如何用“現金流折現模型”賺到錢？
本文來自公眾號：傑晶維基（ID：JieJingWiKi），作者：Michael J. Mauboussin，Dan Callahan，譯者：江飽飽，原文標題：《萬物皆是現金流折現模型——一條為產生現金流資產估值的咒語》，本文首發於2021年8月23日
MattLevine 是一位非常有才華的記者，他為彭博社撰寫《和錢有關的》 專欄。作為一名訓練有素的律師和前銀行家，Levine聰明，有趣，並且博學。他還喜歡使用一些主題來為他對商業、法律和市場的觀察創造背景。
他的最愛的幾句話之一是“一切都是證券欺詐”。基本的想法是，每當一家公司發生不好的事情導致其股價下跌時，就會有人指責管理層行為不端。同樣，我們想建議一個奇妙咒語，“萬物皆是現金流折現模型”。關鍵點是，每當投資者對產生現金的資產進行估值時，他們應該認識到他們使用的是貼現現金流（DCF） 模型。
這很重要，因為投資者，從風險投資到大盤股投資經理，都擁有投資企業的部分股份。這部分的價值是它們可以分配給所有者的現金的現值。
這表明一種與投機者截然不同的心態，投機者購買股票時預期它會在不考慮其內在價值的情況下上漲。投資者和投機者在市場中一直是並存的，許多市場參與者的行為是兩者的混合。但記住這些是獨立的活動是有用的。
也要記住，“萬物皆是現金流折現模型”不適用於不產生現金流的資產，包括加密貨幣、藝術品、葡萄酒和黃金。所有這些資產都可能有價值，而且隨著時間的推移，其中許多資產已經升值，但它們不受經濟學家、1938年的經典著作《投資價值理論》的作者約翰·伯爾·威廉姆斯（John Burr Williams）所提出的“按現值原則估價”。
這個話題值得關注是因為現在許多市場參與者一如既往地不認為現金流貼現模型是相關的。對許多初創企業和負利潤公司的高估值，以及很多迷因股票（meme stock），即股價漲跌更取決於網路論壇的討論而不是基本面，讓現金流看起來變得可笑。此外，許多從業者在沒有認識到簡略方法的目的和侷限的情況下使用試探性的估值方法。
歸根結底，由未來現金流現值決定的內在價值像磁力一樣束縛著市場價格。這意味著投資者必須始終牢記貼現現金流模型的價值驅動因素。儘管很容易忘記，但記住是有用的。
一、市場的奇觀
上市證券交易是奇妙的。當購買股票時，您用現金換取了企業未來現金流的一部分。當出售股票時，您用現金流換取現金。這是一種時間旅行：如果您以低於其被感知價值的價格購買股票，您實際上是在穿越到未來，並判斷今天對未來現金流的預期太低。出售被認為被高估的股票是一個對稱的舉動。
企業的創始人、買家或持有人期望從公司的發展中形成的可分配的現金流中獲得令人滿意的回報。可分配現金流定義為稅後利潤與維持或發展業務所需的投資之間的差額。這對於當地社群的小企業和S&P500指數中的大公司一樣重要。當所有人出售企業時，現金流的權利以及相關的風險和回報將轉移給新的持有人。
一級市場在某些方面與二級市場不同，但價值的驅動因素是相同的。與二級市場相比，一級市場的流動性通常較低，這是衡量買賣公司股份的便宜和容易程度的指標。因此，一級市場的投資者期望流動性溢價，這是對他們無法進行廉價交易而獲得的一點額外回報。溢價是對買賣摩擦的補償，但未來現金流量仍決定標的資產的價值。
一級市場的投資者通常比二級市場的投資者對企業擁有更多的控制權。例如，大多數風險投資家與他們投資的企業家密切合作，坐在他們的董事會上並進行重要的商業引薦。併購策略公司還對其投資組合公司有嚴格的控制，允許被收購公司實施強有力的治理實踐，包括迅速果斷地做出改變的能力。控制權使私募股權投資者能夠積極主動地讓公司走上產生強勁長期現金流的道路。
一級市場的另一個顯著特徵是有限度的價格發現，這是一種奇特的說法，即價格不是由很多強意願的買家和賣家的市場設定的。例如，在風險投資中，新一輪融資的價格往往是由願意為股權支付最多的買家設定，而那些認為價格太高的人沒有現成的出售方式。
類似的情況也適用於併購基金。如果一家併購公司尋求收購一家上市公司，它可能不得不與來自其他併購基金或戰略買家的競標。但在大多數情況下，出價最高的人會贏得拍賣。與風險投資一樣，有很多潛在買家，但只有一個賣家。一級市場的價格發現能力很弱，因為樂觀者可以買入，而悲觀者不能賣出。
