永興對話全文，分享給大家。

新能源發電成本會比現在更高

問：疫情對全球經濟產生了一個高頻的干擾，疊加雙碳政策的影響，市場對宏觀政策的預期是不太明朗的，而且當前市場行業輪動越來越快，你認為這是因為什麼？

李永興：今年很多政策，包括宏觀政策、產業政策，對A股市場產生了非常大的影響，主要是幾方面：

第一個，雙碳政策。

雙碳政策今年對於我們的經濟結構、股票市場影響是非常大的。

從雙碳政策的兩個目標來說，第一個，需要提升新能源發電的佔比，因為我們國家的火電發電佔比是比較高的，相比歐美國家，新能源發電佔比是偏低的。

長期來看，我們為了減少碳排放量，一定是要把火電發電的佔比降下去，把新能源發電的佔比提上來。

直觀上我們會覺得現在光伏的材料元件價格在下降，但是因為像光伏，它發出來的電要上網，涉及到調光的問題。

有光的時候，它可能發電量比較大，沒光的時候就需要做儲能，把白天發的電晚上用，所以要想增加新能源發電的佔比，儲能是需要增加投資的。

當用電高峰的時候，可能還需要火電，能把用電的高峰往上衝，這個時候涉及到配網改造。

所以如果把儲能、配網改造的成本加上去，新能源發電的成本相比於現在是更高的，所以長期來看，我們的電價有可能進一步上漲。

在電價上漲的過程當中，我們把用電的整個產業鏈環節分為下游的用電側、中游的發電側、還有上游的原材料。

對於用電側來說，電價的上漲就意味著整個行業蛋糕的做大，蛋糕的做大意味著，這個蛋糕切給上游，上游的利潤空間就會擴大，切給中游，中游的利潤空間就會擴大。

所以雙碳政策的推進，包括蛋糕的劃分原則，會對產業結構產生非常大的影響。

能耗成本更低的企業長期競爭佔優

另一方面，雙碳很重要的一個目標是要把能耗總量、單位能耗的GDP都要降下來，這勢必會對很多行業的供給格局產生非常大的影響。

有的行業可能會因為高耗能低產出，不適合再增加供給，甚至現有的一些供給都要適當縮減，這些行業的供需關係會發生大的變化。

還有一類，可能透過電價調節來影響。對於一些高耗能的行業，電價標準更高，低能耗的一些行業，可能電價標準會降低，意味著整個產業鏈競爭格局，能耗控制成本更低的企業，在長期競爭中會更有優勢。

現在貨幣政策是跨週期調節

雙碳政策甚至帶來了對於宏觀貨幣政策的影響。比如說二季度經濟資料非常好的時候，我們的貨幣政策不但沒有收緊，甚至有所放鬆，後面出現了降準。

很重要的原因在於，原來逆週期調節的貨幣政策轉為跨週期調節，所謂的逆週期比較好理解，經濟好的時候，貨幣政策緊一緊，經濟差的時候，貨幣政策鬆一鬆，來平滑經濟的波動。

但是跨週期調節就意味著，當你看到我們二季度經濟好的時候，貨幣政策還要適當放鬆。因為決策當局能夠預判到未來的經濟是有可能出現下滑的。

行業輪動取決於政策出臺預期

問：四季度行業輪動是否還會繼續加劇，還是會減弱一些？

李永興：今年很多行業在股票市場的大幅波動，受到政策影響的因素比較大。很多政策出臺之前，不在投資者預期中，既然它不在預期中，一旦出臺會造成很大的影響。

現在來看，如果保持現在這些政策不變，或者說我們計劃推出的一些政策，未來還會推出，而不會再有一些我們沒預判到的政策推出，從預期的角度來說，它的影響就會降低，這種情況下，行業輪動的情況就會減少。

這輪“滯脹”跟過去歐美不一樣

問：目前一部分人會認為，經濟結構正在面臨滯脹的風險，對此你是怎麼看的？

李永興：從表面現象來看，現在國內經濟增長資料在下滑，PPI又在上升，表面上看好像像滯脹一樣。但是這個現象背後的邏輯，跟過去歐美國家發生的這種滯脹是不太一樣的，或者說它的成因，包括後面正在應對的方式，可能都不是完全一樣的。

像歐美過去發生的這種滯漲，它是在經濟下滑過程當中，由於成本是剛性的，導致階段性出現滯脹。甚至很多是由於貨幣政策應對不得當，導致的結果。

這一輪國內的經濟情況，很重要的因素在於，多數的終端需求是不好的，但是由於利率偏低，疊加PPI價格的上漲，出現了企業補庫存的需求，這種企業補庫存需求導致上游原材料的價格進一步的上漲，所以它是由客觀的結構性因素造成的。

