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精準抄底優質資源助力公司成長為世界級資源龍頭。2012年公司A股上市以來加速外延併購。2013年收購NPM銅金礦、2016年收購TFM銅鈷礦及巴西鈮磷資產、2019年收購IXM，打造產銷閉環，2020年收購KFM銅鈷礦加碼銅、鈷資源佈局。多元化、國際化戰略為公司業績增長奠定基礎。

洛陽鉬業核心指標概覽

一、不斷奮進，國內區域型礦企到世界龍頭

公司以國內鎢鉬礦山為基礎，透過多次逆週期的併購及收購，目前擁有銅鈷、鈮磷、鎢鉬、 貿易等多類世界級資產。目前公司是全球最大的白鎢生產商之一以及第二大的鈷、鈮生產 商，亦是全球前七大鉬生產商和領先的銅生產商，磷肥產量位居巴西第二位，同時公司基 本金屬貿易業務位居全球前三。公司擁有三道莊鉬鎢礦、上房溝鉬礦、新疆鉬礦、剛果（金） TFM 銅鈷礦、剛果（金）KFM 銅鈷礦、巴西磷鈮礦等多處優秀資源。

1.1、從小到大，走向國際化的礦山一體化龍頭企業

洛鉬集團前身是原中國冶金工業部於 1969 年在河南省洛陽市欒川縣興建的一個小型鉬選廠，2004 年公司引入上海鴻商集團進行混改。2007 年公司在香港證券交易所掛牌上市， 是國內最早上市的鎢鉬生產廠商之一。2013 年公司擴大業務規模，收購澳大利亞北帕克 斯銅金礦 NPM 80%的權益。公司於 2016 年、2017 年接連收購巴西鈮磷業務以及剛果金 TFM 專案，擴大金屬品類佈局。2018 年，公司以 5.18 億美元的價格收購埃珂森 IXM100% 股權，佈局金屬貿易業務。2019 年開始聚焦能源金屬佈局，參股華越鎳鈷專案並獲得 30% 股權，2020 年公司收購剛果 KFM 銅鈷礦 95%股權，並於 2021 年與寧德時代間接控股公 司簽署戰略合作協議，並向其轉讓 25% KFM 股權。目前公司發展戰略以“內生增長+外 延擴張”的雙輪驅動模式為主。

1.2、從一到多，打造多金屬資源產銷閉環業務平臺

2012 年公司 A 股上市以來，公司加速全球化、多元化戰略推進，持續佈局多金屬品類。 2013 年收購澳大利亞 NPM 銅金礦、2016 年收購剛果（金）TFM 銅鈷礦及巴西鈮磷資產、 2019 年收購全球第三大金屬貿易公司 IXM，IXM 及其下屬部門現已構成全球化的金屬貿 易網路，其業務覆蓋全球 62 個國家及地區，主要業務地區包括中國、拉美、北美和歐洲， 同時 IXM 構建了全球化的物流和倉儲體系，優秀的供應鏈體系有助於公司在運輸過程中的 成本降低。IXM 在金屬貿易領域中的地位與公司現有礦山採掘與加工業務具有協同效應， 加強鞏固洛陽鉬業全球銅、鈷資源供應的話語權，2020 年再次收購 Kisanfu 銅鈷礦進一 步增強銅、鈷資源佈局。

目前公司已建立佈局於亞洲、非洲、南美洲、大洋洲和歐洲五大洲的全球營銷網路，全球化資產佈局有望持續提升洛陽鉬業在資源行業的影響力。

1.3、民企控股、國資參股，混改煥新生

公司發展初期，由於體量小、品類不完善，經營情況與鉬鎢的市場價格變動緊密相關，這一發展模式的弊端逐漸暴露。1996 年至 2002 年，國內外鉬價低迷，加之其經營機制不靈活，公司處於半停產狀態。2003 年初，鉬市場價格上揚，洛鉬集團急需資金進行擴產， 上海鴻商產業控股集團入股，加強了企業現代化管理機制改造。民企控股，國資參股這一 運營機制對國企的運營效率和成本收益形成倒逼效應，提升了企業經營活力和經營效益。 目前鴻商集團持股 53.33 億股，佔總股本比例 24.69%，為公司第一大股東。

1.4、公司規模逐漸擴大，未來毛利結構有望繼續最佳化

經過數十年的業務發展及產業佈局，公司營業收入規模較成立與上市初期有了長足的提升。 但歸母淨利潤自 A 股上市初期至今波動幅度較大，主要原因在於公司產品具有周期性。 2019 年歸母淨利潤下滑主要受疫情以及鈷價下行影響。2020 年年報披露公司實現營業收 入 1129.81 億元，同比增長 65%，實現歸母淨利 23.29 億元，同比上升 25%。公司 2019 年由於 IXM 貿易公司並表利潤率有所下降，2020 年銷售淨利率、銷售毛利率分別為 2.19%、 7.47%。

