文 / 零度
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面對早已千億市值的片仔癀和雲南白藥，同為百年老字號的同仁堂（北京同仁堂股份有限公司，600085.SH）會作何感想？截止9月17日收盤，同仁堂的市值為432.2億元，雲南白藥為1228億元，片仔癀為2087億元。
同仁堂創立至今已有350餘年的歷史，比1776年成立的美國還要早上100餘年。縱觀世界企業發展史，超百年不敗不倒的品牌並不多見，而同仁堂恰恰是這樣一種存在。
1997年上市之後，同仁堂在資本市場也已歷經二十多年的風吹雨打。從近5年的表現來看，同仁堂的股價從28.75元（2016/9/30）漲至33.51元；片仔癀從44.78元（2016/9/30）漲至342.52元（2021/9/13）；雲南白藥從58.03元（2016/7/18）漲至95.81元(2021/9/13)，漲幅分別是16%，664%和65%，可以說在中藥龍頭股中，同仁堂的表現並不亮眼，甚至有些差強人意。
那麼，作為中藥老字號的第一品牌，同仁堂是否被低估了呢？
圖片來源：wind
/ 01 /
品牌護城河強大
龍頭溢價是否得當？
看到“同仁堂”三個字，無論你是否是業內人士，想必都不會感到陌生。在某種程度上，它不僅僅是個公司和品牌，更是中醫文化的代表。“炮製雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”是同仁堂的古訓，“配方獨特、選料上乘、工藝精緻、療效顯著”的製藥特色，使同仁堂研製出了眾多知名藥品。
同仁堂由樂顯揚始創於1669年（清康熙八年），1723年（清雍正元年）同仁堂開始為宮廷供御藥，此後在清朝延續了188年，得此殊榮的民間藥鋪僅此一家，足見同仁堂的品質及實力根基深厚。不僅如此，1954年同仁堂在北京第一個主動申請公私合營，支援國家建設，可以說緊跟國家發展，步步均有時代印記。1989年，國家工商局將全國第一個“中國馳名商標”稱號授予了同仁堂。
據2020年胡潤研究院釋出的《2020中國最具歷史文化底蘊品牌榜》，同仁堂位列榜單第一，力壓貴州茅臺、五糧液等資本市場熱捧的品牌。
據悉，同仁堂中醫藥文化於2006年列入首批國家級非物質文化遺產名錄。2014年，“同仁堂中醫藥文化（傳統中藥材炮製技藝）”專案被批准為國家級非物質文化遺產生產性保護示範基地；同仁堂“安宮牛黃丸傳統制作技藝”列入第四批國家級非物質文化遺產代表性目錄。
可以說，同仁堂通過歷史文化、獨特配方、品牌認知等築成的品牌護城河，其深度廣度都有著其他品牌所不可比擬的優勢。
同仁堂的品牌地位可以反映在議價能力上，財報中得以印證。資料顯示，2019年6月至2021年6月，同仁堂的經營性負債金額高出經營性資產不少，說明同仁堂佔用了更多上下游資金，在產業鏈上有著較大的話語權，對上下游有著很強的議價能力。
進一步可以發現，同仁堂的應付賬款遠大於應收賬款，應收賬款週轉率較去年同期及前年同期均有提升，也是對其議價能力的印證。
根據WIND公開資料顯示，中藥行業的幾家龍頭公司對比，同仁堂對上游的議價能力較高，且同仁堂的應收賬款週轉率超出應付賬款週轉率的水平最為突出，進一步證實了其上下游整體議價能力和市場地位。
在品牌市場裡，同仁堂是絕對的龍頭，有強大的品牌護城河，但在資本市場，同仁堂的地位又如何呢？
在資本市場可以發現，同仁堂的市值雖然遠高於行業均值，但遠低於同為行業龍頭的雲南白藥及片仔癀。從估值上看，市場給予同仁堂的估值略高於雲南白藥及行業均值，但遠低於片仔癀、東阿阿膠。
從半年報資料上看，東阿阿膠的高估值，可能得益於其成長能力較其他龍頭個股更為突出，同仁堂和片仔癀差異不大，成長能力目前顯著好於雲南白藥，但弱於行業均值。但這也不是說，龍頭個股基本面弱於行業均值，其相對資料弱也有來自絕對資料強的原因，在非壟斷行業，高基數大公司較低階中小公司獲得快速增長的難度更大。
同仁堂高於行業均值的估值，似乎體現了一些其作為行業龍頭的溢價，但與其他行業龍頭相比，作為中藥第一品牌的同仁堂，資本市場帶給它的龍頭溢價，似乎遠不應止於此。
