黃金作為避險資產，其價值正在穩步上升
文 | 劉建中 陳汐
2008年以來，美歐日三大央行增發貨幣速度明顯加快（圖1），貨幣的購買力不斷被稀釋。全球主要貨幣之間具有聯動性，美國貨幣超發，也會導致中國貨幣供應量增大。為了抵抗貨幣超發，現在該買入什麼資產呢？
圖1: 三大央行2008年之後快速擴表，增發貨幣
大家首先想到的是A股和房子，但這兩種資產的風險都在上升，A股的波動性一向很大，樓市已經明顯進入下行期，開徵房產稅的訊息對房價也是利空。因此黃金作為避險資產，其價值正在穩步上升。
討論黃金，必須在美國的框架裡討論，因為黃金的價格更多被美國的情況決定，並且黃金價格在全球都相差無幾，中國黃金價格被動跟隨國際價格，因此這個討論也適用於中國的黃金投資。
美國的黃金價格有什麼規律呢？如果以年度資料看，黃金和美股的走勢大體是相反的。
股票是風險資產，股票價格與經濟增長、投資者的樂觀情緒正相關。當經濟強勁，前景光明之時，股票往往有比較好的表現。
黃金是避險資產，而且是零息資產。當經濟向上，投資者樂觀時，黃金會被人拋棄，其價格往往萎靡不振。好日子過久了，就會認為黃金很垃圾。
反過來，當風險頻繁，前景堪憂之時，投資者會更多配置黃金資產，以實現避險功能。而這種時候，股票的表現一般比較差。
當然，美股和黃金也有走勢相同的時候。如果連續幾個季度兩者同跌，往往是美國發生了流動性問題。
比如，2008年，股市跌得太深太快，市場失去了流動性，投資者不得不拋售黃金。這種機會，投資者一定要珍惜，原因有二：
第一、此時資產價格非常低，很多優質資產大降價，可謂遍地寶貝。
第二、由於流動性過於緊張，政府大機率會釋放流動性。如果忍過至暗時刻，持有股票和黃金都會有可觀收益。
兩者同漲時，往往是美聯儲釋放了大量的流動性，導致所有資產的價格水漲船高。
黃金和美股的價格，都會受到美國經濟增速、真實利率、通脹預期等因素的影響。在諸多因素之中，美國廣義貨幣（下稱M2）數量起了關鍵作用。
黃金和美股價格與美國M2之間的關係，可以預示黃金和美股的未來走勢。
01
黃金價格與美國M2的關係
一切價格都會受到貨幣總量的影響。但不是每種商品的價格都能和M2保持長期穩定關係。回想中國的90年代初，一臺雙開門冰箱價格就要2000多人民幣。30年過去，中國M2增長了100多倍，雙開門冰箱的價格幾乎沒變。這說明冰箱價格和人民幣M2之間沒有穩定關係。
我們發現，美國M2與黃金、美股價格之間存在穩定關係。
其中的微觀機理不難理解。M2可以看作社會中的貨幣資產，當美國的某投資者持有的貨幣資產（也就是美元）過多時，他就會傾向於持有一些其他形式的資產。從而使其他型別的資產價格上漲。
我們計算了黃金價格與美國M2數量的比值，以及美國標普500指數與美國M2數量的比值。文中黃金的預設單位是美元/金衡盎司，M2的預設單位是十億美元。結果見圖2。
圖2: 標普500指數、黃金價格與美國M2數量的比值
先看黃金。圖2顯示，黃金價格與美國M2的比值波動似乎非常大。但有幾個階段要特別說明。
第一個階段，1973年之前。1971年，尼克松宣佈停止美元兌換黃金後，美元與黃金脫鉤，黃金價值才開始迴歸。1971年之前，黃金價格受到了人為抑制，不能反應黃金的市場價值。價值迴歸需要一個過程，1973年以後可以認為黃金的市場價值得以回覆。從1973年到1997年，24年內，黃金價格和M2的比值都在0.08之上。
第二個階段，1997年-2006年。根據康波週期理論，1991-2004年是康波週期的繁榮階段，而1997-2004年是康波週期的繁榮頂部階段。這個時期的特徵是經濟異常強勁，社會過度投資，人們過度自信，股市估值過高。在這個階段中，黃金會被異乎尋常地低估。圖2顯示，該比值下降到了0.05。但是，當繁榮階段過去，康波衰退階段到來，股市調整，黃金的估值又會回升到0.08以上。