主營業務收入方面，由於 2017 年 TFM 並表導致銅鈷產品佔比有所增加。2019 年受鈷價下行影響公司銅鈷板塊表現一般，2020 年銅鈷產品量價齊升拉動銅鈷板塊在公司主營業 務（剔除 IXM 貿易業務）中佔比有所增加。2020 年公司的精煉金屬貿易業務佔比 49%， 銅鈷、鈮磷等金屬相關產品業務佔比 16%，金屬礦石、煤炭等處理配套服務業務佔比約 35%。未來隨著 TFM 專案擴產的不斷推進以及 KFM 落地，公司主營業務中銅鈷業務佔比將進一步提升。

毛利結構方面，2020 年公司的銅鈷、鈮磷、鎢鉬、銅金相關產品業務佔比分別為 19%、 18%、16%、5%，毛利率分別為 19.91%、28.83、37.32%、29.26%；金屬礦石、煤炭 等處理配套服務業務佔比約 35%，毛利率為 7.62%；精煉金屬貿易業務佔比 6%，毛利率 為 0.86%。整體看，隨著公司佈局新能源賽道，參股“華越鈷鎳”專案並收購 KFM 礦區， 公司毛利結構有望進一步最佳化，增強公司綜合盈利能力。

二、鎢鉬起家，奠定資源為王的發展戰略

1969 年-2012 年為公司發展的第一階段，此時公司主營業務以鎢、鉬為主。2008 年，美 國“次貸危機”爆發，金屬市場價格下跌，洛鉬集團再次凸顯出經營狀況依賴市場價格起 伏的弱點，2009 年至 2012 年，公司盈利大幅下降，其中 2012 年利潤總額同比下降 40%。

2.1、鎢行業：國內供應為主，後續有望企穩回升

據美國地質調查局(USGS)統計目前全球已探明鎢儲量約 337.54 萬噸,其中我國鎢儲量佔 全球鎢儲量的 56%；2020 年鎢的全球供應量為 8.367 萬噸，我國的供應鏈佔全球鎢的總 供應量的 82%。

鎢屬親石元素，主要以鎢酸鹽的形態存在於偉晶岩和熱液礦床中；已知的鎢礦約有 15 種， 其中主要有黑鎢礦和白鎢礦兩種。

(1)黑鎢礦(Fe,Mn)WO4，又名鎢錳鐵礦，含 WO3 約 76%，呈褐黑色至黑色，顯半金屬光 澤，比重為 7.1~7.9；屬單斜晶系，晶體常呈厚板狀，晶面上常有縱紋。黑鎢礦常與石英 脈共生在一起。

(2)白鎢礦 CaWO4，又名鎢酸鈣礦，含 WO3約 80%，常呈灰白色，有時略帶淺黃、淺紫、 淺褐等色，顯金剛光澤或油脂光澤，比重為 5.9~6.1；屬四方晶系，晶形常呈雙錐狀，集 合體多為不規則粒狀或緻密塊狀。白鎢礦常與輝鉬礦、方鉛礦和閃鋅礦共生在一起。

中國向世界供應了超過 80%的鎢。洛陽鉬業下屬三道莊礦山是目前世界上最大的在產單體鎢礦山。在近年來鎢需求低於供給以及去庫存難度加大的情況下，鎢的價格持續在低位震盪，一度跌破部分企業生產成本線，導致限產甚至停產的情況出現。由於去年新冠疫情爆 發，全球硬質合金產量增速放緩，鎢的需求進一步減弱。但在疫苗的加速普及下，歐美國 家制造業逐步恢復，下游廠家重啟生產活動，全球需求將逐步上升，鎢金屬市場在未來有 望企穩回升。需求帶動下鎢金屬價格有望上升。

2.2、鉬行業：國內市場需求穩定，國外需求有望回升

據美國地質調查局(USGS)統計目前全球已探明鉬資源儲量約 1800 萬噸，其中我國在2020 年鉬的全球供應中佔 41%。中國是世界上鉬資源最為豐富的國家，鉬資源儲量為 830 萬噸，佔比 46%。

輝鉬礦 MoS2 為鉛灰色，與石墨近似，有金屬光澤，屬六方晶系，晶體常呈六方片狀，底 面常有花紋，質軟有滑感，片薄有撓性。MoS2 劃在陶瓷板上的條痕為淺綠灰色或淺綠黑 色，加熱至400~500℃時MoS2很容易氧化而生成MoO3，硝酸和王水都能使輝鉬礦(MoS2) 分解。