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中藥行業估值是否
反映了未來景氣度？
眾所周知，業績代表過去，景氣度代表未來，高估值背後一定是業績和行業景氣度的綜合作用，是高成長性的預期+高成長性的兌現。那麼同仁堂所處的中藥生產行業景氣度如何呢？
中醫藥行業並非新興產業，其存續時間遠超西醫藥。中醫藥不僅僅是一個名詞，更是一種文化，從《本草綱目》到《黃帝內經》再到古代眾多醫學著作，無不體現著我國先人的智慧。所以看這個行業的景氣度不僅要從數字上看，更要從文化發展來看。
過去的很多年，社會上一些質疑的聲音對中醫藥產生了許些負面影響，比如質量不合格、中醫不科學、江湖騙子多、中藥肝損傷等等。在醫療現代化中，西醫似乎承擔著更重要的作用，也更為人推崇。
但是，此次疫情中，中醫發揮的作用可能會成為中醫藥產業發展的一個轉折點，為中醫藥打開了更為廣闊的發展空間。同時，政策面的支援也成為中醫藥發展的一大動力。
2021年2月9日，國務院辦公廳釋出《關於加快中醫藥特色發展的若干政策措施》，以更好地發揮中醫藥特色和優勢；6月30日，國家多部門聯合釋出《關於進一步加強綜合醫院中醫藥工作推動中西醫協同發展的意見》，加強綜合醫院中醫臨床科室設定和中藥房設定；7月1日，國家發改委印發《“十四五”優質高效醫療衛生服務體系建設實施方案》，促進中醫藥傳承創新。
不難發現，中醫藥的政策環境相當理想。
雖然今年上半年醫藥指數表現並不理想，但作為“長坡厚雪”的典型行業，仍有大量投資者看好。在日新月異的今天，很多行業都備受挑戰，但醫藥消費確定性仍然很高。隨著醫學以及科技的進步，人們的壽命進一步延長，未來對藥品的需求也會進一步擴張。
不僅如此，隨著大消費時代的到來，人們對美的追求也越來越高，年輕人消費觀的轉變，會進一步催生醫美以及保健品市場的進一步發展。保健品不僅僅是針對老年人，成為社會中堅力量的年輕人中年人的市場也更為廣闊。
資本市場顯然也意識到了醫藥製造未來成長的確定性，從2019年9月至今兩年時間，醫藥製造板塊增長38.48%，其中中藥板塊增長31.41%，整體表現稍弱於創新藥等板塊。
但是，從中藥的性質來看，在大健康大消費的時代，在人們越來越關注自身健康，重視保健和調理的時代，中醫藥的市場可能會加速滲透。中航證券在中藥行業深度報告中也表示“近年隨著中藥材需求幅度和市場價格提高，中藥材市場規模整體呈平穩增長趨勢，未來市場空間有望得到進一步提升。”
巴菲特偏愛那些取得長期可持續競爭優勢的企業，他指出，真正的持續競爭優勢只有兩種，成本優勢和品牌優勢。在品牌優勢方面，巴菲特偏愛三種無形資產形成的品牌優勢：強大的品牌、專利權、政府許可權。如此看來，中藥行業中的老字號相當符合巴菲特偏愛的品牌優勢。
那麼，作為中醫藥龍頭品牌的同仁堂是否符合巴菲特的投資邏輯，具體又有哪些優劣勢？
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如何尋找同仁堂的
第二條增長曲線？
資料顯示，中藥板塊的上市公司數量自2011年呈現逐年下降的趨勢，疊加新獲批的中藥新藥數量較少，中藥行業進入存量博弈的時代，中藥上市公司呈現兩極分化的結構性行情。這種情況下，同仁堂的強品牌力，高毛利率率都是支撐同仁堂博弈的有力武器。但是，有什麼問題可能制約同仁堂提高估值水平呢？
1、銷售費用高企，營銷改革何如？
同仁堂本期的銷售毛利率為47.97%，2018-2020年分別為46.75%，46.76%，47.04%；本期銷售淨利率為13.46%，2018-2020年分別為12.83%，11.76%，12.60%；估值較高的片仔癀本期銷售毛利率為49.8%，2018-2020年銷售毛利率為42.42%，44.24%，45.16%；本期銷售淨利率為29.68%，2018-2020年銷售淨利率分別問23.68%，24.24%，25.95%。
