今年下半年以來，A股的波動明顯加大，鋼鐵、煤炭等週期股持續走強，個股紛紛暴漲，消費、製造等行業卻低迷不振，踏錯節奏的投資者焦慮不已。
國慶長假後，隨著中美關係的緩和，不少投資者對四季度A股的走勢又充滿期待。火爆的週期股行情能否持續，暴跌的消費股能否復甦，怎樣理解投資中的變與不變，接下來應該如何佈局？
易同投資合夥人朱龍洋
近日，易同投資合夥人朱龍洋接受了券商中國記者的專訪。煤炭研究員出身的朱龍洋認為，週期股的投資難度大，需要有很強的宏觀的視角。2017年是煤炭行業的分水嶺，資本開支銳減後賺錢能力增強，但目前預期已經比較充分。
在朱龍洋看來，投資中大多數預測都是錯的，應追求相對的確定性，堅守能力圈。只有商業模式好的公司才能形成強的競爭力，而好的生意模式有兩大特點，即不斷的創造價值和積累優勢。未來，將主要聚焦消費升級和製造業出海兩大方向。
朱龍洋，15年從業經驗，2006年-2012年就職於易方達基金，歷任行業研究員、基金經理；2012年至2015年，就職於嘉實基金，任機構投資部投資經理。2015年5月起任職易同投資合夥人與投資副總監。
大多數預測都是錯的，投資應追求相對的確定性
券商中國記者：怎麼理解投資者中的確定性？哪些因素是變與不變的？
朱龍洋：其實我們這麼多年看上市公司，包括對公司做盈餘預測，回顧後發現很多的判斷都是錯的。觀察市場上很多的創業公司，實際上存活率很低。現在看到的很多優秀公司或者牛股，其實更多的是倖存者偏差。
一個公司的發展面臨很多的不確定性，成功的預測他們很難。比如本身很優秀的公司，在資訊化、網際網路等新模式出來後，會被降維打擊優秀可能也無濟於事，對此要有敬畏之心，我們能做的是在有限的範圍內追求能夠認知的一些東西，追求相對的確定性。
應對這種不確定性需要做投資組合，而不會把所有的資金都壓在一支股票上。我們真正要做的事情就是追求相對的確定性，把確定性管理好，其實就是做能力圈範圍內的事情，一個人不可能對所有東西都理解很深，但可以在一定的範圍內透過深度研究提高認知、提高成功率，我覺得所謂的能力圈可能就是這個意思。
我自己屬於比較處女座要求完美主義的性格，哪怕有一點瑕疵，都會直接否定掉。所以在投資中，吃瓜比較多，經常看熱鬧不伸手，結果是從來沒有踩過雷，因為看起來很誘人反常識的東西，都沒有去碰，堅持能力圈並不斷積累，提升認知能力。
聚焦消費升級和製造業出海
券商中國記者：你們目前主要佈局在哪幾大行業，具體邏輯是什麼？
朱龍洋：我們主要聚焦兩大方向，一是內需，特別是消費升級；二是中國製造，重點是製造業出海。
首先，聚焦內需是因為只有中國這樣的國家才有底氣提內迴圈。中國不僅擁有龐大的人口，還有統一的文化、語言。比如印度人口也很多，但它的種姓制度、文化，包括印度的語言有2萬多種，而中國都講普通話，有著統一的大市場。消費品市場的蛋糕有多大，無非取決於消費的人次、滲透率、客單價等。
同時，中國的整體收入水平不斷提高，尤其是一二線城市已經提升到一個比較高的階段，包括三四線城市，再往下都是分層的，從普通收入到相對中高水平的人群數量不斷變大之後，消費升級是一個重要的趨勢，這些領域有比較多的機會。
其次，聚焦中國製造，尤其是能夠出海的企業，是一個非常重要的方向。現階段中國成本低已經不是排在第一的優勢，更關鍵的優勢是供應鏈比較完整、響應速度快、潛在的巨大的工程師紅利。成本未來是一個慢慢會弱化的優勢，從能耗雙控就能看出來，國家正在大力推動經濟結構轉型，不賺高汙染、高耗能這種低質量的錢。
到了這個階段，與其他國家的製造業相比，我們需要不斷的提升我們的產品力，提升自己的品牌力。我們其實開創了很多比較獨特的商業模式出口到國外，比如外賣、短影片、拼多多等。在很多領域，尤其是一些生意模式的探索上，我們已經走在了前面。
比如手機裡的小米、 VIVO、OPPO其實已經在一步一步走到國外了，包括家電出口，比如美的原來就是做代工的，但現在慢慢開始轉型做自己品牌。