私有化或上市的決定可以歸結為私募股權持有公司更好的企業治理與投資組合中上市公司的較低資金成本之間的權衡。
私募股權投資的風險通常高於公開市場。風險投資公司的風險來自於投資尚未證明其長期生存能力的新企業或年輕企業。併購公司的風險是財務槓桿的結果。
這些觀察結果在跨資產類別的單項投資回報分佈中得到證實。從1990年代中期到2018年，大約60%的風險資本投資虧損，但少數做得非常好的讓整個資產類別產生了有競爭力的回報。大約27%的併購交易虧損，投資中位數大約翻了一番，有些做得非常好（雖然不如風險交易）。
從1985年到2019年，近25%的公開市場投資在5年內出現虧損，虧損程度平均低於私募股權投資，但風險較低意味著回報較低，上行異常值對回報的貢獻小於在私募股權中。
私募股權基金最終必須出售其投資，才能為其基金持有人實現回報。當他們出售時，他們基本上將評估未來現金流的問題轉移給了新買家，無論是公司、另一隻基金還是活躍的投資組合經理。一切都是現金流折現模型。
二、為什麼不是每個人都相信？
金錢的時間價值，即今天的金錢比未來等量的金錢更值錢，是金融課上最早教授的概念之一。由於現金流折現模型將這一概念正式化，因此它理所當然地成為投資者對包括股票在內的金融資產進行估值以及公司管理者分配資本的主要方法。
然後，在最近一個對專業投資分析師的調研中發現，在近2000份問卷中，市場乘數法是最受歡迎的方法。更具體來說，這些分析師說他們在88%的時間使用P/E估值，77%的時間使用EV/EBITDA。
現金流折現模型是第二受歡迎的估值方法，儘管它在美國以外的地區更受歡迎。儘管聽起來鼓舞人心，這存在著兩個巨大的隱憂。
首先，分析師通常使用企業價值與EBITDA的倍數來估計現金流折現模型中的存續價值，也稱為終值或剩餘價值。存續價值通常代表企業價值的70%至80%。這意味著現金流折現模型的主要推動因素是喬裝的市場倍數。
第二個擔憂是，許多現金流折現模型做得很差，存在與理論相關的錯誤和可疑的經濟判斷。錯誤包括使用錯誤的無風險利率和在計算存續價值時假設不切實際的增長率。錯誤判斷的一個例子是太短的明確預測期。這些缺點不是關於方法，而是關於它是如何應用的。
我們認為現金流折現模型在一級和二級市場中都沒有被一貫和合適的使用是由於以下幾個原因：
二級市場非常擅長估值。當然，市場不是完全有效的，但是在大多數情況下市場可以合理有效地在價格中反映出各種資訊。雖然價格和價值可能、並且確實存在分歧，群眾的智慧提醒我們關於市場的集體意見通常比一個人的估計更好。
格林威治投資集團的創始人、擁有投資行業超過五十年經驗的傑出投資人Charley Ellis曾戲謔地寫到，“如果可以選擇任意一位投資人做每天一起工作的同事，哪位投資人會是你最理想的選擇？”他繼續寫到：“當下專業投資人主導的股票市場反映出這些盡調專家一直以來所累積的對價格的最佳判斷。”
因為市場相較之下提供更準確的估值，大多數投資人能推遲依靠自己的能力來反映外面的資訊。他們可以把注意力轉移到對公司基本面與市場預期之間的高低比較。這個問題是不能準確反映出價格中所包含的資訊，沒有一個簡單的方法能知道市場共識如何影響股票價格。
現金流折現模型的假設中，微小變化可能導致估值的巨大變化。因此，許多投資者更願意使用收益或現金流的倍數作為估值的替身。倍數是現金流折現估值過程的簡寫，它的好處是以隱藏假設為代價節省研究員的時間。
John Burr Williams提出了預設條件輸入值對現金流折現模型影響的問題。在他書中的第十五章《懷疑主義者》中提到，“實際上，老派的評估方法考慮了所有因素，這些因素使新公式如此複雜。舊方法隱含地這樣做，而新方法明確地這樣做。”
換句話說，使用倍數進行估值並不能避免長期現金流的驅動因素，而是掩蓋了它們。Williams認為，最好在假設條件明確的狀況下進行辯論，而不是使它們含蓄並忽略它們。
很多估值都是透過比較來完成的。有兩種方法可以得出金融資產的價值。第一個是透過貼現未來現金流來計算內在價值。如果股市是高效，價格和價值將是相同的。二是比較相似的投資，買入相對低估的，賣出高估的。如果有足夠多的投資者這樣做，很少有人會跑贏大盤。第一種方法假設價格是正確的，而第二種方法僅假設很難擊敗市場。