中國在過去 8 年中對鉬需求量快速擴張，2020 年已經增長到 10.66 萬金屬噸，年均複合 增速達到 6.41%。但同年由於疫情原因，全球經濟遭遇嚴重衝擊，製造業活動幾乎陷入停 擺，下游需求不景氣導致鉬價格持續下行。隨著 2020 年國內率先恢復生產，經濟恢復需 求有望企穩，國內鉬價有望上行。

2.3、掌握國內優質資源，為公司後續發展奠基

公司目前擁有三道莊鉬鎢礦、上房溝鉬礦、新疆鉬礦三處國內優質鎢鉬資源。公司的鎢鉬 金屬選採、冶煉、深加工系列產品在 2020 年被工信部、中國工業經濟聯合會認定為“第 五批製造業單項冠軍產品”。

2.3.1、三道莊鉬鎢礦

三道莊鉬鎢礦山位於被譽為“中國鉬都”的河南省洛陽市欒川縣，是東秦嶺多金屬成礦帶 上的特大矽卡巖型鎢鉬礦床。從 70 年代初的小規模地下開採到 90 年代初露天礦的建成， 該礦山完成了從地採到露採的轉型。該礦山有近 50 年的開採歷史，但由於長期的無序開 採，礦區記憶體在大量採空區,造成地質情況失真，對生產安全和生產效率造成了較大影響。 為了改變現狀，2019 年三道莊鉬鎢礦首次將 5G 技術應用於實際生產，利用 5G 網路超高 速率、超低時延的特性，實現了鑽、鏟裝置超遠端精準控制和無人駕駛純電動礦用卡車智 能編隊執行，改善了工人的工作環境，提高了生產效率。

該礦山鉬、鎢的資源量均達到 412.18 百萬噸，品位分別為 0.102%、0.095%；儲量均達 到 202.53 百萬噸，品位分別為 0.106%、0.026%，該礦山的勘探程度為 49.1%。三道莊 礦山正在按相關規定辦理採礦證延續工作。

2.3.2、上房溝鉬礦

上房溝鉬礦礦區位於欒川縣城西北部。該礦山為共生滑石和伴生磁鐵礦多金屬複合鉬礦床, 同時伴生有硫、鎢、錸等元素,是我國特大型鉬礦之一。礦床平均鉬品位 0.135%，鉬金屬 總儲量為 72×104 t，伴生鐵礦 5991.29×104 t。由於滑石含量高,輝鉬礦粒度細等原因， 該礦區的選礦難度仍然較大。

該礦山鉬資源量達到459.01百萬噸，品位為0.139%，儲量為37.88百萬噸，品位為0.185%， 未探明區域較大。該礦區的主要產品為鉬金屬、鐵礦石及其他相關產品，副產品有螢石、 錸等礦物。

2.3.3、新疆鉬礦

新疆鉬礦位於新疆自治區哈密市東戈壁，是到現在為止我國西北五省探明的規模最大的鉬 礦床，(331)+(332)+(333)鉬金屬資源量 50.8 萬噸，礦床規模達特大型。該礦山也是新疆 發現的第一個特大型斑岩型鉬礦，該礦規模大、品位高、埋藏淺、易露採。新疆鉬礦於 2020 年內未進行任何勘探、發展及採礦工作。

該礦勘探範圍內資源儲量礦石量 441 百萬噸，鉬金屬量 50.80 萬噸，平均品位 0.115%。

三、精準抄底優質資源，國際化、多元化構築龍頭地位

2012 年，銅金屬價格開始不斷下行，洛鉬集團果斷出手，以較低價格開始進行海外優質 礦業資源的收購。2012 年底，公司以 8.2 億美元的價格收購澳大利亞北帕克斯銅金礦 NPM 80%權益。2016 年至 2017 年，公司接連收購英美資源集團旗下位於巴西境內的 NML 鈮 礦、CIL 磷礦業務（15 億元）和自由港集團下屬的剛果（金）銅鈷業務 TFM 累計 80%權 益（38 億元）；2018 年，公司收購瑞士埃珂森 IXM 100%股權（5.18 億美元），並於次年 7 月完成交割。IXM 是全球第三大有色金屬貿易商，在全球設有辦公室，主要負責採購、 運輸、銷售第三方原材料，以及洛鉬集團旗下礦山的產品。此項收購意味著洛鉬集團在有 色金屬的全球貿易方面掌握了話語權，且此舉可提升公司業務多元化發展，增強議價能力， 為客戶提供一體化服務。