一個國家的產品慢慢以自己的品牌形式出現，會加深別的國家對你的瞭解，瞭解之後自然就是一些優質的文化的輸出，我們現在更多的還是文化的輸入，比如好萊塢的電影、迪士尼、漫威等。未來，比如茅臺能不能到海外成為奢侈品，這需要大家對你的瞭解足夠深，但時間肯定需要比較長。
總的來看，消費升級和製造業出海是兩個很大的方向，未來5~10年這兩個方向都有很大的空間，所以我們把主要經歷聚焦投入其中。
投資的關鍵是定價，消費的優勢都是慢變數
券商中國記者：消費行業一直是牛股輩出的板塊，但今年不少龍頭品種一度大跌，最近有所回暖，應該怎麼把握消費行業的投資？
朱龍洋：其實我們做投資，無論是消費、製造業，還是其他行業，原則都是一樣的，主要根據它們的基本面和內在價值去投資。我們把投資賺錢主要分兩種，一種賺企業成長的錢，這時企業就是下蛋的雞；一種賺交易的錢，也就是零和博弈的錢。從美國過去100年曆史上來看，複合回報年化接近10%，主要就是企業的分紅和增長。
賺企業成長的錢，最重要的是給公司定價，知道這個企業值多少錢。所以無論是消費還是製造業，我們都要去做深入研究，把模型做出來，根據長期的假設去定價。比如說消費年初的時候，價格大幅超過內在價值，我們持有就很少了；而一直調整到現在，個別已經調整到內在價值顯現時，我們覺得又具備投資價值了。
同時，我們橫向也會做去比較，比如製造業等其他行業，按照價效比以及未來的風險收益比，橫向觀察哪個企業更值得投資。
單從消費來說，相對於其他行業，消費的穩定性更好，核心競爭力主要是品牌和其他綜合優勢。比如高階白酒，影響最大的就是品牌，成本對它的影響幾乎微乎其微，因為毛利率高達90%。消費品的優勢是慢變數，品牌更是一個慢變數，需要很長時間積累。收入、利潤穩定，預測起來相對比較容易。
對於消費品的投資，首先要求品牌力最強，其次需要強勢的銷售渠道。比如，茅臺的出廠價969元，然後終端價3000多，意味茅臺的收入端實際上有很大的提價空間，有著巨大的渠道中間價差保護。所以同樣是消費品，未來的成長空間和市場格局的穩定性不同，公司定價的最終結果有著巨大的差異。
週期股投資難度大，資本開支銳減後賺錢能力增強
券商中國記者：煤炭、鋼鐵等週期股今年表現搶眼，怎麼看待週期行業的爆發，目前是上漲尾聲還是四季度會持續？
朱龍洋：我最早是煤炭研究員出身，但我認為週期股的投資是非常難的，我們基本上不太會投。首先，投資週期股需要有很強的宏觀的視角甚至策略的能力，比如PPI走勢，要結合流動性等判斷，做消費品更多的是自下而上的把商業模式、公司競爭力、定價這些事情做好。
只能說我們能在週期股裡面找到一些阿爾法，比如煤炭、鋼鐵，不同的企業之間會有差異。煤炭企業最大的成本，一方面是資源稟賦不同導致開採成本不同，另一方面則是人員負擔的成本。不少老國企，動不動就是十幾萬人，這些人都是成本。如果一個煤炭企業人很少，天然就有優勢，成本低出來的都是利潤，這可能是我們對週期股的一個操作思路。但若當做週期股投資，我們從來沒有特別成功過。
中國的煤炭都是西部開採，華東、華南是主要消費區，如果煤運不到華東、華南，只在本地賣，可能就是白菜價。作為大宗商品，一年十幾億噸的下水量，若沒有自己的鐵路，運輸很難。比如，神華就有自己的鐵路，產運銷一體化，在天津港更靠南一點有自己的港口。與它競爭的就是大秦鐵路，大秦是從大同到秦皇島。
煤炭實際上是一個週期性特別強的品種，2008年港口價格漲到1000多元，今年更是漲到了1500、1600元，2015年又跌到比較低的水平，低的時候煤礦不賺錢，不能按最好的時候給強週期估值。
2017年是煤炭行業的分水嶺，過去每年都有非常大的資本開支，自由現金流不太好，比如賺100億，還要再投出去100億，折舊又很大，分紅能力有限。2017年後，供給側改革導致新增的煤礦很難獲批覆，煤炭企業的資本開支銳減，賺到的就都是現金，不少礦還能挖幾十年，穩定性增強。
