卓爾集團（02098. HK）目前的主要收入分為四大部分：物業銷售、租金收入、供應鏈管理及貿易、電子商務及金融服務。
我們姑且將物業銷售和租金收入歸為傳統業務，而供應鏈管理及貿易、電子商務及金融服務為新興業務。
我們試著來逐一分析一下該公司的業務。
1. 傳統業務—逐漸式微
（來源：東方財富Choice終端）
公司的物業銷售業務2011年達到峰值24億元，隨後經歷了兩輪斷崖式下跌，分別發生在2011-2012，以及2014-2015年。
租金收入近幾年表現出色，以業務起步時的2010年為基礎，截止2017年，CAGR（年複合增長率）達到99%。2015年是傳統地產公司加速分化、龍頭企業加速成長的時期。那麼以2015年起算，則CAGR達到117%，顯示出公司漢口北招商工作推進順利。
然而漢口北這樣一個能租能售且開發多年的物業總有開發週期，然後呢？從公司披露中，我們沒有看到任何異地複製的跡象。
因為物業銷售和自持物業租金收入存在一定替代性（要麼售出、要麼自持並出租），而且由管理層主觀劃定，所以我們還是將二者綜合來看。
以2010年為基礎，CAGR為6%，而以最近的2015年起算，則CAGR為21%。2017年業務收入接近12億元。
2. 新興業務—難言樂觀
出來混，大家都是有故事的人。一個千億市值的上市公司怎麼可能就靠這區區12億元的收入來支撐呢？
接下來將目光聚焦在公司牛皮閃閃的新興業務上。
2017年，供應鏈管理與貿易板塊收入從不到2億元一把幹到207億元，佔到公司當期總收入的93%。具體做什麼呢？農產品和有色金屬交易。再具體一些，中農網貢獻收入172億元，佔該板塊比重達到83%。
似乎公司不費吹灰之力、吃著火鍋唱著歌就完成了業務轉型。
來看這是怎麼回事。
2016年10月28日，卓爾集團與四家賣方訂立合約，以不超過25.91億元對價，透過發行股份方式（發行價每股4.19港元，較當日收盤價折讓20.8%）併購中農網60.49%的股權，佔卓爾新股發行後總股本的5.39%。
該交易分兩步完成。第一步收購標的公司50.6%股權，已於2017年6月28日完成。第二步原本是以發行股份收購剩餘9.89%股權，但後來出現了變化。2017年6月27日，卓爾同意向對手方農產品以現金對價3.07億元收購其持有的中農網8.36%股權。
而中農網剩餘部分股權繼續由深圳市農產品股份有限公司（“農產品”，000061.SZ）持有，佔比約40%。
當然，對於這樣的收購，高業績承諾又怎麼能缺席呢？這不，結結實實的5年業績承諾期，秒殺A股一眾3年期（還TM帶水分）的跨界併購妖豔水貨。
喜歡風雲君的高大上、白富美們應該都知道，這個時候就要看收購代價了。風雲君翻遍上市公司公告，並未看到具體的估值過程。但是好在能找到中農網的淨資產情況。
截止2016年年底，公司淨資產規模7.66億元。以60.49%股權估值25.91億元計算，卓爾集團對中農網的總估值達到了42.83億元。
也就是說，如果以成本法計，溢價率459%。
那麼接下來的核心問題是，公司高價迎娶的中農網財務及經營狀況又怎樣呢？
我們來重點分析。
三、中農網：物以類聚
（1）財務簡析：併購式玩家
同樣是透過上面提到的上市公司農產品的年報披露，我們找到了中農網過去4年較為完整的財務報告。
粗看公司各項指標，首先營業收入和淨利潤增長形勢良好，公司也異常欣喜對外宣佈，2017年中農網營收大漲59%，淨利潤同比增長近1倍。
但別急，風雲君就是喜歡殺個回馬槍：根據農產品披露，中農網2017年淨利潤的大幅增長主要受益於旗下原參股公司廣西糖網批發市場的並表。
就像風雲君反覆提到過的，看見業績增長別忙著慶祝，要先看背後的細節：到底是真增長，還是會計處理方式帶來的增長。