3.1、銅：供需共振，銅價有望維持高位

從工業金屬價格執行週期看，每一輪需求擴張帶來價格週期，隨後上游啟動資本開支週期， 帶來新一輪產能釋放週期。以 2001 年中國加入 WTO 為起點，疊加國內工業化、城市化 程序，中國經濟上行週期帶動需求擴張，金屬價格經歷長達 7 年上行週期，伴隨價格上漲， 上游資本開支啟動產能建設週期，以全球銅礦資本開支為例，2001-2008 年價格上行週期 帶動上游資本開支，2013 年全球銅礦資本開支達到峰值，其後隨著 2011 年價格下行週期 開啟，資本開支也隨之進入收縮階段。疊加上游 3-5 年的建設投產週期，全球銅精礦產量 在 2016 達到高點。

受礦山管理措施趨於成熟以及疫苗接種率提高影響，預計 2021 年全球銅擴建總產能約 30 萬噸，2022 年約 47 萬噸。

2021-2022 年間隨著世界經濟逐漸恢復，以及剛果（金）從疫情的負面影響中逐漸恢復， 預計全球精煉銅產量將維持每年 3%的增速。ICSG 預測 2021 年和 2022 年全球銅供需將 有少量市場剩餘，分別為 7.9 萬噸和 10.9 萬噸。目前銅價處於歷史高位，預計短期內或 有小幅度回撥，但中長期維持高位執行格局。

3.2、鈷：供需格局持續改善

據美國地質調查局(USGS)統計，目前全球已探明陸地鈷資源量約 2500 萬噸,儲量 710 萬 噸，其中剛果（金）在 2020 年鈷的全球供應中佔 70%。剛果（金）鈷儲量 360 萬噸，佔 全世界總儲量的 55%。

鈷供應改善疊加需求端的快速擴張使得鈷處於一個供應趨緊的格局。根據 USGS 測算， 2021 年新增鈷產能約為 2.05 萬噸，2022 年、2023 年鈷新增產能約為 1 萬噸、1.47 萬噸。

鈷的下游應用方面分化明顯，目前鈷的需求量中電池的需求約佔 60%以上。這一比例隨著 新能源汽車的發展將持續增加，預計 2023 年電池對鈷的需求量佔比將超過 70%。新能源 汽車行業景氣度確定，預計未來鈷價持續上行。

3.3、磷：下游種植業景氣帶動需求提高

美國地質調查局 USGS 2020 年公佈的磷礦報告顯示，全球磷礦石資源量逾 3 萬億噸。全 球磷礦石儲量為 710 億噸，主要分佈在非洲、北美、亞洲、中東、南美的 60 多個國家和 地區。摩洛哥和西撒哈拉地區磷儲量約為 500 億噸，在全球磷儲量中佔比 70%。

公司在巴西市場大量銷售磷肥產品，併成為了巴西第二大磷肥生產商。巴西農業資源稟賦， 是世界上最大的農產品生產及出口國家之一，對肥料需求旺盛，高濃縮磷肥磷酸一銨(MAP) 和低濃縮磷肥過磷酸鈣(SSP)是巴西肥料市場上最主要的磷肥產品，其在巴西國內市場的 供給遠低於需求。傳統農業大國美國，巴西以及印度將擴大化肥需求實現糧食產量的穩定 增長，因此據國際化肥工業協會(IFA)預計，2021 年全球磷酸鹽需求將增長 2.4%。然而， 巴西整體較為匱乏的磷礦儲量疊加磷礦中 P2O5 的含量較低，巴西仍需向外進口大量的化 肥產品。所屬洛陽鉬業的 P2O5 含量相對較高的 CIL 礦區及其化工廠均坐落於巴西東南沿 海地區的農業中心地帶，同時這也極大降低了物流成本，使得公司成為巴西境內生產成本 最低的磷肥生產商之一。預計隨著未來農業穩定增長磷價有望小幅提升。

3.4、鈮：特鋼需求提振鈮消費回暖

鈮在地殼中的含量為 0.002%，主要礦物有鈮鐵礦、燒綠石、黑稀金礦、褐釔鈮礦、鉭鐵 礦和鈦鈮鈣鈰礦。根據美國地質調查局 USGS 2020 年釋出的資料，全球鈮資源儲量分佈 相對集中，巴西鈮資源儲量為 1700 萬噸，佔全球總儲量的 91%左右。

公司是全球第二大鈮生產商。巴西礦冶公司(CBMM)是全球第一大鈮生產商，其產量約佔 全球鈮產量的 75%，對鈮價格的走勢影響極大。因為 CBMM 嚴格控制自身鈮產品產量， 所以鈮的歷史價格始終保持穩定。隨著國內鋼鐵產業升級，而鈮鐵主要用來生產低合金高 強度結構鋼，所以以鈮鐵為代表的鈮產品的需求量有望逐年上升，從而對價格進行拉動。

