趕在國慶大假前，新城控股旗下商業綜合體吾悅廣場在一個月內陸續開業，迎來了“開業潮”。
9月25日，新城控股（601155.SH）位於河北滄州、江蘇宿遷兩地的吾悅廣場正式開業，加上本月陸續開業的內江、瀋陽沈北、鄭州滎陽、宿遷泗洪、南京建鄴5座吾悅廣場，一個月內累計新開業7個吾悅廣場。
據中信證券統計，新城控股在全國131個大中城市已經佈局179座吾悅廣場，開業專案數量為114個，開業數量位居上市公司第一名、行業第二名。
圖片來源：新城控股官網
吾悅廣場的“功”
2012年吾悅廣場品牌誕生，2015年新城控股上市後開始規模擴張。
據新城控股2015-2020年財報統計，2015年，新開業3座吾悅廣場，累積開業運營為6座；2016年，新開業5座，累積開業運營11座；2017年，新開業12座，累積開業運營23座；2018年，新開業19座，累計開業運營42座；2019年新開業21座，累積開業運營63座；2020年新開業38座，累計開業運營100座。
儘管新城控股每年年報都會強調“住宅 +商業”雙輪驅動戰略，事實上，吾悅廣場這一側的驅動力明顯更加強大。
一方面，由於吾悅廣場能夠滿足地方政府急需改善城市形象，提升城市品位，從而創造政績的需求。新城得以規避了激烈的土地競爭，可以直接和政府溝通，憑著“勾地模式”以相對合理的價格獲取土地資源。
2020年年報顯示，新城控股新增土儲總建面為4139.41萬平方米，平均樓面地價為3031.11元/平方米；2021年半年報顯示，新增土儲建面1831.61萬平方米，樓面地價約3419.75元/平方米。考慮到2020年全國土地樓面均價6763元/平方米，新城控股勾地模式的優勢明顯。
圖片來源：新城控股官網
另一方面，良好的商業運營能讓土地增值，與同地段競爭專案相比，可增加住宅和商街溢價率，專案整體獲得較高毛利率。因此，綜合體毛利率一直高於純住宅專案。2021年半年報並未分產品披露綜合體和純住宅銷售毛利率。而從2020年報可見，綜合體銷售毛利率為31.58%，而住宅銷售的毛利率僅為14.91%。
來源:新城控股2020年報
此外，吾悅廣場的商業模式是銷售住宅、商街以及自持購物中心，其中，銷售部分為公司貢獻了可觀的營業收入。2020年吾悅廣場一共貢獻了563.39億營收，佔1454.75億元的總營收比例為38.73%。
吾悅廣場的“困”
吾悅廣場是開疆拓土的利器，卻也讓新城揹負上了資金包袱。
吾悅廣場奉行的是“以售養租”模式，透過銷售住宅和商鋪，獲取現金流並平衡購物中心的沉澱成本。
一般住宅開發商開啟預售之後，資金開始回籠，隨著預售程序，現金流逐漸回正，專案盈利。而綜合體則不一樣，預售之後，住宅、商鋪等可售物業的預收款需要支援綜合體的開發建設。王曉松曾公開談論過吾悅廣場的成本，一個吾悅廣場購物中心的平均成本在7億左右。可售物業（住宅、商街）覆蓋自持部分80%左右的成本，即約5.6億現金流要繼續投入到綜合體，沉澱成本為1.4億。
這意味著，單個綜合體專案的現金流很難在短時間回正，專案的盈利要等到自持購物中心建成，3至4年培育成熟，獲得穩定的租金回報後才能實現。因此，綜合體對於公司的現金流以及運營效率的要求極高，資金回收週期長。
吾悅廣場實際的租金回報週期有多長？根據2020年報顯示，剔除5個尚未納入期內的專案，96個吾悅廣場商業運營總收入56.70元，平均租金收入約0.6億元 。
2021年，新城計劃新開30座吾悅廣場，計劃實現運營總收入85億元，也就是平均租金收入0.65億元。考慮到每一座吾悅廣場平均投入約7億元，以租金收入實現覆蓋成本、現金流回正仍需要較長時間。
成都武侯吾悅廣場|圖片來源：新城控股官網
王曉松在2019年業績說明會上就曾表示，住宅業務盈利波動性大，但現金流好，綜合體增值價值和利潤率較高，但需沉澱部分資金。