自2014年起算，公司總資產CAGR達到86%，而負債CAGR達到114%，資產、負債增速驚人，都遠超過同期營業收入和淨利潤的增速。
中農網2017年負債達到91億元，總資產負債率達到90%（2016年也是90%）。
而且更嚴重的是，公司的負債當中全部以流動負債為主。風雲君推測，這應該與中農網難以獲取銀行渠道的長期、穩定、低成本貸款有關。
其實，風雲君更想看的是中農網的現金流資料，原因稍後自然揭曉，估計會很精彩。
（2）業務分析：甘冒矢石只為0.3%
我們從公司2016年11月13日《非常重大收購事項及關聯交易》的披露可以一窺中農網具體業務的端倪。
中農網主要提供買賣農產品的B2B電商及相關供應鏈管理和供應鏈金融服務。它透過電子交易系統同賣家與買家訂立農產品合約。
這裡是重點：中農網向賣家提供若干比例的預付款（50%-80%），然後賣家不可撤回地承諾向中農網轉讓商品的控制權。中農網同時向買家提供信貸，所以買家只要支付總採購代價的20%-30%，獲得信貸以延遲結算、等到期日獲取產品。
這段披露的資訊量實在太大，我們的鐵桿粉是否已經讀出了什麼資訊？
首先，風雲君一直不太明白，在農產品（有色金屬也類似）B2B領域為什麼需要這樣的一個私營平臺介入？
作為大宗類商品，無論從定價的充分性、公允性，或者降低交易成本，或者防止不當干預的角度出發，建立一個全國統一的期貨、期權市場比什麼都來得合理。
毫不客氣的講，期貨、期權市場可以對地方性私營電子交易平臺形成降維打擊、令後者毫無招架之力。
（來源：《2018年中國農產品電商發展報告》）
根據公司相關業務披露，中農網的主要收入來自貿易分部的糖，佔到總收入的94%。
那麼我們國家有沒有白糖相關交易所呢？當然有。根據鄭州商品交易所的官方披露，該所白糖期貨與期權合約都有，而且交易還很活躍。
那麼我們再反過來想，如果不考慮交易費等因素，期貨、期權市場的核心特點就是“零和博弈”，買賣雙方一方口袋進、那另一方口袋一定要出。
所以，在“動態零和博弈”這一根本屬性不變的前提下，中農網打造的三方體系：買方——中農網——賣方註定越走越窄、難以持久：中農網的盈利屬性和買賣雙方在利益上具有不可調和的矛盾。因為三者中總會有人受損且認識到“不公平”，也就一定會選擇退出。
這也就解釋了前文中為什麼中農網顯得如此“卑躬屈膝”，主動去用自家的現金填上游的窟窿、同時對下游又畢恭畢敬、延期結算。
想想看，這樣的公司現金流能好看嗎？生意模式哪來的可持續性？在交易模式的先天短板面前，紙糊的業績只會一戳就破。
第二點值得關注的是，既然“賣家不可撤回地承諾向中農網轉讓商品的控制權”，那麼也就意味著存貨風險將會全部轉移到卓爾集團。
但是公司2017年年報披露僅有2.8億元的白糖存貨，同時沒有列示任何價跌損失。
問題來了：一家曾經的實業公司能有多大能力去承擔、消化大宗市場上的驚濤駭浪？或者說，投資者能在多大程度上容忍上市公司去選擇這樣的業務模式？
讓我們再回到業績承諾。以2021年的業績承諾為例，中農網原股東承諾屆時中農網收入將達到732億元，承諾淨利潤多少呢？2.3億元！也就是說，淨利率只有0.3%。
結合經營風險，風雲君腦子裡立即蹦出來四個字：
犯得著嗎？
四、主業泯然路人，現金流7年為負
閒言碎語不要表，我們就直接上財務資料。
由於跨界併購的影響（注：第一期對中農網50.6%的股份併購完成於2017年6月28日），公司2017年毛利率大幅下挫至4.5%，沒有可比性。
然而不知道各位老鐵是否看到公司的淨利潤資料？尤其是2013、2015、2016年，淨利率超過100%，也就是淨利潤比公司的營業收入還要高。
這樣逆天的利潤率是怎麼取得的呢？
翻開財報不難看出，主要原因有三項：其他收入、物業價值重估以及出售資產盈餘。