如果我們只關心未來十年黃金的走勢，其實不需要考慮康波週期繁榮頂部的情況。兩次康波週期頂部間隔40-60年。按照歷史最短的情況，下一次康波繁榮頂部階段也會在2037年之後出現。關於康波週期的介紹見文章尾註。
除去剛才的兩個階段，在50多年的時間裡，黃金價格與M2的比值始終在0.08之上。可以說，黃金與M2之間保持了穩定的關係。
還有一個階段需要說明，1979-1982年。這個時段內，黃金價格與M2的比值超過了0.2。
那時的故事是這樣的：1979-1980年，第二次石油危機爆發。油價暴漲，迅速推高通脹預期，通脹水平在1980年高達14.8%。這一階段經濟迅速回落，滯漲問題凸顯，金價在這一階段直線上升，漲幅達歷史最高水平。但很快，經濟走穩，預期開始樂觀，黃金價格與M2的比值回落到0.2以下。
除去上述的三個特殊階段，在半個世紀的超長時間裡，黃金價格與M2的比值，始終處於0.08-0.2之間。
最近的情況是這樣的：2012年黃金價格見頂回落。2016年之後，該比值一直在0.08-0.11的低值區間徘徊。即使2018年10月以來，黃金價格從1200美元/盎司上漲突破了2000美元/盎司，但由於M2數值從14萬億美元快速上升，超過了20萬億美元，這個比值的最高值也不到0.11。目前，黃金價格約為1790美元/盎司，此比值為0.086。
我們認為，此時配置黃金資產，可以抵禦貨幣超發。圖3顯示，在美國最近60年，M2同比增速都為正，增速均值為7%。未來幾年，即使美國逐步退出貨幣寬鬆狀態，但M2的絕對數量還會不斷增長。
因為目前黃金價格與M2的比值，已經是歷史最低，未來會保持或上升。那麼黃金價格漲幅就不會低於美國M2增幅。
所以，黃金是未來十年抵禦貨幣超發的良好資產。如果比值能從目前的0.086上升到0.2附近，黃金價格則會在目前價格的基礎上翻一番多，超過4000美元/盎司。
圖3: 美國M2同比增速
02
標普500指數與美國M2數量的關係
再看標普500指數。從圖2可以看出，標普500指數與美國M2的比值比較穩定。除了康波繁榮的頂部階段，也就是除了1997-2000年，該比值一直在0.07到0.21之間波動。
目前，標普500指數與美國M2比值為0.21。由此可見，目前美股估值偏高，未來出現調整的可能性比較大。美股估值偏高還有其他證據：
先看標普500的席勒市盈率情況（圖4）。席勒市盈率又稱週期調整市盈率。傳統的市盈率只採用過去1年的盈利，而席勒市盈率採用過去10年的盈利，並去除了通脹的影響。正因為席勒市盈率去除了週期和通脹的影響，所以被認為能更好地反應市場估值。
圖4: 美國標普500的席勒市盈率
圖4顯示，目前美股的席勒市盈率僅次於2000年股市見頂時的數值。
上文說過，2000年是康波週期繁榮的頂部階段，經濟火熱，投資者信心滿滿。目前的經濟和信心狀況無法和2000年相比, 所以也不該達到那麼高的市盈率。
再看目前的通脹情況。目前美國CPI同比資料達到2008年的歷史高點（圖5），美聯儲非常可能出臺措施，收縮貨幣，從而打壓美股。
圖5: 美國CPI（同比）
實際上，還有多個指標可以從側面顯示，美股目前處於高位。比如：十年期國債收益率、美股新開戶人數、融資買入餘額等等。
03
歷史規律的侷限性
當然，歷史只是歷史，運用歷史規律，必須充分理解現在與歷史的不同。
第一個不同：目前有一個利於股市高估值的條件。那就是，實際利率要低於2000年。如果不考慮其他因素，投資者可以忍受更低的回報率，股票也就可以有更高的估值。
第二個不同：和歷史相比，美國政府對資產價格下跌的容忍度似乎變得更低。當股市出現下跌苗頭時，美聯儲會再次寬鬆，或用其他手段干預市場，這就可能把標普500與M2的比值推高到超過0.21。
或者，也許未來幾年科技創新的節奏加快了，第六次康波週期的繁榮階段提前到來。那麼2022-2030年就有可能迎來康波繁榮階段，這個階段應該對應高估值。當然，這種情況會有明顯的徵兆：科技創新不斷出現，經濟增速明顯高於歷史趨勢等。