這兩種方法都深深植根於金融領域。基於一般均衡的模型決定了內在價值。其他模型，包括期權定價模型，從標的資產中獲取價值，而不用關心它的定價是否正確。
最純粹形式的套利涉及比較同一資產的價格，比如在不同的交易所，同時以低價買入並以高價賣出以鎖定無風險利潤。這樣的機會極為罕見。實施套利通常會產生抵消收益的成本。今天的套利活動通常包括買賣相似而非相同的資產，這會帶來更多風險。
僅僅依靠比較會帶來一些挑戰。一是投資者經常選擇可比資產來支援他們的觀點。例如，如果分析師想推薦投資公司購買一隻股票，他或她會選擇估值高的可比公司的股票，使得最初的股票看起來相對便宜。
更基本的問題是，比較分析沒有提及內在價值。有些東西可能看起來相對有吸引力，但仍然可能被絕對高估。投資者可以透過做多一種資產並做空另一種資產來隔離錯誤定價，從而消除絕對估值的風險。但這項活動帶來了新的挑戰，包括識別接近替代的股票以及做空的機制和成本。
估值方法在公司生命週期的早期階段十分棘手。使用現金流折現模型很難對初創企業進行估值，因為潛在結果的範圍非常大。隨著公司規模的擴大，銷售額和利潤增長率的差異會縮小，隨著公司的成長和成熟，這使得任務變得更容易。但金融學教授兼估值專家Aswath Damodaran認為現金流折現模型可用於初創企業，他提供了一個多步驟的過程。
Damodaran的方法可以歸結為預測例如、估計盈利能力、衡量風險和考慮基準情況。
對總體可涉及市場（TAM）進行深入的評估可以幫助預測一系列潛在收入。我們認為TAM可以透過應用擴充套件模型的市場規模自下而上的計算，並參考類似業務的過往結果來估計。
對基本單位的分析提供了對公司賺錢能力的洞察。例如，訂閱業務的基本分析單位是客戶生命週期價值，它估計客戶在活躍時將產生的現金流量並減去獲取客戶的成本。這一步可以考慮運營槓桿的潛在收益和規模經濟。
風險包括對資金的機會成本及其隨時間變化的估計。隨著公司的不斷髮展，對潛在風險和預期收益的估計在逐漸下降。
基準情況是適當參考類別公司的結果，用來估計企業的生存機率和成長空間。這是一個十分有效並且尚未被完全開發的預測工具。
很難對淨收入為負的公司進行估值。2020年，美國近40%的上市公司淨收入為負。公司虧損的原因有兩類。首先是成本超過收入，公司根本無利可圖。其次是今天的公司支出投資，預計未來會產生有吸引力的現金流。
後者是會計上的一種癖好。資本支出等有形投資記錄在資產負債表上，只有資產的折舊會顯示在損益表中。無形投資，例如營銷支出，會在損益表中全面反映。這種無形資產的會計處理高估了費用並低估了投資，因此掩蓋了經濟狀況。
由於投資先於銷售和收益，即使其業務蓬勃發展，快速增長的依賴於無形資產的本該盈利的公司將報告淨收入為負值。事實上，如果投資能產生有吸引力的收益並且能夠獲得充足的資金，那麼公司就應該不斷加大投資。依賴有形資產的成功公司，如沃爾瑪和家得寶，即使在創造大量股東價值的同時，在成長階段也有多年為負值的自由現金流。
應對這一挑戰的答案不是依靠摸索估計的方法，例如價格與銷售額的倍數，而是調整財務報表以使其更加準確。這需要將無形投資從損益表轉移到資產負債表，只在損益表上留下攤銷費用。最終結果是更高的收益、更大的資產負債表以及對投資規模和資本回報的更好理解。
這些原因中的每一個都有助於解釋為什麼現金流折現模型沒有得到更廣泛的使用，但沒有一個經得起反思。即使您選擇不為所做的每項投資建立現金流折現模型，牢記驅動價值的因素，這也是有用的。其中包括收益超過資金成本的投資增長、使競爭對手望而卻步的企業的競爭優勢或獨特性，以及資金的機會成本。您要逐步贏得使用倍數估值法的權利，當可以證明價值與倍數之間的聯絡時，才會得到這個權利。
使用該模型的另一種有效方法是問自己對價值驅動因素的看法，以證明今天的價格是合理的。這種方法單獨解決了關於現金流折現模型的所有常見問題。與其由投資者決定價值，他或她只需要評估是否有可能滿足股票所含的預期。
三、如何更廣泛地使用現金流折現模型
現金流折現模型在估值中的應用在某些資產中比其他資產更為普遍。公司債券是投資者通常使用現金流折現模型的一個例子。發行債券的公司作出法律承諾，及時支付本金的利息，並在到期時歸還本金。現金流折現模型的關鍵要素是現金流的大小、時間和風險。債券透過合同規定了現金流量的大小和時間，將公司無法履行其義務的風險作為判斷的主要來源。