3.5、佈局全球資源，加速多元化發展

公司於 2013 年收購澳大利亞 NPM 銅金礦、2016 年收購剛果 TFM 銅鈷礦及巴西鈮磷資 產、2020 年收購 KFM 銅鈷礦加碼銅、鈷資源佈局。

3.5.1、剛果（金）Tenke Fungurume銅鈷礦

剛果（金）Tenke Fungurume 銅鈷礦位於剛果（金）東南部的科勒維奇地區，是剛果（金） 目前產能最大的銅鈷礦專案。該礦區面積超過 1,500 平方公里，是全球品位最高的銅鈷礦 之一，資源勘探和發展前景巨大，業務範圍覆蓋銅、鈷礦石的勘探、開採、提煉、加工和 銷售，擁有從開採到加工的全套工藝和流程，主要產品為陰極銅和氫氧化鈷。目前洛陽鉬 業持有該礦山 80%的權益，剩餘 20%的權益由剛果（金）政府持有。

剛果（金）Tenke Fungurume 銅鈷礦的經濟儲量總計約為 14436.2 萬噸，平均全銅品位 量為 2.6%，平均全鈷品位為 0.4%。TFM 礦 2020 年實現銅金屬產量 182597 噸，鈷金屬 產量 15436 噸。Tenke 擁有證實和概略級別儲量含銅金屬 376 萬噸、含鈷金屬 51 萬噸， 可以支援約 32 年的開採。擁有探明和控制級別資源量含銅金屬 1310 萬噸，含鈷金屬 132.2 萬噸。

3.5.2、剛果（金）KFM銅鈷礦

剛果(金）Kisanfu 銅鈷礦位於礦位於剛果（金）盧阿拉巴省，在 Tenke-Fungurume 銅鈷 礦西南方 33 公里處，是世界上最大、最高品位的未開發的銅鈷礦專案之一。該礦區是全 球頂級的銅鈷礦專案，銅鈷礦資源量豐富，礦石平均品位高，具備巨大勘探潛力，且可與 TFM 產生顯著協同效應。目前 KFM 礦區尚在可研階段。

KFM 的鈷資源量以及鈷品位明顯高於 TFM，擁有巨大的開發潛力。該礦區資源儲量達 3.65 億 噸，銅品位為 1.72%，鈷品位為 0.85%，含銅金屬量和鈷金屬量分別約為 628 萬噸和 310 萬 噸，採礦有效期長達 26 年。

3.5.3、巴西礦區一：AANB公司鈮礦

英美資源集團旗下的 AANB 公司被洛陽鉬業收購其 100%股權後，更名為 NML，現階段 的主要生產性資產包括 Boa Vista 礦、磷尾礦加工廠、BV 加工廠和 BVFR 加工廠，其中 Boa Vista 礦的露天礦開採壽命為 16 年，但隨著 Mina I 鈮礦、Mina II 鈮礦以及 Leste 鈮 礦的順利勘探，AANB 所持有的鈮礦開採壽命將延長至約 26 年。目前，BV 加工廠主要處 理來自 Boa Vista 礦的氧化礦石以及磷尾礦的鈮礦石。BV 加工廠的最佳化計劃尚在進行中， 最佳化計劃完成後，BV 加工廠還將負責處理來自 Mina I 的原生礦石（Fresh Rock）和來自 Mina II 的氧化礦。

BVFR 加工廠耗資約 3.8 億美元，於 2014 年 11 月起試執行。BVFR 加工廠主要處理和加 工來自 Boa Vista 礦的原生礦石。自 2015 年中旬起，工廠每小時可破碎約 176 噸礦石。 未來，工廠的破碎處理速度有望增至每小時 195 噸。自 2016 年 1 月起，BVFR 選礦回收 率已達到 45%左右，隨著格篩裝置的建成及流程穩定性的提高，工廠的選礦回收率將能達 到 56%左右，給礦品位將能提升至 33%。截至 2015 年年底，BVFR 工廠已經達到設計產 能的 69%，2016 年第三季度完全達產。

3.5.4、巴西礦區二：AAFB公司磷鈮礦

洛陽鉬業收購 AAFB 公司後，將其更名為 CIL，間接持有巴西 CIL 磷礦業務 100%權益。公司借力巴西高度發達的農業，業務範圍覆蓋磷全產業鏈，磷礦開採方式為露天開採作業， 主要產品包括：高濃度磷肥（MAP、GTSP）、低濃度磷肥（SSG、SSP 粉末等）、動物飼 料補充劑(DCP）、中間產品磷酸和硫酸（硫酸主要自用）以及相關副產品（石膏、氟矽酸） 等。

CIL 的主要生產性資產包括 Chapadão 礦、Ouvidor 選礦廠，兩個高品位的未開發礦床 （Coqueiros 和 Morro Preto）以及 Catalão 和 Cubatão 化工廠。其中，Chapadão 礦擁 有目前巴西最高品位的磷礦資源，該礦的服務年限至少為 46 年。尚未開發的 Coqueiros 礦床擁有接近於 Chapadão 礦山的高品質礦體。Morro Preto 礦床則以其巨大的資源潛力 及優越的地理位置成為近年來巴西境內最有開發潛能的專案之一。