在這三項當中，在過去8年當中，有4年的物業價值重估影響對除稅前利潤的貢獻超過營業收入！另外4年當中，僅有2年貢獻較低，只佔到營業收入的10%和14%，另外兩年達到47%、81%。
下表當中紅色部分表示該專案達到或超過當年營業收入的30%，足以引起投資者警惕。
風雲君把這類收益稱作低質量收益，原因很簡單：有對應的持續性現金流入嗎？顯然沒有。
由於出售資產盈餘影響相對有限，我們主要聚焦其他收入和物業價值重估兩項。
1. 先來看“其他收入”
該專案下主要是上市公司股權投資。投了哪些公司呢？2017年，公司持股豐盛控股（00607.HK）3.53%以及中國高速傳動（00658.HK）0.17%。
根據中國高速傳動2017年年底披露的持股資訊，第一大股東為Five Seasons XVI Ltd.，而該公司是豐盛控股的全資子公司。
也就是說，卓爾集團持股標的就是豐盛控股及其子公司。而與豐盛控股的交叉持股也一直是市場爭議的焦點。
從2014年開始，公司開始持有豐盛控股的股權，這項投資在接下來的2015-2016年為公司帶來的收益達到當期淨利潤的17%和54%，為扮靚公司業績居功至偉。
然而，到2017年，隨著豐盛控股股價長期橫盤，這筆買賣開始拖累公司業績，帶來1.5億元價跌損失。
同樣，豐盛控股依託持有的8.83%卓爾集團的股份，歷年都為公司業績畫上濃墨重彩的一筆。尤其是2016年-2017年，淨利潤和公允價值變動收益幾乎持平。刨去這項收益，豐盛控股還能盈利嗎？
不難看出，上市公司的經營確實可以不靠主業——經營主業多麼出力不討好，資本運作多麼舒爽；躺著就把錢掙了，幹嘛不好好浪。
當年透過發行股票作為對價完成資產交割而形成的共同體，自然是“一損俱損、一榮俱榮”。然而，二者合體到如此密不可分還是難免讓人心生疑竇。
豐盛控股持有卓爾集團8.83%股份從未生變，而卓爾集團不僅沒有減持豐盛控股的股票，還於2017年5月4日透過公開市場增持，將持股比例從3.45%增加到3.53%。
二者目前在業務上還有什麼交集嗎？要知道豐盛控股2017年的收入構成當中，物業相關業務僅佔到18%，而高達75%的收入來自於中國高速傳動的業績貢獻。
2. 物業價值重估
這部分主要來自於公司自持的部分物業，用於“賺取租金收入及╱或資本增值”。
對於這類把上市公司硬生生變成炒房專業戶的神操作，風雲君無話可說卻不禁要問：到底什麼業務才是“主營”？
風雲君簡單做了一個推算。對於一家房地產公司，往往需要列示公司的“核心淨利潤”，也就是扣除物業價值重估以及非持續性經營專案。那我們抓大放小，僅測算扣除其他收入和重估盈餘的影響：
於是，畫風就從近兩年淨利潤創出歷史新高的20.6億元、23.6億元變成歷史首次虧損且虧損金額從5100萬元增加到1.5億元。
3. 其他財務資訊
風雲君首先簡單測算了公司的利息覆蓋倍數，不禁菊花一緊：這樣一家市值規模的大公司，居然在最近5年當中有4年沒有能力依靠主營業務造血來覆蓋其當年的利息支出，聞所未聞。
如果再考慮到安全邊際，那麼這5年的利息覆蓋倍數沒有哪一年是安全的。
更加離奇的是，它的故事還在繼續。
其次，重中之重現金流。從2011年起，卓爾集團的經營活動現金流一直為負值，也就是說，公司依靠經營活動在最近連續7年時間內實現了“持續性失血”，加上2010年，總計失血規模達到86億元。
這與公司同期披露的淨利潤算得上一個天上，一個地下。
結合之前的分析，孰是孰非、如何取捨，且交給各位白富美、高富帥自行斟酌。
五、結尾
風雲君再次打開了中農網的官網，對著那幅夜空下絢麗多彩的美國地圖再次凝望。
確實是大生意，難不難也不好說，名字裡有沒有“智聯”更無所謂，但就是沒有未來。
關燈、睡覺。
END