對於目前的週期股，預期已經比較充分。實際2015年之前，每隔兩三年都會有一波週期股熱，首先是預期價格漲、盈利預測提升、估值提升，進而股價上漲，然後跟著價格走，一般現貨價格的預期是一個比較先行的指標，煤炭價格現在已經1600元，處於比較高的位置。
股票通常反應的更快，可能股票跌的時候，現貨價格還維持在高位，每次都是這樣。從這個角度出發，目前週期股肯定不是早期階段，不知道是不是尾聲，但起碼是中後期。
好的生意模式有兩大特點，創造價值和積累優勢
券商中國記者：您選個股的邏輯是什麼？最喜歡什麼特質的公司？
朱龍洋：首先我看重公司的商業模式，因為最初我的投資框架就是要給公司定價，瞭解內在價值。其實很多公司的商業模式是比較糟糕的，存活期很短，當下看似乎有競爭力，但是拉長時間經不住市場的激烈競爭。
只有商業模式好的公司才能形成強的競爭力，或者說護城河。好的生意模式怎麼來定義，第一，能夠創造比較大的價值。如果企業沒有解決問題、滿足需求，自身就沒什麼價值，比如說高階白酒，實際上滿足的是高階社交的需求；比如，騰訊所有的變現方式是基於滿足了社交的需求，無論是廣告、金融，還是遊戲。
第二，能夠積累出優勢。當下每天投入的每一分錢，無論是投入到品牌營銷上，還是投入到生產線上，如果能夠形成積累的話，是好的商業模式的一個必要條件。
其實很多生命週期特別短的東西，比如消費電子，變化太快了，競爭對手不斷的推出新品，需求跟著創新和研發。一旦跟進速度沒那麼快，或者誤判了種技術方向，投的錢可能就都打水漂了。投了很多錢，但無法形成積累，就不是很好的商業模式。
比如汽車整車競爭也非常激烈，需要不斷的把賺到的錢投入研發新的車型，但投入成功率卻很低，因為不可能所有車型都大賣。但同樣是汽車鏈條裡面的汽車玻璃，無論是賓士、寶馬、奧迪，還是小鵬、蔚來、特斯拉，都要用汽車玻璃，汽車玻璃行業變化不大，所以相對好的生意模式。
投資中誘惑很多，知行合一太難
券商中國記者：您的投資框架是怎麼建立起來的，近五年時間投資策略有沒有發生變化?
朱龍洋：2006年碩士畢業後，我就去了廣州易方達做研究員，幾年後開始轉做投資，後來去了嘉實基金，實際上我們是這個行業裡最早一批做基本面研究的。當時我們對公司研究的深度要求比較高，所有研究員必須對覆蓋的公司研究透徹，做實地調研，印象中我們很多研究員真的住在工廠裡，就是為了看工廠的工藝水準。
在嘉實，我主要管理的是企業年金，比如中石油的企業年金體量最大，我們整個年金管理的規模達到五六百億，中石油的規模大概就佔了1/4。企業年金這種絕對收益產品，與其他公募產品要求不太一樣，它對波動和回撤要求比較高，因為退休職工每年都需要從裡面提取退休金，希望賬戶每年都賺錢，對管理人的考核更苛刻，比如第一年賺了20%，淨值升至1.2，但第二年又從1塊錢開始，對回撤要求很高。
總之，企業年金是各種產品裡面相對約束最高的一類產品，因為每年清零重新開始，好像沒有哪個產品這麼做的。同時，排名靠前追加資金，排名靠後則減少規模，壓力很大。
後來我們出來做私募，企業年金的這種管理經歷，也讓我們的投資風格延續下來，即承擔相對小的回撤和波動，但要獲得更高質量的回報。
券商中國記者：最近兩年，有哪些新的投資感悟？您覺得投資中最重要的事情是什麼？
朱龍洋：首先要找到方法論上一些確定性的東西，清楚自己賺什麼錢。市場裡面有賺企業成長的錢，有賺博弈的錢，這是沒問題的，成熟的市場生態就應該是豐富的，選擇賺哪類錢，要有自己適合的一套方法，並知行合一。
比如，最近有朋友跟我講，他發現有一個日均收益率較高的量化策略，包括之前週期股誘惑，讓你不淡定的東西會很多。在這個過程中能否堅持所謂的知行合一，然後賺你自己能力圈範圍內的錢，是個考驗，其實這是挺難的一件事。