另一方面，吾悅廣場在資產負債表歸入“投資性房地產”，以公允價值變動損益的形式反映在利潤表上，實際上，這部分利潤卻並不產生任何現金流入，屬於“紙上富貴”。
2016至2020五年間新城控股確認投資性房地產公允價值變動損益分別為5.82億、9.09億、28.09億、25.51億和25.72億。其中尤以2018年為甚，當年總利潤為104.91億，投資性房地產的公允價值變動利潤佔總利潤比高達26.77%，因此，新城控股收到了上交所的問詢函，問詢其投資性房地產公允價值大幅增長的合理性。
未來，隨著吾悅廣場開業數量進一步增加，管理規模進一步擴大，按照新城控股對於吾悅廣場的會計處理方式，不折舊且持續增值，利潤表上將會有更多並不會產生現金流的投資性房地產公允價值變動損益，這部分所謂的利潤，卻不能真實、客觀地反映企業的實際經營成效與利潤獲取能力。
擴張同時仍面臨債務難題
王曉松在2019年業績說明會上曾表示，公司將維持住宅和綜合體2:1的比例。公司不會重商業輕住宅。
然而，由於綜合體在拿地成本、毛利等多方面的優勢，新城還是逐漸加大了綜合體土儲。2019年新城控股新增土儲建面共2508萬平方米，其中綜合體為1443萬平方米；2020年新增土儲建面4139萬平方米，其中，綜合體為2478萬平方米。
在9月1日新城控股半年報業績說明會上，王曉松表示，上半年新城控股新增土地總建面1832萬平方米，其中48%為綜合體地塊。
當吾悅廣場擴張規模之時，運營收入遠水解不了近渴，資金問題成為擺在新城面前的一道難題。
2021年半年報顯示，新城控股剔除預收賬款後的資產負債率為75.45%，絕對量比年初上升1.33個百分點；淨負債率為60.48%，絕對量比年初上升16.83個百分點；現金短債比為1.44，絕對量比年初下降0.24。
新城控股仍踩中一道紅線，此外，相關的債務規模有所上升。2021年半年報顯示，新城控股短期借款餘額20.92億元，比年初增長365.25%；長期借款餘額為547.04億元，比年初增長25.4%。
此外，上半年取得淨利潤為47.93億元，而經營活動產生的現金流量淨額為-75.72億元，一般而言，企業的經營活動產生的現金流量淨額往往應該與企業賺取的淨利潤相匹配，否則容易產生風險。
成都吾悅廣場|圖片來源：新城控股官網
對於高速發展中的房企來說，為了支撐銷售規模的進一步增長，往往購入大量土地，因此，經營活動產生的現金流量淨額往往遠小於淨利潤，甚至為負數。
然而，2020年開始的持續嚴監管，融資環境進一步收緊，房地產行業已經從以前的唯規模論變為強調安全。進入2021年，多家房企在年報、業績說明會上明確將“抓銷售，促回款，保現金流”作為工作重點。
此時，無論是加強土地儲備的投入或是增加自持的吾悅廣場，對於新城控股未來業績的持續釋放不再是奠定基礎，而是進一步減少了公司的現金流，從而增加風險。
為了應對債務壓力，新城控股也在不斷拓展融資渠道。7月30日，新城控股公告宣佈，正籌劃將透過境外控股子公司間接持有的、主要位於長三角區域和部分二線省會城市的9個商業物業作為底層資產在新加坡設立信託基金，再申請向相關投資者發行信託份額以實現於新加坡證券交易所主機板上市。
據悉，REITs將至少回籠9個吾悅廣場45-49%的投入資金，進而實現負債率指標的改善，最佳化三條紅線指標。REITs規模雖小，卻以代表著新城控股解決自持商業資金缺口的一種嘗試。
新城控股前任董事長王振華常常將公司比喻為駱駝，希望其以駱駝的姿態穩步快速擴張。新任董事長王曉松則用“起航、揚帆、破浪”表達了對未來的思考和規劃，他說“房地產行業從衝浪運動改變為帆船運動，浪是看得到的，但風是看不到的。
然而，吾悅廣場本身存在的資金沉澱問題是否會拖慢駱駝的腳步，或者帶來了更大的風浪，仍值得持續關注。