債券與股票的不同之處在於，如果一切順利，公司將履行其所有承諾。如果公司違約，沒有好處，只有壞處。債券持有人先於股東獲得報酬，這意味著債券的風險通常低於股票。
股票是對現金流的剩餘索取權，這意味著如果結果好於預期，則有上漲空間。債券更多的是關於不要犯錯（低估風險），而股票更多的是關於正確（估計盈餘）。Benjamin Graham和David Dodd是使投資過程制度化的《證券分析》一書的作者，他們這樣說：“債券主要是一種消極的藝術。它是一個排斥和拒絕的過程，而不是尋找和接受的過程。在這方面與普通股選擇的對比是根本性的。”
現金流折現模型也適用於房地產投資。商業地產的所有人通常根據潛在淨營業收入來購買建築物，這是一種以租賃收入減去運營成本來衡量的現金流。這些未來現金流以投資人所需求的收益率（cap rate）來折現。例如，如果一棟大樓的潛在淨營業收入是50萬美金，市場價格是100萬美金，需求收益率是5%，這裡的需求收益率即代表了與大樓未來現金流相關的風險。
我們通常不會考慮使用現金流折現模型模型對我們的房屋進行估值，但實際上它也適用於住宅房地產。經濟學家將現金流定義為房屋產生的租金減去與擁有房屋相關的費用，包括財產稅、保險和維護費用。
然後，他們透過將這些期間現金流及其不穩定性、進入和退出價格相結合來估計回報率。這種方法比經濟分析局經濟學家所做的估計更密切地跟蹤房價指數。
二級市場股票一直是我們討論的重點，因此沒有太多要補充的。但資產價值的話題值得簡要評論。現金流折現模型的批評之一是它對輸入的敏感性，其中假設的微小變化可能導致輸出的巨大變化。另一種方法建立在價值層面，包括資產價值、盈利能力和特許經營價值，其基石是資產價值，被認為是有形和可靠的，這似乎迴避了輸入垃圾而輸出垃圾的問題。
資產價值的計算需要逐行檢查資產負債表並調整會計記錄的數字以反映市場或再生產價值。例如，如果一家公司的賬面價值為100美元的機器實際價值150美元，那麼在其他條件相同的情況下，公司的賬面價值將增加50美元。
重要的思考是資產價值本身是基於現金流的現值。考慮一項資產在市場上的價格或重新建造它可能需要多少成本，這又回到了預測和折現現金流的問題。迴避了問題是一種錯覺。
槓桿併購中公司的購買者尋求現金流可預測的企業，並在交易融資中使用相對大量的債務。併購公司專注於改善其擁有企業期間的現金流，中位數為五年，並且通常將這些現金流用於減少債務。交易的總回報需要考慮進入價格、期間現金流和退出價格。近幾十年來，退出倍數平均高於進入倍數，從而為收購基金帶來了令人滿意的回報。
風險投資是私募股權的另一大組成部分。我們已經討論了對初創企業進行估值的過程。但風險投資的另一個重要特徵是它往往是分階段進行的。每輪連續的融資，表示為A輪、B輪等，往往取決於公司是否滿足某些績效指標。這可以建模為一系列實物期權。期權是一種權利，但不是做某事的義務。實物期權的價值來自實物投資，而不是股票等金融投資。
期權定價模型建立的投資組合是標的資產和無風險利率的組合，從而複製期權的現金流。然後這些模型依賴套利作為期權價值和複製投資組合的價值是相同的。期權的價值來自另一項資產，但其價值仍與預期現金流掛鉤。
結論
產生現金資產的價值是它在整個生命週期中產生的現金流量的現值。很少投資者一直明確使用DCF模型，但一直記住模型的驅動因素很有用。
現金流折現模型背後的想法已經存在很長時間了。伯克希爾哈撒韋公司的董事會主席和執行長沃倫巴菲特認為它們是在2500多年前提出的。“透過為金融收益為所有資產估值的公式在公元前600年由一位智者提出後從未改變（儘管他沒聰明到那是公元前600年）。”
這個故事來自於伊索和他儘管有些不完整但經久不衰的投資洞見，“手裡的一隻鳥勝過草叢中的兩隻”。要充實這條原則，你一定要回答三個問題。有多確定草叢中有鳥？什麼時候會出現幾隻？無風險收益率是多少（我們通常用美國長期國債收益率來代表）？如果你能回答上述三個問題，你就能知道這塊草叢的最大價值，也就是現在買下來你最多擁有幾隻鳥。當然了，不要只想鳥，想想美元。
伊索就知道“萬物皆是現金流折現模型”。