可以看到，同仁堂的銷售毛利率維持在較高水平，甚至高於片仔癀，然而銷售淨利率卻顯著低於片仔癀，盈利能力較弱，從費用結構可以發現，公司費用管控能力較差。
公司銷售費用在業內龍頭中佔營業收入比重較高，是片仔癀的2.15倍，雲南白藥的1.75倍，銷售人員佔比大，且多年來沒有明顯的改善。這側面反映出了同仁堂的銷售模式似乎較其他行業龍頭更為低效，能否對銷售業務及渠道進行改革，制約著同仁堂營收的提高。
今年同仁堂股東大會透露，同仁堂於2020年4月啟動營銷改革，核心思路包括形成4個事業部+2個小組，負責管理經銷商與公司庫存，持續將三四級經銷商砍掉，加強終端價格管控，啟動包含終端、渠道、價格、秩序的不飽和營銷策略以提升經銷商獲利能力。經過一年的執行，經營質量出現大幅提升，市場零售價全面穩步提升，母體庫存較2019年初下降50%，經銷商下降了60%。
從同仁堂半年報交出的成績單可以印證，同仁堂的營銷改革成效顯著，但是對較高的銷售費用率仍沒有什麼明顯改進，這也可能是由於目前尚處在改革初期，隨著改革的推進，能否將這部分費用降下來，也是我們需要關注的問題。
2、管理效率低，新班底是否有新氣象？
半年報顯示，同仁堂的管理費用不低，其管理費用/營業總收入的比重是片仔癀的1.9倍，是雲南白藥的2.34倍，吞噬了公司不少利潤。但一個積極現象是這一比例較同業的相對值水平較三年前有所改善。
今年2月份，同仁堂時任董事長高振坤被調查，同仁堂公告發布的第二天，本是重大利空的訊息卻成為利好，股價直奔漲停，這側面證明了市場對過去同仁堂時任管理層能力的不滿。未來能不能有更高效的管理水平，也是市場關心的問題。
目前，同仁堂正在進行人才和管理的改革，持續引入包括管理層、營銷、科研在內的高素質人才，對全社會招聘，改善晉升通道及薪酬制度。從同仁堂董事會及高管的人員任期上看，近兩年同仁堂的高層人員變動較大，未來同仁堂管理效率及結構有多大的改善，還需等同仁堂給市場交出進一步的成績單。
3、研發投入少，何時開啟第二成長曲線？
根據半年報資料顯示，同仁堂的研發費用佔比“少得可憐”，片仔癀是同仁堂的2.9倍，東阿阿膠是同仁堂的9.68倍，且沒有明顯增長趨勢。儘管中醫藥行業普遍研發投入低，但同仁堂的研發投入水平在龍頭裡仍然處於低水平。
老字號容易有吃老本的問題，近些年許多老字號都漸趨沒落，比如“全聚德”、“狗不理”等，中藥行業的老字號同樣容易陷入這個問題。為此，很多藥企都開始尋找第二增長曲線。在大健康、大消費走紅的當下，時代給予了中藥企業足夠的時代紅利。基於此，很多藥企不斷地在進行品類拓展的努力，我們看到雲南白藥透過牙膏跑通了日化，片仔癀在藥妝上不斷髮力，東阿阿膠的桃花姬也打開了知名度，九芝堂、白雲山等企業朝向生物藥轉型。
近些年同仁堂在化妝品、日用品、飲用品方面也均有涉足，但尚未開啟市場知名度，同仁堂推出了新零售IP“知嘛健康”，但在品類上並沒有多少拓展。財報資料上看，也未能看到其對營收的顯著影響，第二增長曲線仍不明顯。
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時代帶給了中藥企業前所未有的機會，不光是人口老齡化帶給藥企的紅利，更是新一代群體畫像的改變。年輕人更加追求個性化的同時，對保健及養生的需求也在提高，女性對美的追求也在不斷精進。
現代人對原生態、自然的追求，中藥企業有著比化學制藥更大的發展優勢，諸如相宜本草、自然堂、百雀羚等品牌從無到有，發展壯大。這些品牌尚可藉助時代的機遇鯉魚躍龍門，依託“同仁堂”這個金字招牌的的同仁堂，若能積極研發，找到第二條增長賽道深耕，憑藉其強大的品牌優勢、市場認可度、技術、資源、渠道等優勢，可以期待未來會有不俗的表現。
品牌護城河與行業景氣度帶給了同仁堂高估值的可能，隨著中藥戰略政策面的提升，同仁堂估值的天花板有望進一步開放。但是，未來同仁堂究竟可以走到哪一步，我們還需要等待市場對中醫藥發展的認知、同仁堂自身的改革效果，以及其能否開闢出第二增長曲線的反饋。
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