具體來說，比如像終端需求， GDP等於消費加投資加進出口，疫情之後，消費恢復得一直比較緩慢，多少還是會受到疫情的影響，新發病例人數增加的時候，消費的資料也會反向下行。

出口雖然不錯，但是相比去年，今年的價格漲了不少，如果把價格因素去掉，出口的增長也沒有進一步加速。

基建投資和地產投資是被壓在了非常低的水平。歷史上來看，多數時候基建投資和地產投資是互為對沖的，每次經濟資料好，房地產投資非常好的時候，政府通常降低基建投資來抑制經濟，不要過熱。當經濟很差，房地產投資也很差的時候，政府通常會增加基建投資，來託底維穩經濟。

但是過去半年，基建投資和房地產投資是同步大幅下滑的，所以我們把基建投資加地產投資這個資料加起來算，它的增速已經降到歷史上非常低的水平，僅次於去年疫情期間下滑的水平。

因為PPI相比去年上升了不少，如果我們把價格因素替掉，算它對實際GDP的影響，現在的基建投資加地產投資對實際GDP的負貢獻，已經堪比去年疫情期間的結果了。

所以終端需求都是很差的，消費、投資都很差。

但是在整個經濟環節，還有一個資本形成，資本形成沒有高頻的資料，但我們可以拿企業的存貨行為來近似模擬。

過去一年當中，企業的庫存一直在累加，比如說8月份工業企業庫存的增速是16.5%。

什麼概念？

就是今年的8月份，相比於去年的8月份，一年的時間，工業企業光補庫存，就增加了2萬億的庫存。

中國2020年名義GDP是一年100萬億，工業企業光補庫存就補了將近兩個點的GDP，這是很大的一個增量，它帶來的結果是，企業補庫存，尤其是補原材料庫存。

原材料庫存的增速高於存貨的增速，高於產成品庫存的增速，對於原材料庫存的需求，因為企業的補庫存出現了非常大幅的上升，供給環節再有控制，就會造成供需關係（偏差），促使價格大幅度上漲，這是造成 PPI上升比較多的原因。

我們目前的情況，簡單收縮貨幣政策或者什麼方式，都不足以應對現在的結構。理論上來說，現在的經濟結構是終端需求很差，但是企業一直在補庫存，補庫存導致PPI上升的幅度比較大。

基建地產產業鏈可能會有投資機會

問：滯脹的風險在加劇，後期我們要如何預防這種風險？

李永興：表面上看起來的滯脹，跟歐美的滯脹情況是不一樣的。

政策的應對方式，一種情況是把造成現在這種經濟結構的政策扭轉過來。

另一種情況是不扭轉，如果不扭轉，終端需求依然很差，但是企業在累庫存。在企業庫存累到非常高之前的階段，從上游原材料的價格上來說，可能還是會持續上漲，至少維持在比較高的這樣的水平。

如果扭轉這樣的經濟結構，不要讓終端需求那麼差，同時不要讓PPI跟利率之間的差變得這麼大，理論上來說，要麼基建投資，要麼地產投資應該適當的鬆一鬆，不說完全徹底放鬆到很高的水平，至少應該讓它恢復到一個合理的水平，不至於造成終端需求對GDP很明顯的拖累作用。

另一方面，利率應該跟物價應該是匹配的，使得實際利率不要變成這麼大的負利率，負利率造成的結果就是，企業不斷地累庫存，甚至借錢去累庫存。這是校正的方式。

從我們自己的投資應對來說，基建地產產業鏈可能會有投資機會。如果PPI真的能下行，對於很多中游的製造業、包括消費品行業，它的成本下降是會有明顯改善的，相應也會帶來投資機會。

自上而下投資落地需要行業廣覆蓋

問：在當前的市場行情下，自上而下與自下而上的投資方法分別具備哪些優勢？

李永興：從自上而下的角度而言，因為是基於對宏觀經濟的判斷，來判斷市場。宏觀經濟的執行，很多時候是領先於微觀現象的變化的。所以自上而下的投資方法論，前瞻性是更好的。

反過來說，自下而上是基於微觀觀察的現象，做未來的判斷。所以它觀察到的現象都是已經發生的，相應的，它的準確率更高。

相比較而言，自上而下的這種投資研究方法前瞻性更強，但是準確率是可能會有誤差。這種投資研究方法要最終落地，需要有比較多的、比較廣的行業覆蓋面，這是它的又一個難度所在。