還需要注意，如果標普500與M2的比值在未來長時間突破0.21，也會影響黃金走勢。因為上文講過，黃金與股市存在此消彼長的關係。這種情況下，黃金價格與M2的比值就可能長時間跌破0.08。
而且，黃金本身還有其他不確定因素，導致歷史規律不復存在。比如，隨著比特幣等虛擬貨幣的發展，更多人認為比特幣才是更好的避險資產。原本配置黃金的資金會被分流到虛擬貨幣，那就會導致黃金價格到不了預期的高度。
04
建議
黃金具有良好的穩定性和稀有性。截至2020年末，全球已經開採的黃金總存量約20萬噸，已經探明的地下黃金儲量約5萬噸。考慮到幾千年來人們對黃金的探尋，儲量大幅增加的可能性很小。
按照總存量20萬噸，全球人均僅26克。如果把這20萬噸黃金平均分給中國人，每人也只能分得142克。
在過去的120年裡，已經開採出的黃金存量年均增速只有1.5％，即使科學技術進步了100年，在二十一世紀前20年裡，黃金存量增速也只有1.6％。
2008年以來，尤其2020年以來，美國、日本和歐盟三大央行快速擴表。三大央行已經把增發貨幣變為解決經濟問題的常規手段，貨幣自身價值必然不斷稀釋。在這種情況下，持有黃金可以成為一種應對方式。
世界黃金協會公佈了第四次年度央行黃金調查結果。其中21％的央行預計將在未來一年內增加黃金儲備，這一比例與2020年基本持平。同時，沒有央行預計會在今年出售黃金，而去年調查中有4％的央行預計會出售黃金。
全球中央銀行的黃金儲備超過3.5萬噸，超過總開採黃金的六分之一。截止2020年，美聯儲黃金的持有量保持全球第一，達到8133噸。德國第二，3362噸；義大利第三，2452噸。中國央行儲備黃金為1948噸，在全球排名第六。
中國央行的黃金儲備與GDP的體量不相稱，未來要提升人民幣的國際地位，有必要增持黃金。
普通百姓也應該配置一部分黃金資產。在經濟高速增長期，房子、股票是資產配置的首選。中國經濟經歷了30多年的高速增長期，開始進入中速穩定發展期。這個階段，配置黃金的價效比上升了。
黃金飾品並不是配置黃金資產的首選，因為交易成本很高。比較好的方式包括：交易所金條、紙黃金、黃金ETF、黃金股票。
尾註：康波週期理論
上世紀二十年代，前蘇聯學者尼古拉·康德拉季耶夫提出，在資本主義經濟生活中存在著45~60年的長期波動。這種長期波動被人們稱為康德拉季耶夫週期，簡稱康波週期。康波週期的驅動力是科學發展和新技術應用。
康德拉季耶夫對英、法、美等資本主義國家18世紀末到20世紀初100多年的批發價格水平、利率、工資、對外貿易等36 個系列統計專案的加工分析，認為資本主義的經濟發展過程可能存在3個長波：
（1）從1789年到1849年，上升部分為25年，下降部分35年，共60年；
（2）從1849年到1896年，上升為24年，下降為23年，共47年；
（3）從1896年起，上升24年，1920年以後是下降趨勢。
運用康波理論，可以準備地預測1960、2000年前後的創新高潮，以及第四、第五次康波的大體形態。
康波週期的上升部分可以分為回升和繁榮兩個小部分，下降部分可以分成衰退和蕭條兩個小部分。下表總結了五次康波週期的情況。
資料來源： 中信建投證券研報
什麼促進了科技創新的集中出現呢？學界還沒有統一的認識。
德國學者傑哈德·門施在70年代研究了110種技術創新，透過統計創新時間（最初商業化時間），畫出了創新發生時間——創新頻率曲線，結果曲線呈波浪形的長期波動趨勢。曲線表明18世紀60年代，1825年、1885年和1925年這4個技術創新的高峰時刻正是世界性經濟蕭條的中期。因此，他得出結論，經濟蕭條是技術創新迸發的前提，技術創新的結果是表現為經濟增長。
作者為《財經》產業研究中心研究員和實習生，編輯：馬克