3.5.5、澳大利亞 NPM 銅金礦

Northparkes 銅金礦位於澳大利亞新南威爾士州中西部帕克斯市西北 27 公里處。該銅金 礦自 1993 年開始開採，剩餘可開採年限約為 17 年，是澳大利亞 2012 年四大產銅礦之一。 該礦業務範圍覆蓋銅金屬的採、選，主要產品為銅精礦，副產品為黃金和白銀。目前公司 積極推動 E26L1N 新礦體開發。目前公司擁有該礦 80%權益，另 20%權益屬於日本住友 金屬和住友商社。

該礦山的資源量均達到 610.84 百萬噸，銅、金、銀品位分別為 0.55%、0.20g/t，1.84g/t 資源稟賦；證實以及可信儲量達到 129.14 百萬噸，銅、金、銀品位分別為 0.55%、0.23g/t， 1.94g/t。

四、內生增長加快現有專案開發，外延擴張聚焦能源金屬

2019 年 11 月，公司攜手華友鈷業參與“華越鎳鈷”專案並最終獲得 30%股權，正式佈局 新能源領域稀有資源產業鏈。2020 年 7 月，公司透過 NPM 金屬流交易（金銀產品）獲得 來自 Triple Flag 貴金屬公司的 5.5 億美元現金預付款；同年 4 月，公司以 5.5 億美元的價 格獲得香港 KFM 控股有限公司的 95%的股權，獲得剛果（金）銅鈷礦 KFM 95%的權益。 2021 年，公司引進戰略投資，與寧德時代旗下全資子公司簽署戰略合作協議，後者獲得 KFM 公司 25%的股權。公司 2019 年至今處於“內生增長，外延擴張”的雙迴圈階段。

4.1、新能源車空間廣闊，高鎳趨勢確定

2020 年是全球電動化元年，新能源汽車發展核心驅動力來自於"政策+優質供給+需求"的 共振。其中歐洲碳排放法規、中國雙積分政策都是全球新能源汽車發展核心驅動力。當前 海外特別是歐美等國加大對新能源汽車推廣力度，紛紛推出新能源汽車發展規劃以及高強度電動車支援政策。

伴隨著各國針對新能源汽車的發展政策，各國也存在著對其的補貼政策。除我國外，美國、 法國也對新能源汽車實施增值稅免徵收的政策。

綜合國外新能源汽車計劃，預計 2025 年世界新能源汽車銷量可達 1296.8 萬輛，2020-2025 年全球新能源汽車銷量複合年均增速 32%。新能源汽車銷量上升，帶動鋰資源需求攀升。

新能源汽車的續航情況主要取決於動力電池的能量密度。由於電池負極材料所具有的帶電 量總是相較於正極材料較大，所以鋰電池正極材料的特性決定了這款電池的帶電量以及壽 命情況。目前動力電池裝機量中約有三分之一為磷酸鐵鋰電池，磷酸鐵鋰具有迴圈壽命高、 內阻小、發熱少等優點。不過由於其體積過大以及放電克容量相比 NCM 電池而言較低， 雖然短期由於補貼政策導向變化，磷酸鐵鋰仍保持可觀裝機量，但隨著新能源汽車長續航 趨勢下，高鎳三元仍將是行業發展的主流趨勢。據 Wood Mackenzie 預測 2030 年將有 61% 以上新能源車搭載 NCM811 電池，高鎳趨勢下未來鎳需求有望繼續擴張。

4.2、新能源行業拉動銅需求

可再生能源發電、新能源汽車等新能源板塊發展勢頭良好也對銅消費起到了推動作用。銅 作為價效比極高的導體材料，建設每 GW 光伏電站、風力發電站用銅約為 0.7 萬噸、0.6 萬噸，每輛新能源汽車耗銅約 91kg。

受風電去補貼、平價上網政策影響，預計未來風電裝機量將有所下降，可再生能源發電的重心將向光伏轉移。預計 2025 年全球新增光伏裝機量可達 197GW，風電新增裝機 56GW。 新能源汽車發展前景廣闊，預計 2025 年我國新能源汽車產量可達 610 萬輛，全世界新能源汽車產量 1296.8 萬輛。

隨著風電、光伏的發展以及新能源汽車行業持續景氣，預計 2025 年全球風電、光伏發電 領域的銅需求量可達275.7 萬噸，新能源汽車領域銅需求量預計達到118 萬噸，合計風電、 光伏以及新能源汽車領域用銅將達到 393.7 萬噸。2021-2025 年間風光發電及新能源汽車 領域總體對銅的需求量年均複合增速約為 11%。