投資方法無所謂優劣，因為投資方法是基於每個人對於經濟、產業、公司的認知，所形成的投資方法論。

當你資訊瞭解足夠充分，你的邏輯嚴謹，能夠做出準確判斷的情況下，都是一個很好的投資。

有方法論的好處是，你可以透過一種方法論，在眾多的行業和公司的投資當中，做標準化的複製。

宏觀對於不同行業的影響權重很不同

問：宏觀是非常難判斷的，你是透過哪些方式或者是哪些指標，從宏觀出發進行行業的前瞻佈局？

李永興：首先，我們需要有宏觀研究的基本框架，在宏觀經濟的分析框架當中，幾個基本要素是一定要去分析的，尤其是互相之間的聯絡，是需要去分析的。通常逃不開的是經濟增長，通貨膨脹和貨幣政策之間的關係。

這些因素對於經濟、對於股票市場影響都是非常大的。

三者之間的聯絡，包括它的傳導機制，這個需要有一個完整的宏觀研究框架。

在這個框架基礎之上，我們再去分析相關的宏觀資料變化，同時我們要識別宏觀資料的變化，什麼時候是發散的，什麼時候是收斂的，這個在宏觀研究裡面是非常大的一個難點。

當對宏觀經濟的判斷比較清楚之後，再往下需要下沉，下沉到它到底對每個行業帶來多大的影響，這個需要有比較深入的研究。

因為它對不同行業的影響方式是不完全一樣的，或者說影響的權重也不完全一樣，比如宏觀經濟對週期性行業影響是非常大的，無論是價格還是需求，有時候甚至是決定性的。

對於消費品行業，宏觀經濟影響的就不會那麼直接，它中間需要一些產業鏈傳導的環節，最終才會產生影響，或者說它需要是一個長期要素，才會對消費行業的長期變數產生影響。比如人口結構、收入水平會對消費習慣產生影響。

比如科技行業，可能宏觀政策，尤其是貨幣政策、利率變化，對成長性行業的定價會產生非常大的影響。

因為成長性行業透過DCF模型定價來看，它的遠期永續增長定價，對於成長性行業的估值佔非常大的比重。

永續增長的那部分，分母端就會有無風險利率加上風險溢價的因素影響，而且影響權重是非常大的。

所以當每次貨幣政策發生變化或者利率發生變化的時候，對成長性行業的估值會產生非常大的影響，這是對於成長性行業的傳導機制。

所以理論上來說，我們需要了解每一個行業的基本面，提取出影響它股價變化的重要因素，同時看宏觀經濟可能對哪些因素產生比較大的影響，再來做分析和判斷。

後續投資佈局重點體現政策變化

問：後續會比較關注哪些行業或者板塊？

李永興：政策的變化可能會體現在我們持倉的行業和公司的配置方向。

重點來看雙碳政策的影響，有兩個很重要的方面。

第一、提升新能源發電的佔比，提升的過程當中，電價上升會導致使用者側支出的上升，從而使整個電力行業上游或中游的蛋糕變大，因此相應行業和公司會出現一些投資機會。

過去幾個月，很多地方政府在應對雙碳政策要求的時候，都是一刀切，控制了很多上游原材料的供給，所以導致供給下降之後價格上漲，利潤上升，之前蛋糕一刀切下去，利潤是劃分給了上游，所以今年週期性行業的表現比較。

長期來說，政策的目標未必是想讓上游行業獲取暴利，包括火電、煤炭、新能源發電，更多的是希望行業能有一個穩定的盈利，不斷保障原材料的供應就可以了。

如果想控制這些行業的利潤是可以做得到的，比如煤炭可以透過長協電的價格，包括長協比例來控制發電的成本。

因為政策沒有具體出臺，所以我們暫時沒有辦法做很準確的判斷。

對中游來說，政策長期的目標是希望提高新能源電站、儲能的數量，以及提高配網改造的投資，只有這樣才能提升新能源發電在能源供給的佔比，長期來看，這些領域的投資量一定會增加。

短期而言，這些投資主體的資金是沒有保障的，比如電廠、新能源電站、儲能，這些都是需要電廠去建的，但是電廠發電不賺錢，所以需要透過電價的提升，讓現金流得到改善，最終才能增加配網改造的投資。

這些領域長期看一定是方向，但是短期因為投資的主體沒有錢，所以使得訂單沒能很快釋放，但是之前股價已經上漲了，現在的問題是股價漲在前，但是訂單還沒有跟上。

如果股價能夠有比較明顯的回撥，回撥到一個合理的水平，那會是很好的投資機會，或者後面訂單如果能夠跟上。

第二、能耗的影響一定會降下來的。

降能耗的方式兩種，一種是直接卡住高耗能低產出的行業供給，只要需求不出現大幅的下滑，就會出現比較好的投資機會。

另一種方式可以透過不同行業採取不同電價的方式來控制能耗，比如對高能耗低產出的行業採用更高的電價，低能耗產出高的行業，電價低一些。

這種方法，在同行業裡的不同企業會產生差異，如果一家企業能夠把能耗降得比競爭對手都低，那麼它的生產成本會透過電價的方式來兌現，它可以壓著競爭對手的成本線進行擴張，未來它的市場空間就會越做越大。

這種在行業裡面有成本控制能力，有能耗控制能力的公司，未來會有更好的成長空間。

新能源車的滲透率出現明顯上升

再看政策對其他一些領域的影響和機會。

當一些產業政策從網際網路擴散到教育，包括醫藥的集採，以及最近一些消費稅的傳言，政策發生變化會導致風險溢價上升，這會使外資持倉較重的行業的估值模型發生調整。

外資比較重視估值模型，當產業政策的風險上升之後，DCF模型中的風險溢價會上升，最終會體現在估值的下降。

估值下降後，像醫藥、消費行業一定會有投資機會的，因為它的長期空間是有保障的，無非是股價跌到什麼水平，這取決於政策是否會有實質性的影響。

如果政策沒有實質性的影響，只要估值跌到一個合理的水平，就可以買入並持有，獲取它長期盈利增長的投資機會。

如果政策產生了階段性比較大的影響，它的股價就會跌出一個大坑，那個時候才是比較好的投資機會。

我們從2019年開始研究新能汽車行業，當時我們判斷它在未來3-5年是中國最具成長性的行業之一。

從2019年開始，整個新能源汽車行業變成了供給創造需求的行業，對政策的依賴度是下降的，只要有好的車型，只要有價效比好的車，消費者就會願意去購買。

這個邏輯在2019年、2020年都得到了印證，從2020年開始，我們團隊內部開始討論，對於新能源汽車行業，未來景氣度的上升需要什麼樣的決定因素？

研究發現，當出現了殺手級的應用或者智慧終端以後，它的滲透率增長都是比較緩慢的。滲透率上升到20%之前是緩慢的，但滲透率從20%-80%的上升是非常快的，所以當時我們判斷新能源汽車在未來某一個階段也一定會遇到臨界值。

從今年開始，我們看到了新能源汽車行業的滲透率出現比較明顯的加速上升的情況。其中一個很重要的原因在於出現了網路傳播的銷售方式。

比如去年很多買新能源汽車的人，多數都是比較懂車的人，當他體驗了新能源車的好處之後，他開始向周邊的人傳播，或者灌輸一些新能源車的優點。

這些領域是我們會考慮佈局的方向。

軍工目前還未釋放的風險是集採

問：軍工行業怎麼看？

李永興：軍工跟幾年前的投資邏輯是不完全一樣的，早年的軍工行業是基於市場情緒或市場流動性貝塔的加強，當市場情緒比較好的時候，軍工成為一個彈性比較大的行業。

那個時候對於很多軍工企業而言，哪怕景氣度好，行業增長好，最後的利潤還是釋放不出來，因為那個時候是成本加成的定價方式。

從最近一兩年開始，一些企業真的是由於它本身技術能力的提升，使得它有好產品可以進入到軍工的採購的環節，由於它的技術能力使得它有了一定程度的溢價能力。當訂單增加時，能夠真實地傳遞到利潤的增加，甚至利潤的增速會超過訂單的增速。

同時由於製造業量的提升，對於利潤率也會產生增加的作用。

長期來看，這類公司是軍工領域非常值得研究和投資的標的，未來軍工行業景氣度的上升會帶給這些公司利潤的快速增長。

短期而言，軍工行業還有一個風險沒有完全釋放，就是集採，因為軍工行業也會涉及到一些集採的可能，集採對於價格會有多大幅度影響，暫時很準確評估，所以這種風險暫時不能排除。