4.3、降本增效，提升在運專案利潤釋放能力

公司近兩年完成組織架構升級，將在原有投資性人才的配置改變為投資性加經營性人才配 置。公司積極實施人才培養引進戰略，引進全球範圍內具有豐富行業運營經驗和國際化管 理能力的人力資源，搭建適合公司發展的管理架構和管控模式，發揮專業人才特長，實現 對公司全球業務的高效管控，降低運營風險，加速推進公司國際化、多元化成長程序。

在公司管理層面的合理配置下，三年降本 5 億美金計劃也提前完成，僅用時兩年。未來也 將透過擴大產量提升規模效應繼續降本。公司產品銷售透過 IXM 平臺進行，依託 IXM 全 球貿易及倉儲體系，運輸成本有望繼續下降。公司 2020 年 TFM 銅鈷礦噸原礦成本為 1199.04 元/噸，較 2018 年下降 30.58%；公司 2020 年 NPM 銅金礦噸原礦成本為 137.28 元/噸，較 2018 年下降 13.71%；公司 2020 年巴西磷鈮礦噸原礦成本為 414.98 元/噸，較 2018 年下降 14.34%，在成本的控制下更有利於利潤的釋放。

4.4、加快資源開發，增厚中長期利潤空間

公司未來發展戰略中將加快開發現有資源專案，目前剛果（金）TFM 銅鈷礦 10K 擴產項 目已投產，TFM 混合礦專案處於可研階段。公司未來將依託剛果（金）TFM 礦、澳洲 NPM 礦、巴西鈮磷擴產及境內現有礦山佈局最佳化等一系列技改專案，依託剛果金 Kisanfu 礦、 境內新疆礦山開發，持續發掘礦山潛力，加大技改擴建和產品質量提升，發揮規模效益。

4.5、外延擴張，聚焦能源金屬優質專案

4.5.1、華越鎳鈷：高鎳化趨勢下的確定性投資

2019 年 11 月份，洛陽鉬業透過收購沃源控股間接入股華越公司。華越鎳鈷成立於 2018 年 12 月，專案滿產後產能將達到 6 萬噸/年金屬鎳以及 7000-8000 噸/年金屬鈷，目前公 司對該專案持股 30%。

該專案將紅土鎳礦透過溼法冶煉的方式生產為粗製氫氧化鎳鈷，目前該專案尚在建設過程 中。專案產出的粗製氫氧化鎳鈷產品後續計劃運回國內加工成硫酸鎳，供給下游新能源板 塊生產前驅體。

專案位於印尼，主要原因在於印尼鎳儲量最大，儘管澳洲鎳儲量很高，但是為幹型礦，品 位差，投資經濟性低；就紅土鎳礦的品位來講：印尼品位較好，多為 1.8%以上，而菲律 賓高品位僅 1.5%。該專案在技術路徑上選擇高壓浸出技術，成本端相比常壓浸出有優勢， 且鎳的回收率較高。

4.5.2、深度繫結寧德時代，共同開發優質資源

2021年4月，公司與寧德時代簽署戰略合作協議，寧德全資子公司邦普時代以總對價1.375 億美元獲得洛鉬控股全資子公司香港 KFM 控股有限公司 25%的權益。邦普時代擁有在建 鎳鈷錳酸鋰（鋰離子電池正極材料）產能 10 萬噸（含正極材料前驅體 10 萬噸）。KFM 銅 鈷礦位於剛果（金）的盧阿拉巴省，銅鈷礦資源量豐富，總資源量約 3.65 億噸礦石，蘊 含超過 620 萬噸銅金屬和超過 310 萬噸鈷金屬，平均品位極高，是目前世界上儲量最大 的待開發銅鈷礦之一。

寧德時代作為全球最大的動力電池生產企業，公司與其的深度繫結有助於產能的消化。同 時公司與寧德時代將以此次入股 KFM 銅鈷礦為基礎，建立在新能源金屬資源方面的全方 位戰略合作伙伴關係，在鋰、鈷、鎳等重要金屬資源專案的投資建設等方面還將深入合作。

五、盈利及估值

5.1、公司歷史股價覆盤

自上市以來，公司股價走勢呈現三個階段趨勢表現。

第一階段（2012-2015 年）：受益於 3C 電子產業鏈蓬勃發展，下游鈷酸鋰電池需求擴容 帶動公司銅、鈷產品價格上行，同時公司積極抄底優質資產，公司股價受益於行業供需兩 旺震盪上行。

第二階段（2015-2019 年）：三元電池需求增加下鈷價上行，期間公司繼續收購多處優質 資產，katanga 礦山停產、美國關稅增加、新冠疫情爆發等事件帶動下，公司股價大幅波 動。