但是對於優質的公司而言，尤其是競爭格局非常好的公司，只有一兩家公司能夠供應，哪怕集採，降價的幅度也不會很大。

而且集採會以價換量，甚至可以彌補價格下降對於利潤的影響，對於這類公司而言，如果集採真的落地，一定會是非常好的投資機會。

流動性是判斷週期性行業的關鍵

問：怎麼看這一輪週期股的行情，根據歷史經驗，大宗商品價格向上走時，在什麼情形下會逆轉拐頭向下？

李永興：我們可以覆盤一下最近一年整個週期性行業的基本面變化和股價的變化。

我們最早判斷週期性的行業，是PPI價格上漲的時候，去年3-5月份，央行釋放出超額的流行性，那個時候的名義GDP還沒有轉正。

從我們的投資研究方法論而言，只要貨幣政策不收緊的情況下，所有資產的估值都會上升，包括股價、房價、物價，尤其是PPI，一定會出現比較明顯的上升。

疫情之後，企業的原材料庫存壓得非常低，當貨幣政策一旦放鬆之後，需求上升，供需關係得到改善，價格就開始上漲，PPI也開始上升。

PPI上升之後，企業發現原材料庫存太低了，這個時候企業只要把現金換成原材料，就是划算的，因為原材料價格在漲，原材料的需求是在增加的，所以供需關係進一步拉大，導致價格進一步上漲，最終形成了正反饋。

這個正反饋在過去一年支撐了整個PPI的持續的上行，價格越漲，企業越要越補庫存，供需關係就越好，價格就越漲。

我們去年5月份就判斷出，上游原材料PPI價格上漲，但是去年下半年雖然PPI見底回升，但是去年下半年整個週期行業的股價是沒有明顯的上漲的。

直到今年的三、四月份，雙碳政策開始推進的時候，週期行業才開始出現比較明顯的股價上漲。

重要的一個原因在於，過去幾年公募基金對股票市場的定價權在不斷上升，公募基金透過DCF估值模型進行定價。看景氣週期的時間沒有辦法看的很長，所以公募基金對它的定價時，估值很難提上去。

為什麼到今年三、四月份，雙碳政策之後，週期性行業股價出現非常大幅度的上漲，原因在於雙碳政策導致很多上游原材料的供給出現比較明顯的下降，有的行業供給下降20%、30%，甚至40%。

這個時候，只要需求不出現大幅的下滑，就意味著供需關係一定是非常好的。

政策的一些糾偏使得週期性行業股價出現比較明顯的回撥，原因在於當雙碳政策往前推進的時候，市場對於政策持續的時間預期是越來越長的。

往後看，對於週期性行業未來的判斷，首先一個很重要的前提，貨幣政策會不會大幅收緊。

未來我們需要判斷問題是，貨幣政策會不會出現實質性收緊，如果收緊了，那麼景氣度就會結束，如果不收緊我們就要看雙碳政策到底對哪些行業產生影響，哪些行業的供需關係一直好，哪些行業的供需關係比較差。

供需關係好的行業仍然有投資機會，供需關係沒有好的行業裡面又要做劃分，什麼樣的公司是有成本控制、能耗控制能力，這些公司可以獲得長期市場份額的增長，不具備這樣能力的公司，它的投資價值就會下降。

銀行看利率，券商看市場

問：你認為後續銀行、券商這兩個板塊會有哪些投資機會？

李永興：銀行和券商的投資邏輯不完全一樣，銀行本身的盈利增長是獲取全社會平均盈利的增長，銀行的盈利增速基本上跟全社會各個行業的平均盈利增速是相匹配的，所以它不會是盈利增長最好的行業，也不會是盈利增長最差的行業。

但是隻要整個工業企業盈利增速總量保持在一個不錯的水平，銀行的盈利就是有保障的，再結合銀行的估值不算特別高，所以哪怕它的估值不再提升，每年獲取盈利穩定的增長。這個收益是有保障的。

所以從中長期來看，只要企業的盈利維持在一個不錯的水平，銀行的盈利就是有保障的。

就短期股價而言，銀行股的估值，短期跟10年期國債利率的相關性非常的高，2016年以後，短期銀行股估值的起落，基本上都會受償債的利率影響。

所以這是為什麼今年一季度銀行的表現會比較好的原因，因為利率是上升的，二、三季度利率是下降的，所以銀行的表現就不太理想。

最近利率又有所上升，銀行股又出現見底上升的情況，所以長期來看，銀行獲得的盈利增長是很好的，風險收益比是有保障的，要想獲取更大的利潤，可能需要利率的上行，這是銀行行業。

對於券商行業，券商行業是一個強貝塔的行業，理論上來說，應該是在市場最底部，預期未來資金能夠持續流入股票市場的時候，把券商比例配置更重。

隨著市場的上漲，券商的配置比重應該逐漸降低，所以這是為什麼2018年年底，我們判斷當時市場見底後，把券商的比重放得非常高，隨著市場的上漲，我們會把券商比例降下來的很重要的原因。

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