第三階段（2019 年-至今）：隨著新冠疫情造成的影響逐漸恢復，新能源汽車市場逐漸轉好，同時公司收購 IXM 貿易公司以及引入寧德時代戰投，股價整體呈現震盪上行走勢。

公司作為佈局多金屬平臺的龍頭企業，持續佈局上游優質資源，在未來加速能源金屬佈局 以及公司現有優質資源持續開發的情況下，公司盈利能力有望得到重塑。公司平均歷史 PB 為 3.32 倍，隨著內生增長釋放業績，以及外延擴張聚焦能源金屬，公司有望迎來價值重估機會。

5.2、關鍵預測假設

1、產量：公司 2021 年上半年最主要的投產專案是剛果金 TFM 銅鈷礦 10K 擴產專案。2020 年 TFM 銅產量為 18.3 萬噸，鈷產量為 1.5 萬噸，2021 年 TFM 產量指引中銅為 18.7 萬 噸-22.9 萬噸，鈷為 1.65 萬噸-2.01 萬噸。2021 年 TFM 增量主要來自 10K 擴產專案。該 專案投產後礦石日處理量從現有 1.5 萬噸提高至 2.5 萬噸，全年礦石處理能力新增 330 萬 噸左右，將形成陰極銅年產量 8.85 萬噸、氫氧化鈷年產量 7280 金屬噸能力。華越鎳鈷項 目於 2020 年 3 月份開工，根據專案建設期限推測，2022 年有望達產一半。

2、主營產品價格：

銅：目前銅價處於歷史高位，預計短期內或有小幅度回撥，但中長期維持高位執行格局；

鈷：新能源汽車行業景氣度確定，預計未來鈷價持續上行；

金：目前全球經濟與政策互有擾動，在經濟復甦反覆與通脹將起未起階段，預計黃金價格 維持弱勢盤整格局；

磷鈮、鎢鉬：在需求增加情況下預計未來兩年價格小幅上升。

3、毛利率：公司在 2019 年更換管理層，啟動降本計劃，我們預計公司 2021-2023 年整 體毛利率分別為 10.05%、10.99%、12.30%。

根據以上假設，我們預測公司 2021-2023 年實現營業收入，1218.37 億元、1270.39 億元、 1343.01 億元，歸母淨利潤 46.54 億元、60.40 億元、84.94 億元。EPS 分別為元 0.22 元、 0.28 元、0.39 元。

5.3、資源端價值重估

公司權益儲量折現價值 1925.47 億元。公司目前所持有的七個礦產專案中，除了新疆鉬礦 和剛果 Kisanfu 銅鈷礦還未開發，其他五個礦產專案均已投產。剛果 Tenke Fungurume 銅鈷礦透過加強現場管理、最佳化技術指標，產銷量均有提升，礦石年產量達到 554 萬噸。 澳洲 North Mining Limited 銅金礦產能從 640 萬噸提升到 740 萬噸，淨利率穩定在 20% 左右。巴西鈮磷礦運營成本大幅下降，淨利率不斷提高，達到 20%以上。三道莊鉬鎢礦產 能高達 1829 萬噸，剩餘資源可開採 11 年。上房溝礦山 19 年開始投產，目前產能 191 萬 噸/年。根據公司公告，剛果 Kisanfu 銅鈷礦其資源儲量可開採 26 年，新疆鉬礦可開採 38 年。

按照公司 2021 年各產品預計銷量中值以及 TFM 擴產計劃為參考，價格按照過去 3 年曆 史均價，計算七個專案的未來價值，並根據 7%貼現率進行貼現。經過計算公司礦產專案 的權益折現價值為 1925.47 億元。

六、風險警示

新專案開展不及預期。 公司位於剛果（金）的 KFM 專案仍處於可研階段，具體開工時間尚未公佈，新專案的開展容易受環境、天氣等因素的干擾和影響，不確定因素很多。專案可能由於外界因素影響不達預期。

剛果（金）政府礦產新政。 剛果（金）是世界最重要的礦產資源國之一。包括嘉能可、巴里克等礦業巨頭在該國都有 礦業專案。剛果（金）是世界最大的鈷生產國。剛果政府若頒佈關於礦業稅以及礦山國有 化等政策可能會加大公司生產成本。

新冠疫情反覆。 印度國內發現一種新型變異新冠病毒，該毒株出現了雙重突變，可能會弱化當前疫苗免疫 效果，它的傳染性更強，毒性也有所增加。目前該毒株已經開始在全球各地進行傳播，由於病毒變異，出現了一些接種疫苗後仍感染的病例，在新冠疫情反覆的情況下會對下游需求造成打擊。

分析師：李偉峰

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